자본예산

개요 : 2~7주차 수업 NOPAT OCF Capital Budgeting Cost of Capital Time value of Money 400 (1+0.10)4 + 300 (1+0.10)3 200 (1+0.10)2 (1+0.10)1 500 (1+0.10)5 A – 1,000 = 1,247 – 1,000 = 246.9 NPV

문제제기 IKEA Korea 이커머스 시장에 진출? 안드레 슈미트갈 이케아 코리아 대표는 "전국적으로 광명점과 고양점 2개 매장 열고 1,700명의 직원을 고용해 5년간 빠른 속도로 성장해왔으나 제대로 된 서비스를 제공하기 위해 물류센터를 구축했다" 이케아는 현재 시범 운영 중인 이커머스(온라인몰)를 다음 달 1일 정식 오픈해 서비스를 국내 전역으로 확장하고… 온라인 구매는 기존 웹과 모바일 사이트를 통해 언제 어디서나 편리하게 할 수 있고… 이케아 코리아는 2018회계연도(2017년 9월∼2018년 8월) 매출이 4,716억원으로 1년 전보다 29% 증가했다고 밝혔다. 패밀리 멤버 가입자 수는 160만명을, 연간 방문객 수는 870만명을 각각 넘어섰다. 슈미트갈 대표는 "한국이 이케아 진출 국가 중 가장 빠르게 성장하는 시장… 이머커머스에 진출하지만, 오프라인 매장은 여전히 중요하다… 이커머스 진출과 내년 말 완공을 앞둔 기흥점을 포함해… 이케아는 2020년까지 모든 플라스틱 제품을 없애고 생산하는 모든 제품을 재생 가능한 소재로 만들 것"

투자안 평가 vs 성과 평가 30년전 10년전 5년전 3년전 1년전 현재 투자 투자 투자 투자 자본예산 : 투자안 평가 (OCF) 성과 평가 (EVA)

영업현금흐름(Operating Cash Flow) 매출액 영업비용 감가상각비 영업이익 세후영업이익 영업현금흐름 A B C D=A-B E=(1-t)D F=C+E 200 180 30 20 16 46 Net Operating Profit After Tax(NOPAT) 법인세율 20% 가정 Operating Cash Flow(OCF) OCF = NOPAT+depreciation = EBIT*(1-t)+depreciation 투자안 평가에서 말하는 현금흐름은 모두 영업현금흐름(OCF)

Earnings management 이익조정(Earnings management) 회계기준을 완전히 따르지 않고 이익을 보고하는 행위 회계기준에는 부합하지만 이익을 허위 보고하는 행위 빅 배스(Big Bath) 당기 비용을 크게 늘리거나 당기 수익을 크게 줄이는 행위 [Example] 국민은행의 Big Bath 연도 대손상각비/영업수익 당기순이익 영업현금흐름 2009년 (CEO교체 전) 7.68% 6,300억원 -2,500억원 2010년 (CEO교체) 12.35% 900억원 -1조2천억원 2011년 (CEO교체 후) 9.99% 2조원 -4조5천억원

Note 재무관리자는 많이 회계정보를 이용한다. 따라서 회계정보의 정확성은 매우 중요하다. 회계정보가 틀리면 재무관리자도 잘못된 판단을 내릴 수 있기 때문이다. 그렇다면 우리나라의 회계정보는 얼마나 정확할까? 회계정보의 정확성과 관련하여 이익조정이라는 현상은 중요하게 고려되어야 한다. 이익조정은 순이익을 허위로 보고하는 현상을 말한다. 회계기준을 어긴 경우도 있지만 회계기준을 어기지 않고 이익조정을 할 수도 있다. 어떤 경우이든 이익조정이 일어났다면 회계정보를 해석할 때 이를 고려하여야 한다. 즉 이익조정을 제거한 ‘올바른’ 이익을 찾아야 한다. 빅배스는 이익조정의 대표적인 예인데, 이익을 축소 보고하는 행위이다. 빅배스를 하는 이유는 다음 기의 이익을 늘리기 위한 것이다. 대표적인 예가 국민은행의 2010년 빅배스였다. 2010년 대손상각비를 대폭 늘임으로써 빅배스를 했고 이로 인해 순이익은 대폭 줄었다(이는 전임 은행장의 잘못 때문인 것으로 홍보되었다). 2010년 대손상각비가 커졌으므로 다음 해인 2011년에는 대손상각비가 대폭 줄었다. 이로 인해 2011년 국민은행의 순이익은 대폭 증가했다. 그러자 후임 은행장은 그것이 자신의 업적인 것으로 홍보했다. 순이익은 이익조정의 대상이 되기 쉽다. 그런데 같은 기간 영업현금흐름(OCF)를 계산해 보면 2011년 영업현금흐름은 대폭 (-)였다. 2011년 국민은행의 경영실적은 좋지 않았던 것이다. 이럴 때 영업현금흐름을 쓰면 좋다. 순이익은 조작하기 쉬우나 영업현금흐름은 조작하기 어렵기 때문이다.

회계투명성 순이익 = 영업현금흐름(OCF) + 발생액(Accruals) 정상적인 기업의 경우(총자산 대비) 6% 10% -4% 6% 10% -4% 회계투명성지수 : Correlation coefficient(OCF, Accruals) < 0 상관계수가 -1에 가까울수록, 회계투명성이 의심 발생액이란 감가상각비, 대손상각비 등을 말한다. 발생액은 실제로 현금유출이 발생한 것은 아니다. 예를 들어 대손상각비는 미래에 부실채권이 발생할 것에 대비하여 미리 충당금을 쌓아놓는 것을 말한다. 대손상각비도 비용이므로 위 공식에서 발생액은 항상 (-)이다. 경영진은 순이익의 변동이 급격하게 변동하는 것을 경계한다. 예를 들어 OCF가 10%에서 5%로 감소하면, 순이익은 6%에서 1%로 급감하게 된다. 경영진은 OCF가 감소할 때 발생액을 크게 만들어서 순이익의 변동을 줄이려고 한다. 예컨대 OCF가 10%에서 5%로 감소하면 발생액을 -4%에서 -1%로 증가시킨다. 그러면 순이익은 4%가 된다. 따라서 순이익은 6%에서 4%로 조금 하락한 것이 된다. 따라서 OCF와 발생액은 반대 방향으로 움직인다.

WHY 우리나라 기업의 회계투명성지수는 낮은가? 순이익 = 영업현금흐름(OCF) + 발생액(Accruals) 우리나라의 회계투명성 지수가 낮은 이유 회계조작이 많다? OCF의 변동이 크기 때문이다 우리나라의 경우 회계투명성지수가 낮은 것으로 알려져 있다. 따라서 우리나라 기업의 회계조작이 많다는 비판이 있다. 하지만 우리나라의 경우 회계투명성지수가 낮은 이유는 회계조작이 많기 때문이라기보다는 OCF의 변동이 크기 때문일 것으로 보인다. 안정적인 순이익을 유지하려면 OCF의 변동이 클 때 발생액의 변동도 커질 수밖에 없다. 따라서 회계투명성지수가 낮은 것이다. 한국기업의 특징은 수출과 수입을 많이 한다는 것과 고정투자를 많이 한다는 것이다. 이 두 가지 요인으로 인해 우리나라 기업의 OCF는 변동이 크다. 따라서 회계투명성지수가 낮게 계산된다. 즉 우리나라의 회계투명성지수가 낮은 이유는 회계부정 때문만은 아니다. 따라서 회계투명성지수가 낮다는 이유만으로 회계부정이 심하다고 단정할 수는 없다. (황이석, CFO강의노트)

Note BCG matrix 성장-점유율 매트릭스(Growth-Share matrix) 시장 성장률 높음 시장 성장률 낮음 Question Mark Dog 시장점유율 낮음 Star Cash Cow 시장점유율 높음 시장 성장률 높음 시장 성장률 낮음 선택적 투자 철수 매각 시장점유율 낮음 투자 집중 내부자금조달 시장점유율 높음 BCG matrix는 시장성장률과 시장점유율에 의해 투자 여부를 결정해야 한다고 주장한다. 이에 따르면 Star인 경우 투자를 해야 하며, Question Mark인 경우 선택적으로 투자해야 한다. Cash Cow인 경우에는 신규 투자에 신중해야 하며 현재의 시장점유율을 유지하는 것이 중요하다. Dog인 경우는 사업에서 철수하는 것이 좋다. 하지만 재무관리의 접근법은 다르다. OCF, 자본비용, 화폐의 시간가치에 의해 투자여부를 결정해야 한다고 주장한다.

Note 자본예산(capital budgeting)이란 투자로 인한 수익이 앞으로 1년 이상 걸쳐 장기적으로 실현될 경우 투자와 관련된 계획의 전체과정을 수립하는 것이다. 즉 투자안을 평가, 선택하고 예산을 수립하는 것이다. 자본예산을 위해서는 투자로 인해 발생하게 될 미래의 영업현금흐름(OCF), 투자금액, 자본비용을 미리 추정해야 한다. 자본예산의 기법으로는 회수기간법, 순현가법, 내부수익률법이 있다. 회수기간법은 가장 간단한 방법이지만 화폐의 시간가치를 무시한다는 점에서 한계가 있다. 이 방법은 기본적인 방법이다. 순현가법과 내부수익률법은 화폐의 시간가치를 고려한 방법으로 자본예산에서 가장 널리 이용된다. 순현가법은 순현가를 계산하여 순현가가 가장 큰 투자안을 선택하는 것이고, 내부수익률법은 내부수익률을 계산하여 내부수익률이 가장 큰 투자안을 선택하는 것이다. 순현가법을 이용할 경우 최종적으로 기업의 가치가 얼마나 증가하는가를 계산할 수 있고, 내부수익률법을 이용할 경우 최종적으로 투자에 따른 수익률을 계산할 수 있다. 두 가지 방법은 모두 우수하지만 이론적으로 순현가법의 결함이 약간 더 적다. 끝으로 가장 최신 기법으로는 실물옵션이 있다. 실물옵션은 철수옵션(exit option)을 고려한다. 자본예산은 위의 정량적(quantitative) 기법만을 고려해서는 안 된다. 경영전략, 마케팅 등 정성적 (qualitative) 요인들도 고려해야 한다.

자본예산(Capital Budgeting) : 투자안의 평가 현금흐름을 이용하는 법 회수기간법(payback period) 순현가법(NPV : net present value) 내부수익률법(IRR : internal rate of return) 수익성지수법(PI : profitability index) 기타 회계적 순이익률법(AAR : average accounting return index) 실물옵션(Real Option) 현금흐름을 이용하는 법으로 회수기간법, 순현가법, 내부수익률법, 수익성지수법이 있다. 수익성지수법을 설명하지 않는데 뒷부분에 참고로 제시되어 있다. 기타의 방법으로 회계적 순이익률법이 있다. 역시 설명하지 않고 뒷부분에 참고로 제시한다. 끝으로 실물옵션은 Option을 이용하는 방법이다.

자본예산의 원리 2가지 현금흐름 현금유출(투자비용) : 현재에 이루어진다 현금유입 : 미래에 발생한다 -1,000 1 300 -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C 자본예산의 개념 현금유입 > 현금유출이면 좋은 투자안이므로 선택 현금흐름을 이용한 방법이란 현금유입이 현금유출보다 큰 투자안을 선택하는 것이다. 즉 회수기간법, 순현가법, 내부수익률법, 실물옵션 모두는 현금유입이 현금유출보다 큰가를 판단하는 기법이다. 즉 서로 다른 방법으로 현금유입과 현금유출을 비교한다. 현재에 발생하는 현금유출은 투자비용이다. 또한 미래에 발생하는 현금유입은 앞에서 배운 바 있는 영업현금흐름(OCF)이다. 용어를 명확히 하자면 다음과 같이 이해하는 것이 좋다. 현금유입은 (+)의 현금흐름이고, 현금유출은 (-)의 현금흐름이다.

회수기간법 투자비용을 회수에 걸리는 기간이 짧은 투자안을 선택 A B C -1,000 1 300 500 2 200 3 100 -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C A 300 + 200 = 1,000 = 3.5(년) Payback period 회수기간법을 이용하면 회수기간이 가장 짧은 B가 가장 좋고, 그 다음이 C이며, 회수기간이 가장 긴 A가 가장 나쁘다. B 500 + = 1,000 = 2(년) Payback period C 400 + 300 = 1,000 = 3(년) Payback period

Note 회수기간법에 따르면 B, C, A의 순서대로 좋은 투자안이었다. 즉 B가 가장 좋은 투자안이다. 하지만 이하에서 살펴 보게 되는 바와 같이, 순현가법과 내부수익률법에 따르면 C, A, B의 순서대로 좋은 투자안이다. 즉 B가 가장 나쁜 투자안이다. 따라서 회수기간법에 의한 투자안 평가결과와 순현가법 및 내부수익률법에 의한 투자안 평가결과는 다를 수 있다. 순현가법과 내부수익률법을 이용하면 결과는 거의 비슷하다. 실무에서는 두 가지 방법을 모두 이용하는 것이 좋다. 물론 극히 예외적인 경우에 결과가 다르다고 알려져 있다. 그 경우에는 순현가법을 이용하도록 권장하고 있다. 순현가법을 이용하면 결과가 금액으로 나온다. 예를 들어 투자안 C의 경우 투자를 하면 투자의 순현가는 274.5원이 된다. 이 말은 투자안 C를 수행하면 기업가치가 274.5원 증가한다는 뜻이다. 한편 내부수익률법을 이용하면 결과가 수익률, 즉 퍼센트로 나온다. 예를 들어 투자안 C의 경우 투자를 하면 투자의 내부수익률은 19.79%가 된다. 우리에게 익숙한 말로 표현하면 투자안 C의 수익률이 19.79%라는 뜻이다.

회수기간법 A, B, C의 회수기간은 모두 3년 질문 : 정말로 같은가? C가 가장 좋고 A가 그 다음이고 B가 가장 나쁠 것 같지 않은가? 1 2 3 4 -100 20 30 50 60 60,000 A B C 회수기간법의 단점 회수기간(3년) 이후의 현금흐름을 무시한다 화폐의 시간가치를 무시한다 회수기간법을 이용하면 A, B, C는 모두 같다. 하지만 이 중에서 C가 가장 좋을 것 같지 않은가? 그 이유는 회수기간 이후, 즉 4년차의 현금흐름이 60,000으로 엄청나게 크기 때문이다. 또한 A보다는 B가 좋을 것 같지 않은가? 화폐의 시간가치를 고려한다면 가까운 기간의 현금유입이 크기 때문이다. 당연히… 현금유입은 빠를수록 좋고 현금유출은 늦을수록 좋다.

순현가법(NPV) 순현가가 높은 투자안을 선택 화폐의 시간가치 고려 A B C -1,000 1 300 500 2 200 3 -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C 400 (1+0.10)4 + 300 (1+0.10)3 200 (1+0.10)2 (1+0.10)1 500 (1+0.10)5 A – 1,000 = 1,247 – 1,000 = 246.9 NPV 100 (1+0.10)4 + (1+0.10)3 500 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 – 1,000 = 1,073 – 1,000 = 73.3 NPV B 300 (1+0.10)4 + 400 (1+0.10)3 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 – 1,000 = 1,274 – 1,000 = 274.5 NPV C

내부수익률법(IRR) 내부수익률이 높은 투자안을 선택 화폐의 시간가치 고려 A B C -1,000 1 300 500 2 200 -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C 400 (1+IRR)4 + 300 (1+IRR)3 200 (1+IRR)2 (1+IRR)1 500 (1+IRR)5 A = 1,000 = 18.12% IRR 100 (1+IRR)4 + (1+IRR)3 500 (1+IRR)2 (1+IRR)1 (1+IRR)5 = 1,000 = 14.12% IRR B 300 (1+IRR)4 + 400 (1+IRR)3 (1+IRR)2 (1+IRR)1 (1+IRR)5 = 1,000 = 19.79% IRR C

EXCEL 내부수익률법 구하는 법 C Excel에서 =IRR(A1:A6)을 이용하면 된다 -1,000 1 300 500 2 -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C 300 (1+IRR)4 + 400 (1+IRR)3 (1+IRR)2 (1+IRR)1 (1+IRR)5 = 1,000 = 19.79% IRR C 1 2 3 4 5 -1000 300 400 A Excel에서 =IRR(A1:A6)을 이용하면 된다

순현가법 vs 내부수익률법 대부분의 경우 결과는 같지만 굳이 선택하라면 NPV를 권장한다 C C -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C 300 (1+IRR)4 + 400 (1+IRR)3 (1+IRR)2 (1+IRR)1 (1+IRR)5 = 1,000 = 19.79% IRR C 300 (1+0.10)4 + 400 (1+0.10)3 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 – 1,000 = 1,274 – 1,000 = 274.5 NPV C 이 투자안을 실행하면 기업가치는 274.5 증가한다

Note 투자를 결정할 때 미래의 영업현금흐름(OCF)을 추정하는 것은 어렵기도 하지만 매우 중요하다. 잘못 추정하면 기업이 망할 수도 있다. 문제는 투자를 한 이후 미래의 상황이 불확실하다는 점이다. 즉 투자 결정에도 리스크가 있다는 뜻이다. 따라서 미래의 영업현금흐름도 다양한 시나리오에 대해 추정해야 한다. 예를 들어 미래의 상황이 긍정적인 경우와 부정적인 경우 순현가를 추정하고 이를 모두 고려하여 투자 여부를 결정해야 한다. 이를 ‘리스크가 있을 때 순현가법’이라고 한다. 예를 들어 미래의 상황이 긍정적인 경우 순현가가 274.5라고 하자. 반면에 미래의 상황이 부정적인 경우 순현가가 -471.8이라고 하자. 긍정적인 상황과 부정적인 상황의 가능성이 각각 ½이라면 순현가는 -98.7이 된다. 따라서 이 경우 ‘리스크가 있을 때 순현가’는 -98.7이고 이 투자안은 포기해야 한다. 보수적인 경영자라면 미래의 상황이 부정적인 경우 순현가를 중시할 것이다. 그 경우 순현가는 -471.8이기 때문이다. 실패할 경우 기업이 망할 수도 있다고 생각하면 이런 투자안은 선택하지 않는 것이 좋다. 반면에 모험적인 경영자라면 미래의 상황이 긍정적인 경우 순현가를 중시할 것이다. 그 경우 순현가는 274.5이기 때문이다. 위험을 무릅쓰고 과감하게 투자하는 경영자이다. 물론 공격적인 경영자를 무조건 나쁘다고 말할 수는 없다. 그런 경영자가 위대한 경영자일 수도 있다. 하지만 투자에도 위험관리가 필요하다는 것은 분명하다. 다음 주 수업에서 위험관리에 대해 배운다. 분산투자와 다각화이다.

시나리오 A와 시나리오 B의 확률이 ½이라면? 리스크가 있을 때 순현가법 두 가지 시나리오가 있다면 두 가지를 모두 고려해야 한다. 즉 기대값을 이용해야 한다. 274.5  (1/2) + (-471.8)  (1/2) = -98.7 1 2 3 4 5 -1000 300 400 A 1 2 3 4 5 -1000 300 10 B 300 (1+0.10)4 + 400 (1+0.10)3 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 – 1,000 = 1,274 – 1,000 = 274.5 NPV A (1+0.10)4 + 10 (1+0.10)3 300 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 – 1,000 = 1,274 – 1,000 = -471.8 NPV B

실물옵션(Real Option) A와 B 중 어떤 것이 좋은가? 당연히 A이다. A와 C 중 어떤 것이 좋은가? NPV에 따르면 A가 좋을 수 있다 실물옵션에 따르면 C가 좋을 수도 있다 1 2 3 4 5 -1000 300 330 A 1 2 3 4 5 -1000 300 10 B 1 2 3 4 5 -1000 300 10 1000 C 실물옵션에 따르면 C가 A보다 더 좋을 수도 있는데, 그 이유는 C의 경우 철수옵션(exit option)이 있기 때문이다. 실물옵션 접근법이란 철수옵션을 고려하는 접근법이다. 철수옵션이란 다음과 같다. C의 투자를 하면 3년차부터 영업이 안 된다. 그래서 5년차에 철수하려고 하는데, 그 때 비싼 가격으로 사업을 매각할 수 있다면 그것이 바로 철수옵션이다. 즉 실물옵션 접근법은 철수옵션을 고려하는 방법이다. 반면에 NPV는 철수옵션을 고려하지 않는다. 철수옵션을 고려하지 않으므로 NPV를 이용하면 A가 좋다고 판단하게 될 가능성이 높다.

Case 실물옵션 2006. 4. 이랜드 1조 6,000억원에 까르푸 인수, 홈에버 출범 자기자본 3,000억원 차입 1조 500억원 : 차입인수(LBO)방식 한국개발금융, 파인캐피털 등 2,500억원 지분 투자 2007. 6. 비정규직의 정규직 전환을 둘러싸고 파업, 매장 점거 2008. 5. 이랜드 2조 3,000억원에 삼성테스코홈플러스에 매각 7,000억원 차익으로 자기자본 3,000억원 회수 But 누적 적자 2,000억원 + 기존 점포 리뉴얼, 상주, 포항, 신도림 등 3개 점포의 추가 오픈 비용 + 차입금에 대한 이자비용 Exit option의 가치 홈플러스도 신규 점포 개설이 어려웠으므로 상당한 가격으로 매수할 수밖에 없어서 이랜드에게는 큰 손실이 아니었다

회수기간은 중요한가? 1천억원 투자하여 공장 건설, 5년 동안 회수 (이자율 5%) 1천억원 투자하여 고속도로 건설, 50년 동안 회수 (이자율 5%) 0원 231억원 1천억원 Excel guide =PMT(이자율, 횟수, 현재가치, 미래가치, 0) 0원 55억원 1천억원 고속도로, 지하철 등 사회간접자본은 건설회사가 운영할 것 같지만 그렇지 않다. 회수기간이 대단히 길기 때문이다. 따라서 이런 사업에서 중요한 역량은 시공능력이 아니라 재무관리능력이다. 초장기 투자에서 중요한 것은 장기자금 조달능력이라는 뜻이다. 따라서 어느 나라에서나 인프라투자는 건설회사가 아니라 금융회사가 한다. 회수기간이 중요함을 알 수 있다.

Case Infrastructure investment ㈜ 서울-춘천고속도로 현대산업개발 : 25% 맥쿼리한국인프라투융자회사 : 15% 한국교직원공제회 : 15% 현대건설 : 10% 한국도로공사 : 10% 롯데건설 : 7% 강원도 : 5% 춘천시 : 5% MIRA (Macquarie Infrastructure and Real Assets) MAM (Macquarie Asset Management) 세계적으로 인프라투자를 주도하는 기업은 오스트레일리아의 맥쿼리이다. 그 이유는 맥쿼리가 건설분야의 전문성을 갖고 있기 때문이 아니라 초장기 투자 분야의 전문성을 가진 금융회사이기 때문이다.

Case Infrastructure investment 맥쿼리한국인프라투융자회사 광주제2순환도로, 1구간 광주제2순환도로, 3-1구간 인천국제공항 고속도로 우면산터널 백양터널 천안-논산 고속도로 수정산터널 마창대교 용인-서울고속도로 서울-춘천고속도로 인천대교 부산항 신항 2-3단계 영업현금흐름을 추정할 때 고려사항 통행량 처리물동량(TEU)

Case 맥쿼리인프라 연 배당수익률 기준일 지급일 주당배당금 액면가 액면배당률 시가 배당수익률 2018-12-31 2019-02-28 312 5,000 6.24 9,980 0.031 2018-06-30 2018-08-31 310 6.20 9,000 0.034 2017-06-30 2017-08-28 250 5.00 8,620 0.029 2016-12-31 2017-02-28 200 4.00 8,240 0.024 2016-06-30 2016-08-29 220 4.40 8,860 0.025 2015-12-31 2016-02-29 254 5.08 8,470 0.030 2015-06-30 2015-08-31 210 4.20 8,050 0.026 0.049 연 배당수익률

Note 투자는 기업 성장의 핵심요소이기도 하지만 기업의 사활을 좌우하는 위험한 선택이기도 하다. 즉 성공한 기업의 비결도 투자이고, 위기에 몰린 기업의 실패 요인도 투자이다. 투자를 잘 하면 성공하고 투자를 잘못하면 망한다. 웅진그룹과 STX그룹은 무리한 투자로 실패를 자초했다. 결국 재무구조가 악화되어 그룹 전체가 위기에 빠졌다. 반면에 삼성그룹은 바이오시밀러사업에 진출하여 성공적이라는 평가를 받고 있다. 삼성바이오로직스라는 회사를 설립함으로써 그런 평가를 받고 있는데, 어떤 점에서 성공적이었을까? 웅진그룹은 태양광사업에 진출하여 실패했고 STX그룹은 아커야즈를 인수함으로써 실패했다. 웅진그룹은 태양광시장의 전망을 오판하였다고 평가된다. 또한 STX그룹은 역량에 맞지 않는 무리한 사업을 추진했다고 평가된다. 반면에 삼성바이오로직스는 바이오시밀러라는 전망있는 시장에 진출했고 반도체사업으로 확보한 역량을 바이오시밀러사업에서 활용할 수 있었다. 얼핏 보면 반도체사업과 바이오시밀러사업은 매우 다른 사업인 것 처럼 보인다. 하지만 양산관리와 품질관리가 핵심역량이라는 점에서 반도체사업과 바이오시밀러사업은 매우 비슷한 사업이라고 한다. 앞으로도 성공적일까? 최근 현대중공업그룹의 대우조선해양 인수에 대해 관심이 높다. 그런데 지나치게 조선업에 치중한다는 우려도 있다. 삼성그룹은 다각화하고 있는 것으로 보이는데, 현대중공업그룹도 다각화해야 하지 않을까?

Case 웅진과 STX의 실패 1) 무리한 사업확장 웅진그룹 2005년까지 학습지 사업, 정수기 사업, 음료수 사업에서 성공 2006년 웅진에너지 설립, 2007년 극동건설 인수, 2008년 웅진폴리실리콘 설립 등 사업 확장 STX그룹 2005년까지 STX조선해양, STX에너지, STX팬오션 등 인수 2007년 이후 중국 대련 조선기지 건설과 아커야즈(현 STX유럽) 인수 등 무리한 사업 확장 2) 변동성이 큰 산업의 비중 : 태양광, 조선(경기변동에 매우 민감) 3) 재무구조 악화

Capital Budgeting Process 투자의 분류 : 삼성바이오로직스 사례 1) 신제품 신시장 개척(new products and markets) 글로벌 의약품시장은 2017년 기준 1,425조원으로 자동차(600조원)와 반도체(457조원)를 합친 것보다 훨씬 크다 2) 확장투자(expansion) 2014년 1공장, 2016년 2공장, 2018년 3공장 3) 대체투자(replacement) 4) 규제, 안전, 환경 관련 투자(regulatory, safety, environmental) 작업안전성분석(Job Safety Analysis, JSA) 고위험직업군 종사자의 경우 ‘가스실린더 작업 자격제’ 위험약물을 종합 관리하는 ‘화학물질관리시스템’ 등등 ▷ 바이오시밀러(Biosimilar) : 특허만료된 단백질의약품

Capital Budgeting Process 투자결정의 전체 과정 1) 아이디어 제출(generating ideas) 2) 개별 제안을 분석(analyzing individual proposals) 3) 자본예산(planning the capital budget) : 정량적 판단 4) 감독 및 사후 감사(monitoring and post-auditing) 전략적 정성적(strategic and qualitative) 고려 왜 전자회사 중심인 삼성그룹이 의약품산업에 진출할까? 의약품 위탁생산(CMO)사업은 양산능력과 품질관리가 핵심 경쟁력. 반도체산업에서도 양산능력과 품질관리가 핵심경쟁력. 그러므로 두 산업은 유사성이 있다. (다음 시간에 배울) 범위의 경제 또는 시너지효과를 고려한 것 ▷ 의약품 위탁생산(CMO, Contract Manufacturing Organization)

Case 현대중공업의 대우조선해양 인수 2019. 1. 31. 현대중공업그룹은 산업은행과 대우조선해양 인수 관련 MOU 주식 조선합작법인 현대중공업지주 28% 조선합작법인(중간지주) 정유(현대오일뱅크) 등 80.5% 100% 42.3% 68% 삼호조선 현대중공업(사업) 미포조선 대우조선해양

Case 현대중공업의 대우조선해양 인수 1) 조선부문 의존도 상승, 조선업 업황에 따라 그룹의 운명이 좌우 매출 기준 : 조선 32%→45%, 정유 53%→43%, 기타 15%→12% 자산 기준 : 조선 55%→64%, 정유 26%→21%, 기타 19%→15% 2) 안정적 영업현금흐름 불투명 영업이익 3) 재무부담 확대 불가피 17.2Q 17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q 현대중공업(조선) 1,069 537 -4,014 -1,559 -1,861 -3,433 현대중공업(해양플랜트) 315 961 264 -5 106 3,533 대우조선해양 6,647 1,959 -3,510 2,989 2,294 1,770

연습문제 : 자본예산 1년 후 2년 후 3년 후 매출액 100.0 110.0 121.0 영업비용 90.0 99.0 108.9 감가상각비 45.0 49.5 54.5 영업이익 10.0 11.0 12.1 NOPAT 8.0 8.8 9.7 OCF 53.0 58.3 64.1 어떤 기업이 100을 투자했다고 한다. 이에 따른 OCF는 표에 제시된 바와 같이 3년 동안 발생한다고 예상된다. 투자자금의 목표회수기간이 1년이라면 이 투자를 해야 할까? 투자자금의 목표회수기간이 2년이라면 이 투자를 해야 할까?

연습문제 : 자본예산 1년 후 2년 후 3년 후 매출액 100.0 110.0 121.0 영업비용 90.0 99.0 108.9 감가상각비 45.0 49.5 54.5 영업이익 10.0 11.0 12.1 NOPAT 8.0 8.8 9.7 OCF 53.0 58.3 64.1 어떤 기업이 100을 투자했다고 한다. 이에 따른 OCF는 표에 제시된 바와 같이 3년 동안 발생한다고 예상된다. 국채수익률이 5%이고 시장수익률이 8%이며 이 투자안의 베타가 1.2이라고 한다. 이 투자안의 순현가(NPV)를 계산하는 식을 쓰도록 하라 (주관식) 53.0 (1+0.086)1 58.3 (1+0.086)2 + 64.1 (1+0.086)3 + – 100 = 48.3

연습문제 : 자본예산 1년 후 2년 후 3년 후 매출액 100.0 110.0 121.0 영업비용 90.0 99.0 108.9 감가상각비 45.0 49.5 54.5 영업이익 10.0 11.0 12.1 NOPAT 8.0 8.8 9.7 OCF 53.0 58.3 64.1 어떤 기업이 100을 투자했다고 한다. 이에 따른 OCF는 표에 제시된 바와 같이 3년 동안 발생한다고 예상된다. 이 투자안의 내부수익률(IRR)를 계산하는 식을 쓰도록 하라 (주관식) 53.0 (1+IRR)1 58.3 (1+IRR)2 + 64.1 (1+IRR)3 + = 100 = 33% IRR

[참고] 수익성지수법 수익성지수가 높은 투자안을 선택 화폐의 시간가치 고려 A B C -1,000 1 300 500 2 200 -1,000 1 300 500 2 200 3 100 400 4 5 A B C 300 (1+0.10)1 200 (1+0.10)2 + 300 (1+0.10)3 + 400 (1+0.10)4 + 500 (1+0.10)5 + A = 1,247 PI = 1,247 / 1,000 = 1.247 100 (1+0.10)4 + (1+0.10)3 500 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 = 1,073 / 1,000 = 1.073 PI B 300 (1+0.10)4 + 400 (1+0.10)3 (1+0.10)2 (1+0.10)1 (1+0.10)5 = 1,274 / 1,000 = 1.274 PI C

[참고] 수익성지수법 독립적인 투자안 상호배타적인 투자안 A를 선택할 것인가? A, B, C중 가장 좋은 것은? O.K. A, C A PI = 1,247 / 1,000 = 1.247 B PI = 1,073 / 1,000 = 1.073 C PI = 1,274 / 1,000 = 1.274

[참고] 회계적이익률법 연평균순이익 연평균투자액 회계적이익률 판매액 비용 세전현금흐름 감가상각비 세전이익 세금 순이익 266,667 100,000 166,667 66,667 16,667 50,000 200,000 133,333 33,333 -66,667 -16,667 -50,000 C D E 433,333 233,333 450,000 150,000 300,000 A B 100,000+150,000+50,000+0-50,000 5 = 50,000 연평균순이익 500,000+0 2 = 250,000 연평균투자액 50,000 250,000 = 20% 연평균순이익 연평균투자액 = 회계적이익률