Contents 자본자산가격결정모형(CAPM)의 기초 7.1 체계적 위험 : 베타 7.2 7.3 시장모형과 베타의 추정 7.4 자본자산가격결정모형의 확장과 실증검증 7.5

제 7 장 자본자산가격결정모형 학습목표 CAPM이란 무엇인가? 자산의 균형가격은 어떻게 결정되는가? 시장모형이란 무엇이며, 베타는 어떻게 추정하는가? 학습목표

제 1 절 CAPM의 기초 CAPM이란 무엇인가? 자본자산가격결정모형(capital asset pricing model : CAPM)은 자산의 위험에 따라 기대수익률이 어떻게 결정되는지를 보여주는 균형이론이다. CAPM은 여러 가격결정모형 중 가장 널리 알려진 모형으로 증권의 가치평가, 자본예산, 투자성과평가 등 재무관리 분야 전반에 걸쳐 광범위하게 사용된다.

제 1 절 CAPM의 기초 1. CAPM의 가정 [표 7-1] CAPM의 가정 평균-분산 포트폴리오이론 CAPM 1. 투자자들은 기대효용을 극대화하고자 하는 위험회피형 투자자 2. 평균-분산 모형에 따라 포트폴리오 선택 3. 세금과 거래비용 등의 시장마찰요인이 없는 상황 4. 모든 투자자들은 무위험이자율로 제한 없이 차입/대출 가능 5. 모든 투자자들의 투자기간은 1년 6. 증권시장은 완전경쟁시장이고 증권의 공급은 고정 7. 모든 투자자들은 자산의 수익률 분포에 대해 동질적 기대 가정 추가가정

제 1 절 CAPM의 기초 2. 시장균형과 포트폴리오 시장포트폴리오 (m) : 시장포트폴리오에서 자산 i의 구성비율 : 자산 i의 시가총액 : 시장에서 거래되는 자산 전체 시가총액 동질적 기대 하에서 모든 투자자의 접점포트폴리오(T)는 시장포트폴리오(m)와 같은 구성비율을 갖는다.

제 1 절 CAPM의 기초 3. 자본시장선 동질적 기대하에서는 각 투자자의 접점포트폴리오가 시장포트폴리오와 일치하므로 투자자는 시장포트폴리오와 무위험자산에 대한 자산배분을 통해 자본배분선을 만든다. 시장포트폴리오와 무위험자산에 대한 자산배분을 통해 구성된 자본배분선을 자본시장선(capital market line : CML)이라 한다. 다음의 (식 7.2)의 자본시장선은 시장포트폴리오와 무위험자산에 대한 자산배분을 통해 구성 가능한 투자기회들의 기대수익률과 위험간의 관계를 나타내 준다.

제 1 절 CAPM의 기초 3. 자본시장선 (식 7.2) : 시장포트폴리오의 기대수익률 : 시장포트폴리오의 표준편차 : 위험의 시장가격 (시장포트폴리오의 위험보상비율) : 포트폴리오 P의 위험프리미엄

제 1 절 CAPM의 기초 3. 자본시장선 [그림 7-1] 자본시장선과 위험의 시장가격 E(r) 자본시장선(CML) m rf E(r) E(rm) σ σm m 자본시장선(CML)

제 1 절 CAPM의 기초 3. 자본시장선 [그림 7-1]의 자본시장선이 효율적 투자선이 된다면 투자자들의 최적포트폴리오 선택은 두 단계로 나누어진다. 첫 단계는 최적위험자산 포트폴리오를 구성하는 단계로 이는 투자자의 위험회피정도와 관계없이 이루어지며 모든 투자자는 시장포트폴리오를 최적위험자산으로 가진다. 둘째 단계는 무위험자산과 시장포트폴리오에 대한 자산배분을 통해 최적포트폴리오를 구성하는 단계로 투자자들의 위험회피정도에 따라 결정된다.

제 1 절 CAPM의 기초 3. 자본시장선 [그림 7-1]에서 보듯 투자자들은 개별적인 무차별곡선이 어떻든 무위험자산과 시장포트폴리오 m만을 투자대상으로 선택하므로 이 시장포트폴리오와 무위험자산으로 구성된 어떤 투자자의 최적포트폴리오도 시장포트폴리오와 양(+)의 완전상관관계를 가진다. (ρ=1) 자본시장선은 위험단위당 균형가격을 제시하지만 이는 무위험자산과 시장포트폴리오의 선형결합으로 구성되는 효율적인 포트폴리오들에 대한 균형가격일 뿐 비효율적인 포트폴리오나 개별위험자산 등의 균형가격에 대해서는 아무런 설명도 하지 못한다.

제 2 절 체계적 위험 : 베타 (β) 1. 체계적 위험(베타)의 의미 [그림 7-2] 포트폴리오의 위험과 개별주식의 기여도 주식 j 주식i 1 2 3 n i 주식 1의 기여도 주식 2의 기여도 주식 i의 기여도 주식 n의 기여도 총위험

제 2 절 체계적 위험 : 베타 (β) 1. 체계적 위험(베타)의 의미 체계적 위험의 의미 개별주식의 위험 중 시장포트폴리오를 구성하여도 제거되지 않는 위험으로 시장위험(market risk)라고도 한다. 개별주식 i의 체계적 위험 (식 7.2) 베타는 결국 시장전체의 위험을 1로 보았을 때 개별주식 i가 갖는 위험의 크기를 나타낸다. 베타는시장포트폴리오의 수익률 rm의 변화에 대한 개별수익률 ri가 얼마나 민감하게 변하는가를 나타내기도 한다.

제 2 절 체계적 위험 : 베타 (β) 2. 포트폴리오의 베타 포트폴리오베타의 정의 (βP) (식 7.8) (식 7.9) 포트폴리오의 체계적 위험 βP는 포트폴리오를 구성하고 있는 개별주식의 체계적 위험을 각각의 구성비율로 가중평균 한 것이다.

제 2 절 체계적 위험 : 베타 (β) 2. 포트폴리오 베타 예 1 주식 A와 주식 B는 수익률의 표준편차가 각각 15%와 30%이며, 시장포트폴리오와의 상관계수는 각각 0.6과 0.8, 시장포트폴리오 수익률의 표준편차는 20%일 때 주식 A에 40%, 주식 B에 60%를 투자하여 구성한 포트폴리오의 베타를 계산하라. 예 1 (풀이)

제 2 절 체계적 위험 : 베타 (β) 2. 포트폴리오 베타 예 2 어느 투자자가 베타가 1.2인 삼성전자 주식과 위험이 0인 정기예금에 투자하여 베타가 0.9인 포트폴리오를 가지고 싶어한다면 포트폴리오를 어떻게 구성하겠는가? 예 2 삼성전자 주식에 대한 투자비율을 w, 정기예금에 대한 투자비율을 1-w라 하면 베타가 0.9인 포트폴리오는 다음과 같이 구성할 수 있다. (풀이)

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 [그림 7-3] 효율적 포트폴리오와 자본시장선 rf E(r) E(rA) σP CML A B m C D

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 [그림 7-3]에서 A나 m같은 효율적 포트폴리오의 기대수익률은 그 표준편차가 주어질 경우 다음과 같은 자본시장선으로부터 계산할 수 있지만 B, C, D와 같은 비효율적인 포트폴리오 혹은 개별주식의 위험과 수익률의 관계에 대한 해답은 될 수 없다. 이에 대한 해답을 제시하고자 하는 것이 CAPM이다.

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 CAPM의 도출 과정 자산 i의 시장포트폴리오 위험에의 기여도 : (식 7.10) 시장포트폴리오의 위험프리미엄 : (식 7.11) 자산 i의 시장포트폴리오의 위험프리미엄에 대한 기여도 : (식 7.12)

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 CAPM의 도출 과정 자산 i의 위험보상비율 : (식 7.13) 위험의 시장가격 : (식 7.14) 균형상태에 도달하기 위해서는 (식 7.13)과 (식7.14)의 값이 같아야 한다. (식 7.15)

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 CAPM의 도출 과정 (식 7.15)를 E(ri)에 대해 정리하면 다음과 같다. (식 7.16) 은 자산 i의 베타이므로 (식 7.16)은 다음과 같다. (식 7.17) (식 7.17)은 균형상태에서 자산 i의 체계적 위험인 베타와 기대수익률 사이의 관계를 나타내는 것으로 자본자산가격결정모형(capital asset pricing model : CAPM)이라 하며, 이 관계를 그림(그림 7-4)으로 나타낸 것을 증권시장선(security market line : SML)이라 한다.

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 [그림 7-4] 증권시장선 (SML) SML E(r) E(rm)-rf β βm=1 SML E(rm)-rf m

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 증권시장선의 특성 증권의 기대수익률을 결정함에 있어 오직 베타만이 중요한 역할을 한다. 증권의 기대수익률은 베타와 선형관계이다. SML의 기울기인 시장위험프리미엄은 양(+)의 값이다. SML의 절편은 명목무위험이자율을 나타내며 이의 크기는 실질무위험이자율과 예상인플레이션율에 의해 결정된다.

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 증권시장선의 변형 (식 7.17) (식 7.18) (식 7.19) (식 7.19)의 우변은 개별주식 i에 관계없이 결정되므로, 이 식은 베타 한 단위에 대한 위험보상이 모든 위험자산에 대해 일정하며 시장포트폴리오의 위험프리미엄과 같게 됨을 의미한다.

제 3 절 CAPM : 증권시장선 1. CAPM의 도출 예 3 CAPM이 성립하는 증권시장에서 주식 A와 B의 베타는 각각 1.4와 0.8이고 기대수익률은 각각 12%와 9%일 때 무위험이자율과 시장포트폴리오에 대한 기대수익률은 얼마인가? 예 3 (풀이) (식 7.19)에 의해 다음 관계가 성립 ∴rf=5%, E(rm)=10%

제 3 절 CAPM : 증권시장선 2. 증권시장선과 자본시장선의 관계 (식 7.13)의 증권시장선에 효율적 포트폴리오 P의 체계적 위험 βP=σPm/σm2을 대입하면 (식 7.20) 또한 σPm=ρPmσPσm을 대입하면 다음과 같은 SML을 얻는다. (식 7.21)

제 3 절 CAPM : 증권시장선 2. 증권시장선과 자본시장선의 관계 (식 7.21)에서 SML상의 효율적포트폴리오는 무위험자산과 시장포트폴리오가 결합된 것으로 ρPm는 1이 된다. 결국 SML상에 있는 효율적 포트폴리오들의 경우 다음의 식과 같이 되며 이는 (식 7.2)의 CML과 동일, 즉 SML은 균형상태에서 CML을 포괄하는 식이 된다.

제 3 절 CAPM : 증권시장선 3. 증권시장선의 이용 증권가치평가에 있어서 적정할인율의 결정 미래 현금흐름을 할인하는 데 이용되는 적절한 할인율은 해당 증권의 위험을 고려한 기대수익률이며, 이는 증권시장선을 이용하여 계산 가능하고 이를 이용하여 증권의 가치를 구할 수 있다.

제 3 절 CAPM : 증권시장선 3. 증권시장선의 이용 예 3 시장의 무위험이자율이 10%이고 시장포트폴리오의 기대수익률이 20%, 베타가 2인 주식의 기대수익률과 가치는 증권시장선을 이용하여 계산해보자. 1년간 보유했을 때의 배당을 1,300원 기말의 주식가격이 26,000으로 예상된다면 이 주식의 이론가격은 얼마인가? 예 3 (풀이)

제 3 절 CAPM : 증권시장선 3. 증권시장선의 이용 [그림 7-5] 증권시장선과 주식의 평가 rf E(r) β SML Z β SML Z Y X O N M A B C 0.8 1.0 1.2

제 3 절 CAPM : 증권시장선 3. 증권시장선의 이용 과대평가주식과 과소평가주식의 식별 투자성과 분석 증권시장선을 이용하여 주식의 가치평가를 할 수 있으며, 과소 또는 과대 평가 여부를 알 수 있다. 투자자는 과소/과대평가된 주식들의 매매거래를 통해 이익을 얻을 수 있다. [그림 7-5]에서 주식 A, B, C는 과소평가된 상태이고 X, Y, Z는 과대평가된 상태이다. 투자성과 분석 사후적인 자료를 이용하여 추정된 사후적 증권시장선을 통해 투자성과를 분석하면 투자성과에 대응하는 위험부담을 알 수 있다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 개별자산의 베타는 시정모형 또는 단일지수모형이라 불리는 다음과 같은 단순회귀분석 식을 통해 추정할 수 있다. (식 7.22) : 주식 i의 수익률 : 시장포트폴리오의 수익률 : 잔차항 ri, rm, ei는 다음과 같은 가정을 만족시킨다. (식 7.23)

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 (식 7.22)의 시장모형은 주식 i의 수익률과 관계없이 일정하게 기대되는 부분(αi)과 시장포트폴리오의 수익률과 관련되어 결정되는 부분(βirm), 주식 i의 고유한 요인에 의해 결정되는 잔차항(ei)로 구성됨을 나타낸다. 따라서 시장모형이 성립하는 경우 주식 i에 투자했을 때 부담하는 위험, 즉 총위험은 다음과 같이 시장포트폴리오 수익률의 변동에 따르는 체계적 위험과 주식 i의 고유한 요인에 따른 비체계적 위험으로 구분할 수 있다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 (식 7.24) : 주식 i의 수익률의 분산 : 시장포트폴리오 수익률의 분산 : 체계적 위험 : 비체계적 위험

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 (식 7.22)의 시장모형은 미래 예상되는 수익률간의 관계를 표시한 것이나 실제 투자결정의 많은 경우 실현된 과거의 수익률자료를 이용하여 (식 7.25)와 같이 시장모형을 나타낸다. (식 7.25) : 주식 i의 t기 수익률 : 시장포트폴리오의 t기 수익률 : t기의 잔차항

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 [그림 7-6] 시장모형과 증권특성선 αi rm ri eit βi

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 [그림 7-6]의 산포도로부터 주식 i의 수익률 ri와 시장포트폴리오의 수익률 rm의 관계를 가장 잘 나타내 주는 평균적인 관계식인 (식7.26)을 얻을 수 있다. (식 7.26) : 표본기간 동안 실현된 주식 i의 수익률의 평균 : 표본기간 동안 실현된 시장포트폴리오 수익률의 평균

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 (식7.26)의 추정은 주식 i의 수익률을 시장포트폴리오의 수익률에 단순회귀분석하여 회귀식의 기울기(βi)와 절편치(αi)를 추정한 것이다. βi는 시장포트폴리오의 수익률이 한 단위 변동할 때 주식 i의 수익률이 변하는 민감도를 나타낸다. βi가 1보다 큰 주식을 공격적 주식, 1보다 작은 주식을 방어적 주식이라 한다. 추정된 회귀식은 주식의 수익률이 어떤 특성을 갖고 있는지를 잘 나타내 주므로 증권특성선(security characteristic line : SCL)이라 한다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 1. 시장모형 회귀식의 기울기인 베타는 주식 i의 체계적 위험의 크기를 나타내며 다음과 같이 계산된다. (식 7.27)

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 베타의 추정 방법 과거 수익률자료를 근거로 과거베타(역사적 베타)를 추정하는 방법 미래 수익률의 확률분포를 예상하여 이를 근거로 미래베타(사전적 베타)를 추정하는 방법 특정 주식의 베타에 영향을 줄 요인들을 고려하여 역사적 베타를 조정함으로써 미래베타를 추정하는 방법

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 과거 베타를 계산하는 방법 특정 주식과 시장포트폴리오의 과거 수익률자료를 이용하여 개별주식수익률의 시장수익률 변화에 대한 민감도를 계산한 것. 시장포트폴리오의 대용치로는 한국종합주가지수나 한국주가지수 200과 같은 주가지수가 주로 이용.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 과거 베타를 계산하는 방법 [표 7-2]에 표시된 자료를 이용한 베타 계산 [표 7-2]에는 각 주식의 기간별 수익률과 시장포트폴리오 수익률의 평균, 분산, 표준편차, 각 주식의 베타, 각 주식의 수익률과 시장포트폴리오 수익률간의 공분산 및 상관계수가 제시되어 있다. 시장포트폴리오 수익률의 분산 구하기

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 과거 베타를 계산하는 방법 주식 (1)의 수익률과 시장포트폴리오 수익률 간 공분산 구하기 분산과 공분산 계산을 위해 (T-1)로 나눈 것은 수익률의 자료가 표본이기 때문이며 모집단의 경우 T로 나누어 계산한다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 과거 베타를 계산하는 방법 주식 (1)의 체계적 위험 β1 구하기 동일한 방법으로 주식 (2)와 (3)의 체계적 위험을 계산하면 β2=1.24, β3=0.81이 된다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 과거 베타를 계산하는 방법 주식 (1)과 (3)의 표준편차를 비교하면 주식 (3)의 위험이 크지만 체계적 위험은 주식 (3)이 작게 나타난다. 그 이유는 어떤 주식의 베타는 해당 주식의 총위험인 표준편차 뿐만 아니라 그 주식과 시장포트폴리오와의 상관계수에 의해 결정된다. 주식 (3)의 경우 시장포트폴리오와의 상관관계가 낮기 때문에 수익률의 변동성이 커도 분산투자를 통해 제거할 수 있다. 결국 나머지 체계적 위험은 상대적으로 작아지게 되고 베타도 작아지게 된다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 미래 베타의 계산 사전적 베타는 미래수익률의 확률분포로부터 추정된다. [표 7-3]의 자료를 이용하여 베타를 계산해보자. [표 7-3]에는 예상되는 경제상황의 변화에 따른 주식 (4), (5), (6)의 미래수익률의 확률분포와 각 주식수익률의 통계치를 나타낸 것이다. 이 확률분포는 미래의 경제상태가 네 가지 서로 다른 상황으로 전개될 수 있다는 가정하에 작성되었다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 미래 베타의 계산 시장포트폴리오 수익률의 분산 구하기

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 미래 베타의 계산 주식 (4)의 수익률과 시장포트폴리오 수익률 간 공분산 구하기

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 미래 베타의 계산 주식 (4)의 체계적 위험 β4 구하기 동일한 방법으로 주식 (5)와 (6)의 사전적 베타를 구할 수 있다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 수정된 베타 주식을 투자대상으로 할 때 고려해야 하는 것은 사후적 베타가 아닌 사전적 베타이다. 그러나 과거 시장변화에 민감했던 주식은 미래에도 유사한 주가변동행태를 보일 수 있기 때문에 사후적 베타를 사전적 베타의 대용으로 사용할 수 있다. 투자자들의 관심은 사전적 베타지만 이를 계산하기 위해서는 미래 경제상황의 변화, 확률, 개별주식수익률과 시장수익률의 변화 등 예측이 불가능하거나 어려운 요소들이 존재한다.

제 4 절 시장모형과 베타의 추정 2. 베타의 추정 수정된 베타 이러한 현실에서는 먼저 주식의 과거베타를 측정하고 베타에 영향을 미치는 여러 요소들을 고려하여 역사적 베타를 수정하는 방법을 이용하는데 이를 수정된 베타라고 한다. 자주 사용되는 사후적 베타를 수정하는 방법은 과거의 베타를 시간경과에 따라 증권시장에서 거래되는 모든 주식의 베타의 평균값에 가깝도록 조정하는 것이다. 수정된 베타의 대표적인 예로는 메릴린치의 방법이 있다. 수정된 베타 = 0.34 + 0.66 Х 역사적 베타

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 1. CAPM모형의 확장 : 제로-베타 CAPM 비현실적 가정에 대한 비판 현실시장에서는 엄밀한 의미에서의 무위험자산이 존재하지 않는다. 투자자들의 투자기간은 단일기간에 국한되지 않는다. 시장에서 거래되는 자산들의 수익률변동은 여러 공통요인들에 의해 영향을 받는다.

E(rZ) : 제로-베타 포트폴리오의 기대수익률 제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 1. CAPM모형의 확장 제로-베타 CAPM (블랙) 무위험자산에 대한 투자가 제약된 경우에도 기대수익률과 베타의 균형관계식이 성립함을 보인 모형. 시장에서 거래되는 개별자산의 기대수익률은 시장포트폴리오 M과 제로-베타 포트폴리오 Z의 기대수익률의 선형함수이다. (식 7.28) E(rZ) : 제로-베타 포트폴리오의 기대수익률

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 1. CAPM모형의 확장 제로-베타 CAPM (블랙) [그림 7-7] 제로-베타 CAPM과 SML E(r) E(rm) σZ E(rZ) Z m σ E(r) E(rm) βm=1 E(rZ) σ m SML

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 2. 자본자산가격결정모형의 실증검증 CAPM의 실증검증방법론 과거의 자료로부터 구한 자산가격변화의 평균적 수치들이 미래에도 크게 차이가 나지 않아야 과거자료 이용가능. ☞ 제1단계 회귀분석 : 시장모형의 추정 : rit와 rmt는 과거 t기의 개별주식 i의 수익률과 시장포트폴리오의 수익률을 나타낸다. ☞ 제2단계 회귀분석 : 증권시장선의 추정 : 는 주식 i의 평균수익률의 추정치이며, 은 1단계 회귀분석에서 구한 주식 i의 베타이다. CAPM의 검증은 (식 7.29)와 증권시장선을 비교함으로써 이루어짐.

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 2. 자본자산가격결정모형의 실증검증 CAPM의 실증검증방법론 두 식을 비교해 보면 는 주식 i의 기대수익률 E(ri)를 추정한 것이고, 은 주식 i의 베타를 추정한 것이다. 제2단계 회귀식의 추정결과가 증권시장선식과 일치하거나 큰 차이가 없다면 CAPM이 현실을 잘 설명하고 있다고 할 수 있다. 검증조건 1. 의 추정치 가 무위험이자율 rf와 큰 차이가 없다. 2. 의 추정치 는 E(rm)-rf와 큰 차이가 없다. 은 E(rm)-rf와 비교해야 하나 E(rm)-rf을 직접 구할 수 없어 과거시장 수익률의 평균개념인 를 대신 이용한다.

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 2. 자본자산가격결정모형의 실증검증 CAPM의 실증검증방법론 기대수익률과 β간에 선형관계가 성립하는가와 주식의 기대수익률이 체계적 위험인 베타에 의해 결정되는 것이지 비체계적 위험은 관계가 없다라는 것을 검증하기 위해 다음의 회귀식이 사용된다. 검증조건 1. 의 추정치 는 0과 큰 차이가 없다. 2. 의 추정치 는 0과 큰 차이가 없다. CAPM이 이론적 타당성과 실증적 타당성을 갖기 위해서는 네 가지 조건이 모두 충족되어야 한다. (식 7.30)

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 2. 자본자산가격결정모형의 실증검증 시장포트폴리오와 롤의 비판 시장포트폴리오와 역할 시장포트폴리오는 마코위츠의 효율적 투자선상에 있는 포트폴리오지만 이론적인 시장포트폴리오를 구하는 것은 현실적으로 불가능하므로 대용치로 종합주가지수 등을 이용한다.

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 2. 자본자산가격결정모형의 실증검증 시장포트폴리오와 롤의 비판 [그림 7-8] 시장포트폴리오와 효율적 포트폴리오 A B m D E rf E(r) σ

제 5 절 CAPM모형의 확장과 실증검증 2. 자본자산가격결정모형의 실증검증 시장포트폴리오와 롤의 비판 롤의 비판 롤(Roll)은 CAPM 검증시에 시장포트폴리오와 관련하여 문제가 발생할 수 있음을 보였다. 마코위츠의 효율적 투자선 중에서 시장포트폴리오는 m 하나뿐이지만 평균-분산의 관점에서 효율적인 A, B, D와 같은 포트폴리오를 대용치로 사용해도 개별주식의 수익률과 체계적 위험 간에 직선관계가 성립한다. 기존의 SML 검증은 단순히 시장포트폴리오의 대용치로서 사용한 포트폴리오들이 효율적 투자선상에 있느냐를 검증한 것에 불과할 뿐, CAPM 검증에는 도움을 주지 못한다.

제 7 장 자본자산가격결정모형 중요용어 자본자산가격결정모형 CAPM 체계적 위험 systematic risk 자본시장선 capital market line : CML 증권시장선 security market line : SML 증권특성선 security characteristic line : STL 시장포트폴리오 market portfolio 시장모형 market model 사전적 베타 ex-ante beta 수정된 베타 adjusted beta 제로-베타 CAPM Zero-Beta CAPM 베타 β 위험프리미엄 risk premium 과거베타 historical beta 롤의 비판 Roll’s critique