제 15 장 자본구조이론의 현실

Contents 15.1 파산비용과 상충이론 15.2 정보비대칭성과 자본조달순서이론 15.3 대리비용과 자본구조 1.4 자본구조결정에 있어서 고려사항과 우리나라 기업의 자본구조

제 15 장 자본구조이론의 현실 학습목표 파산비용이란 무엇이며, 기업가치와 어떠한 관계가 있는가? 상충이론은 무엇이며, 기업의 목표부채비율을 설명할 수 있는가? 정보비대칭상황에서의 신호효과는 무엇인가? 자본조달순서이론이란 무엇인가? 대리비용과 자본구조와의 관계는 어떠한가?

15. 1 파산비용과 자본구조 파산비용 채무불이행(default) 또는 지급불능(insolvency) : 이자지급을 못하거나, 만기에 채무를 상환하지 못하는 상태 → 파산신청 → 파산 파산에 따르는 직접비용 공인회계사, 변호사 등에게 돌아가는 비용 자산의 저가(低價) 처분에 따른 처분손실 등 파산에 따르는 간접비용 기업 이미지 실추에 따른 고객 및 거래처 상실: 판매감소, 영업활동위축 높은 자본비용부담 등 부채비율이 높아지면 파산위험이 높아지고 기대파산비용(expected bankruptcy cost)도 증가

파산비용에 따른 기업가치의 감소분은 누가 부담하게 될 것인가? 채권자들은 파산위험에 대한 보상을 요구 타인자본비용의 상승 주주들의 부담 주가 하락 파산비용과 자본구조 파산비용을 고려 했을 때 부채를 사용하는 기업 L의 가치 (식 15.1)의 내용을 그림으로 나타낸 것이 <그림 15-1>이다.

<그림 15-1> 파산비용과 법인세를 고려할 경우의 기업가치 기업의 가치 VL = VU + T·B ② 최대기업가치 부채가 없을 때 기업가치 타인자본(B) VL = VU + T·B 최대기업가치 기업의 가치 실제기업가치 ② 기대파산비용의 현가 ① ② B*

상충이론과 목표부채비율 부채사용에 따라 나타나는 법인세 감세효과와 기대파산비용의 상충관계에 의해 기업별로 최적자본구조가 달리 결정된다는 이론을 자본구조의 상충이론(trade-off theory)이라고 부른다. “법인세 감세효과의 증분 = 기대 파산비용 현가의 증분”인 점에서 최적자본구조가 결정된다. 목표부채비율(target debt ratio)의 존재와 유지 노력 기업마다 목표부채비율이 다른 현상을 쉽게 설명가능

15. 2 정보비대칭과 자본조달순서이론 정보비대칭(information asymmetry) 경영자와 일반투자자들이 서로 다른 수준의 정보를 갖게 되는 것 신호효과 (signaling effect) 정보비대칭하에서 자본조달정책이나 배당정책은 기업내용을 외부시장에 알리는 수단이 될 수 있다. 정보효과(information effect)라고도 한다. 부채의 증가 기업이 좋은 투자안을 가지고 있다는 내용을 시장에 간접적으로 알리는 수단 내부주주의 참여비율 증가 새로운 투자안의 수익성이 좋다는 신호

정보비대칭과 자본조달순서이론 Myers의 자본조달순서이론(pecking order theory) 기업은 내부유보자금 → 부채 → 자기자본의 순으로 자본을 조달한다. 이러한 자본조달순서는 정보비대칭으로 설명된다. 정보비대칭이 존재하는 경우 기존주주의 입장에서 보면 ① 내부유보이익으로 필요자금을 조달하는 것이 최선 ② 외부자금을 조달하는 경우에는 부채차입이 주식발행에 비해 유리 ③ 주식발행은 투자자들에게 기업내용에 대한 나쁜 신호를 전달 ④ 자본조달순서 : 내부유보 → 부채 → 신주발행

15. 3 대리비용과 자본구조 대리비용 대리비용(agency cost) : 기업을 둘러싸고 있는 이해관계자들이 자신들의 이익을 극대화하기 위해 노력하는 과정에서 나타나는 이해다툼으로 인해 발생하는 비용 감시비용(monitoring cost) 확증비용(bonding cost) 잔여손실(residual loss) 자기자본의 대리비용(agency cost of equity) 경영자와 외부주주 간의 대리관계에서 발생하는 대리비용 부채의 대리비용(agency cost of debt) 주주와 채권자 간의 대리관계에서 발생하는 대리비용

자기자본의 대리비용 특권적 소비(perquisite consumption) 태만(negligence)현상 경영자는 개인적인 효용을 얻기 위해 회사의 재산을 소비하게 된다. 경영자의 소유지분이 100%일 때는 모든 비용이 경영자의 몫으로부터 지출되나, 경영자가 소유지분을 일부만 소유하고 있는 경우에는 비용의 일부만이 경영자의 부담이 되기 때문에 지분을 작게 소유하고 있는 경영자가 무책임하게 회사의 재산을 소비할 수 있는 유인을 갖는다. 태만(negligence)현상 회사일을 등한시하고 자신의 여가를 즐기려는 경향

부채의 대리비용 투자안의 위험유인 : 과대투자문제 주식회사의 주주는 유한책임(limited liability) 위험유인 (risk incentive) : 타인자본에 대한 의존도가 클수록 기업소유주인 주주는 위험이 큰 투자대상을 선호한다는 의미 과대투자(overinvestment)문제 : 부채비율이 높은 기업의 주주들은 비록 순현가가 음(-)인 투자안이라도 투자하려는 유인을 갖게 되는 것은 기업이 적정수준 이상의 투자를 한다는 것을 의미

예시자료 어느 기업이 현재 1억원의 현금을 소유하고 있으며 이외에는 아무것도 없다. 한편 이 기업은 1년 후에 1억 2천만원의 부채를 갚아야 한다 하자. 이 기업은 현재 시점에서 1억원이 소요되는 투자안 A, B에 대한 투자결정을 하려고 한다. 투자안 A는 1년 뒤에 0 또는 10억원의 현금흐름을 가져다 주며 각각의 발생확률은 98%와 2%이다. 반면 투자안 B는 1년 뒤에 1억 2천만원을 가져다 주는 무위험 투자안이다. 미래현금흐름의 할인율로 20%를 가정하면 NPVA = -8,333 이고 NPVB = 0 이다. 이런 상황에서 이 기업의 주주들은 어느 투자안을 선택할까?

현금흐름의 상황 기업가치 부채가치 자기자본가치 현금흐름의 상황 기업가치 부채가치 자기자본가치 <표 15-1> 투자안 A에 투자한 경우의 1년 뒤의 기업가치, 부채가치, 자기자본가치 (단위 : 억원) 현금흐름의 상황 기업가치 부채가치 자기자본가치 0 (98%) 1,000,000 (2%) 1,000,000 120,000 880,000 기 댓 값 20,000 2,400 17,600 <표 15-2> 투자안 B에 투자한 경우의 1년 뒤의 기업가치, 부채가치, 자기자본가치 (단위 : 억원) 현금흐름의 상황 기업가치 부채가치 자기자본가치 120,000

<표 15-1>과 <표 15-2>를 통해 분석해 보자. 투자안 B에 투자한 경우 자기자본가치는 0 이나, 투자안 A에 투자한 경우에는 1,760만원의 기대가치를 갖는다. 따라서 투자안 B를 선택하는 것보다는 투자안 A를 선택하는 것이 유리하다. 이러한 결과가 발생하는 이유는? 주주의 입장 : ㆍ 나쁜 상황이 발생하여 기업이 파산 → 주주는 유한책임 ㆍ 좋은 상황이 발생 → 채권자에게 원리금을 지급 → 잔여지분이 모두 주주의 몫 채권자의 입장 : ㆍ 주주가 위험이 큰 투자안을 보다 선호 → 채권회수를 못할 가능성 증가 → 채권자는 높은 이자율을 요구 → 주주들은 부채사용에 대한 대가로 높은 비용을 부담(위험유인에 따른 대리비용)

재산도피(milking the property) 수익성 투자안의 포기유인 : 과소투자문제 기업이 부채를 이용하지 않는다면, 주주들은 순현가가 0보다 큰 모든 투자안에 투자하기를 원함 부채를 사용하는 기업의 주주들은 순현가가 0보다 크다고 할지라도 순현가가 매우 크지 않으면 그 투자안을 포기 과소투자(underinvestment)문제 발생 재산도피(milking the property) 타인자본의존도가 큰 기업일수록 현저하게 나타남 주주들은 배당이나 다른 방편으로 기업의 자금을 빼돌리고, 채권자에게 돌아가는 가치를 줄이려는 경향이 있음

예시자료 투자비용이 1,000원이고, 미래현금흐름의 현가가 1,700원인 확실한 투자안이 있다고 하자. 주주들은 이 투자안에 1,000원을 투자하려 할까? 자기자본만으로 자금을 조달하고 있는 기업의 주주들은 이 투자안에 투자를 할 것이지만, 부채를 사용하고 있는 기업의 주주들은 투자하지 않을 수도 있다. 4,000원의 부채를 이용하고 있는 기업이 새 투자안에 투자하기 전의 가치분포가 <표 15-3>과 같다 하자. 그리고 주주들이 1,000원을 출자하여 새 투자안에 투자하는 경우를 살펴보자. 새 투자안에 투자하면 기업의 가치는 [투자금액 + 순현가]만큼인 1,700원이 증가하므로, 이때의 가치분포는 <표 15-4>와 같다.

구 분 경 제 상 황 호 황 (50%) 불 황 (50%) 구 분 경 제 상 황 호 황 (50%) 불 황 (50%) <표 15-3> 투자 전의 가치분포 구 분 경 제 상 황 호 황 (50%) 불 황 (50%) 기 업 가 치 5,000 원 2,400 원 부 채 가 치 4,000 원 자 기 자 본 가 치 1,000 원 0 원 <표 15-4> 투자 후의 가치분포 구 분 경 제 상 황 호 황 (50%) 불 황 (50%) 기 업 가 치 6,700 원 4,100 원 부 채 가 치 4,000 원 자 기 자 본 가 치 2,700 원 100 원

<표 15-3> 이 기업은 경제상황이 호황일 경우에는 기업가치가 부채가치보다 크나 경제상황이 불황일 경우에는 기업가치가 부채가치보다 작아 파산이 발생한다. 따라서 불황일 경우에는 채권자가 가질 수 있는 가치는 4,000원이 아닌 2,400원이다. <표 15-4> 기업의 파산가능성은 사라졌으며, 채권자는 호황이든 불황이든 언제나 자신의 몫인 4,000원을 갖게 된다. 채권자는 전에 비하여 800원만큼의 가치의 증가를 얻는다. 채권자 부의 변화 : 투자 후 : 4,000 × 0.5 + 4,000 × 0.5 = 4,000 투자 전 : 4,000 × 0.5 + 2,400 × 0.5 = 3,200 부채가치의 증가 = 800

주주들의 경우는 1,000원을 투자하여 900원의 가치 증가를 가져와 100원의 부가 감소하였다. 주주 부의 변화 : 투자 후 : 2,700 × 0.5 + 100 × 0.5 = 1,400 투자 전 : 1,000 + (1,000×0.5 + 0×0.5) = 1,500 자기자본가치의 증가 = (100) 부채를 과다하게 사용하여 파산가능성이 있는 기업의 경우 수익성은 높으나 순현가가 충분히 크지 않은 신규투자안에 대한 투자는 주주의 부를 감소시키고 채권자의 부를 증가 시킬 수 있다. 주주들은 신규투자안의 순현가가 충분히 크지 않은 경우에는 비록 투자안의 순현가가 0보다 크다 하더라도 추가적인 출자에 의한 투자를 회피하게 되며, 그 결과 사회 전체적으로 볼 때 적정수준 이하의 투자가 이루어진다. 그리고 이러한 과소투자에 따른 기회비용은 기업의 부채비율이 높아 질수록 커지게 된다.

대리비용과 자본구조 <그림 15-2> 대리비용과 최적자본구조 b* 총 대리비용 자기자본의 대리비용 부채비율 대리비용 부채의 대리비용

대리비용은 누가 부담하는가? 시장이 효율적이고 외부투자자나 채권자가 합리적이면 모든 대리비용은 기업의 소유주, 즉 기존주주가 부담 자기자본의 대리비용 : 신주를 발행하면 주가가 낮게 형성 타인자본의 대리비용 : 채권자들은 더 높은 이자율을 요구

대리비용의 감소방안 경영자 노동시장 자본시장 부채계약(debt covenant) 기업지배구조의 개선과 경영자 보상·감독제도 대리비용의 감소는 노동시장이나 자본시장에서 자연적으로 이루어질 수도 있고, 이해당사자 간의 계약으로 이루어질 수도 있다. 경영자 노동시장 경영자는 주주에게 최대의 이익을 가져다 줄 때 노동시장에서 자신의 가치를 높일 수 있다. 자본시장 타인자본의 대리비용 : 재무적통합으로 해소되거나 감소 자기자본의 대리비용 : 수익성 감소, 주가하락 ☞ 적대적 M&A 부채계약(debt covenant) 기업지배구조의 개선과 경영자 보상·감독제도 이사회, 감사위원회, 소액주주권보호제도, 내부자거래금지제도 주식보유, stock option등 기업성과와 연동된 보수체계

15. 4 자본구조결정에 있어서 고려사항과 우리나라 기업의 자본구조 매출액 증가율 매출액 증가율이 높으면 주식가격이 크게 상승  신주발행을 통한 자금조달이 쉬워짐 현금흐름의 안정성 현금흐름이 안정적이면 지급불능위험이 감소  안정적인 현금흐름을 갖는 기업은 부채비율이 높은 것이 보통임 산업의 특성 - 수익성이나 매출액의 안정성은 그 기업이 투자하고 있는 사업내용과 그 기업이 속한 산업의 경쟁 정도 등에 밀접하게 관련되어 있으며, 이러한 성격은 각 기업이 속해 있는 산업의 특성에 따라 다르므로 부채수준은 산업의 특성에 따라 결정되는 경향이 있음

자산구성 수명이 긴 유형자산에 많이 투자하고 있는 기업 (철강, 정유업체 등)은 자금을 장기부채로 조달 단기적인 자산을 갖는 기업(도매업, 소매업)들은 단기부채로 자본을 조달하는 경향 유형자산이 많은 기업들은 부채비율이 높은 것이 일반적 경영진의 태도 주식이 분산소유된 대기업에서는 주식발행을 선호하는 경향이 많음  주식수의 증가가 기업의 지배권에 큰 영향을 주지 않기 때문 일반적으로 소유가 집중되어 있는 중소기업에서는 부채로 자본을 조달하여 경영의 지배권을 지키려 함 채권자의 태도 채권자는 채무자인 기업의 자본구조에 대하여 조언을 할 수 있으며 대체로 이를 따름  의견을 따르지 않을 때는 기업의 신용도에 영향을 미치기 때문

우리나라 기업의 자본구조 <표 15-5> 국가별 제조업의 부채비율 (단위 : % ) 2004 2005 2006 자료 : 한국은행, 기업경영분석, 2004,2005,2006,2007,2008 일본 재무성 홈페이지 (www.mof.go.jp/english/fjs2009) <표 15-5> 국가별 제조업의 부채비율 (단위 : % ) 2004 2005 2006 2007 2008 한 국 104.24 100.90 98.88 107.10 123.23 미 국 141.2 136.5 131.5 126.7 146.6 일 본 136.3 134.2 128.3 129.5

<표 15-6> 우리나라 기업들의 산업별 부채비율 (단위 : %) 2004 2005 2006 2007 2008 어업 158.69 131.39 137.33 130.06 164.21 광업 620.94 130.21 134.31 107.87 142.51 제조업 104.24 100.90 98.88 97.83 123.23 전기ㆍ가스업 65.97 66.80 69.01 72.44 98.53 건설업 165.77 143.68 121.84 131.62 149.40 도ㆍ소매업 152.95 145.67 133.53 142.02 150.59 운수업 197.56 195.92 178.19 183.05 159.52 통신업 137.05 104.93 90.72 80.57 95.12 부동산업 및 임대업 138.12 181.38 154.81 161.47 226.73 사업서비스업 89.70 92.99 97.59 81.78 90.48 오락ㆍ문화 및 운동관련산업 137.34 128.73 117.59 138.32 245.32 자료 : 한국은행, 기업경영분석, 2004, 2005, 2006,2007, 2008

제 15 장 자본구조이론의 현실 중요용어 파산비용 (bankruptcy cost) 상충이론 (trade-off theory) 신호효과 (signaling effect) 위험유인 (risk incentive) 자본조달순서이론 (pecking order theory) 재산도피 (milking the property) 정보비대칭 ( information asymmetry) 목표부채비율 (target debt ratio) 대리비용 (agency cost) 과소투자 (under-investment) 특권적 소비 (perquisite consumption)