Contents 선물거래의 개요 15.1 선물거래의 구조 15.2 선물가격의 결정 15.3

학습목표 제 15 장 선물의 기초와 선물가격의 결정 선도거래와 선물거래는 무엇이며 어떤 차이점이 있는가? 선물거래는 어떻게 이루어지는가? 선물가격은 어떻게 결정되는가? 선물거래의 경제적 기능은 무엇인가? 학습목표

제 1 절 선물거래의 개요 1. 선도거래와 선물거래 현물거래 (spot transaction) 매매계약이 성립된 당일에 대금의 지급과 상품의 인수∙인도가 동시에 이루어지는 거래. 선도거래 (forward transaction) 두 거래당사자가 미래의 특정시점에 특정 자산을 미리 정한 가격에 거래하기로 현 시점에서 약정하는 계약. 선물거래 (futures) 표준화된 상품과 표준화된 거래조건을 가지고 조직화된 시장에서 거래가 이루어지는 선도거래.

제 1 절 선물거래의 개요 1. 선도거래와 선물거래 [표 15-1] 선도거래와 선물거래의 비교 선도거래 (forward) [표 15-1] 선도거래와 선물거래의 비교 선도거래 (forward) 선물거래 (futures) 장외에서 거래 당사자간의 직접거래 계약조건 합의가능 만기일에 결제 선물거래소에서 거래 결제소가 개입 계약조건이 표준화되어 있음 결제소에 의한 일일정산 ☞ 선물거래에서 결제소나 일일정산과정 등은 선도거래에서 발생할 수 있는 계약불이행 위험을 없애기 위한 제도적 장치이다.

제 1 절 선물거래의 개요 2. 선물거래와 옵션 3. 선물계약의 가치 선물거래에서는 매입자와 매도자 모두 만기일에 거래를 이행할 의무를 갖지만 옵션의 경우 옵션소유자가 기초자산의 가격에 따라 거래 여부를 결정할 수 있는 권리를 갖는다. 3. 선물계약의 가치 최초 거래시점에서 선물계약의 가치는 0이다. 선물가격은 만기일에 기초자산을 거래하기로 약속한 가격을 나타내는 것이지 선물계약의 가치를 의미하는 것이 아니다.

제 1 절 선물거래의 개요 4. 선물거래의 기초 기초용어 기초자산(underlying asset) 선물거래의 대상이 되는 상품. 기초자산(underlying asset) 현재 시장에서 형성되는 기초자산의 가격. 현물가격(spot price : S) 거래하기로 약속한 미래의 특정시점. 만기일(maturity or delivery date : T) 미리 정한 가격. 선물가격(futures price : F)

제 1 절 선물거래의 개요 4. 선물거래의 기초 베이시스와 선물가격의 수렴 베이시스(basis)는 선물가격과 현물가격의 차이를 말한다. 일반적으로 선물계약시점에서 선물가격과 현물가격은 같지 않지만 시간이 경과하여 만기일이 가까워지면 베이시스는 점점 작아지고 만기일에는 선물가격과 현물가격이 같아진다. 만기일에 베이시스가 0이 아닌 경우 선물과 현물을 이용한 차익거래를 통해 차익을 얻을 수 있다.

제 1 절 선물거래의 개요 4. 선물거래의 기초 베이시스와 선물가격의 수렴 [그림 15-1] 현물가격과 선물가격 움직임의 예 : 현물가격 : 선물가격 베이시스

제 1 절 선물거래의 개요 4. 선물거래의 기초 선물거래의 매입 (long position) 만기일에 기초자산을 선물가격으로 매입할 것을 약정하는 것. 선물매입자의 수익 = 만기일의 현물가격(ST) - 선물계약시의 선물가격(F0) 선물거래의 매도 (short position) 만기일에 기초자산을 선물가격으로 매도할 것을 약정하는 것. 선물매도자의 수익 = 선물계약시의 선물가격(F0) - 만기일의 현물가격(ST)

제 1 절 선물거래의 개요 4. 선물거래의 기초 [그림 15-2] 선물 매입과 매도의 만기일의 수익 선물 매도 선물 매입 선물가격 만기일의 현물가격 만기일의 수익 45°

제 1 절 선물거래의 개요 5. 선물거래의 종류와 발전과정 상품선물 (commodity futures) 농∙축산물, 금속, 에너지 등을 기초자산으로 하는 선물거래 금융선물 (financial futures) 금융자산을 기초자산으로 하는 선물거래. 통화선물, 금리선물, 주가지수선물, 개별주식선물 등이 있다.

제 1 절 선물거래의 개요 5. 선물거래의 종류와 발전과정 [그림 15-3] 선물거래의 종류 : 밀, 콩, 옥수수, 가축 등 상품선물 금융선물 농∙축산물 선물 : 밀, 콩, 옥수수, 가축 등 금속 선물 : 금, 은, 구리 등 에너지 선물 : 석유, 천연가스 등 통화 선물 : 유로, 파운드, 엔, 마르크, 달러 등 금리 선물 : 유로달러, T-bill, T-bond, 국채 등 주가지수 선물 : KOSPI 200, S&P 500 등 개별주식 선물 : 3M, MS, Intel 등 선물

제 2 절 선물거래의 구조 1. 선물시장의 참여자 [그림 15-5] 선물시장의 조직 결 제 소 거 래 소 거래소회원 [그림 15-5] 선물시장의 조직 거래소회원 선물중개회사 투 자 자 결 제 소 거 래 소

제 2 절 선물거래의 구조 1. 선물시장의 참여자 선물거래소 (futures exchange) 정형화된 거래규칙과 표준화된 선물상품을 개발하여 조직화된 거래를 할 수 있도록 거래장소를 제공하는 역할. (예 : 한국증권선물거래소) 회원권을 가진 회원들만이 선물거래를 담당 (예 : 선물회사) 선물중개회사 (futures commission merchant : FCM) 투자자와 거래소회원들 사이에서 중간자 역할을 담당하는 회사. 투자자의 대리인으로서 거래주문을 넣어주고 증거금계좌를 관리하며 이에 대한 수수료(commission)를 받는다.

제 2 절 선물거래의 구조 1. 선물시장의 참여자 투자자 헤저(hedger) 자신이 보유중인 자산의 가치하락 또는 매입예정인 상품의 가격상승위험을 회피하기 위해 선물시장에서 현물시장의 거래와 반대되는 거래를 하는 사람. 헤저(hedger) 미래 가격변동을 예측하여 위험을 감수하고 시세차익을 노리는 거래자. 투기자(speculator) 선물가격이 균형가격에서 이탈했을 때 차익거래를 통해 차익을 얻으려는 투자자. 차익거래자(arbitrageur)

제 2 절 선물거래의 구조 1. 선물시장의 참여자 결제소 (clearing house) 모든 선물거래에 있어서 매입자에게는 매도자가 되어주고 매도자에게는 매입자가 되어준다 : 계약불이행위험의 제거 결제소의 역할로 인해 선물거래의 시장성이 높아지고 선물가격이 수요와 공급이 일치하는 균형수준에서 보다 쉽게 결정될 수 있다.

제 2 절 선물거래의 구조 1. 선물시장의 참여자 결제소 (clearing house) 매입자 매도자 매입자 결제소 매도자 [그림 15-6] 결제소의 역할 선도거래 : 결제소가 없는 경우 매입자 상품 대금 매도자 선물거래 : 결제소가 있는 경우 매입자 상품 대금 결제소 매도자

제 2 절 선물거래의 구조 2. 선물거래의 청산과 미결제약정수량 선물거래의 청산 미결제약정수량 (open interest) 현물(실물)인도 : 만기일에 기초자산을 선물가격에 인수 또는 인도 함으로써 거래를 청산하는 방식. 현금인도 : 만기일에 청산하는 경우 현물가격과 선물가격의 차액을 현금으로 결제하여 거래를 청산하는 방식. 반대거래 : 만기 이전에 거래를 청산하기 위해 처음거래와 반대 되는 거래를 통해 청산하는 방식. 미결제약정수량 (open interest) 청산되지 않은 계약의 수.

제 2 절 선물거래의 구조 2. 선물거래의 청산과 미결제약정수량 미결제약정수량 (open interest) [표 15-2] 거래량과 미결제약정수량의 계상 A : 매입 2 B : 매도 2 C : 매입 3 D : 매도 3 B : 매입 1 E : 매도 1 D : 매입 2 A : 매도 2 거 래 량 미결제 약정수량 2 3 5 1

제 2 절 선물거래의 구조 3. 일일정산과 증거금제도 일일정산 (daily settlement) 매일매일의 가격변동에 따라 선물거래자에게 손익이 발생하는 데 이러한 손익을 실현하여 기록하는 과정. 일일정산제도는 선물시장의 유동성을 높여준다.

제 2 절 선물거래의 구조 3. 일일정산과 증거금제도 일일정산 (daily settlement) [표 15-3] 금 선물가격 [표 15-4] 금 선물거래의 일일정산과정 일 선물가격(원) 1 2 3 4 5 10,000 10,150 10,400 10,240 10,520 일 1g 당 손익(원) 선물1계약의 실현손익 1 2 3 4 5 10,150-10,000=150 10,400-10,159=250 10,240-10,400=-160 10,240-10,240=0 10,520-10,240=280 150,000 250,000 -160,000 280,000 계 520,000 ☞ 금 선물 1계약의 거래단위 : 금 1,000g인 경우.

제 2 절 선물거래의 구조 3. 일일정산과 증거금제도 증거금 (margin) 일일정산을 원활하게 하고 선물거래의 이행을 보증하기 위한 예치금. 개시증거금 (initial margin) 선물거래를 처음 매입 또는 매도할 때 거래대금의 일정비율 예치. 마진콜 (margin call) 일일정산과정에서 증거금잔고가 유지증거금 (maintenance margin) 이하로 떨어지면 투자자는 개시증거금 수준까지 추가로 증거금을 예치해야 한다.

제 2 절 선물거래의 구조 3. 일일정산과 증거금제도 [그림 15-7] 일일정산과 증거금 증거금 추가증거금 요구 개시증거금 유지증거금 변동증거금 인출 거래일

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 기본모형 기초자산 : 주식 무위험이자율 : rf 만기 : T 차익거래포트폴리오 현재 주식가격인 S0만큼 무위험이자율에 차입 주식 1주를 S0에 매입 만기가 T년 후인 주식에 대한 선물 매도 (선물가격 : F0)

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 기본모형 [표 15-5] 차익거래 포트폴리오의 현금흐름 [표 15-5] 차익거래 포트폴리오의 현금흐름 거래내용 현재의 현금흐름 T년 후의 현금흐름 차입 주식 1주 매입 선물 1계약 매도 S0 -S0 -S0 (1+rf)T ST F0 - ST 순현금흐름 F0 - S0 (1+rf)T

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 기본모형 무차익원리에 의하면 효율적인 시장에서는 차익을 얻을 수 없다. (식 15.2) 선물가격과 현물가격의 관계는 만기 전 어느 시점에서도 적용되므로 (식 15.3) (식 15.2)와 (식 15.3)이 현물-선물 등가식(spot-futures parity)

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 기본모형 (식 15.3)의 현물-선물 등가식에서 Ft는 만기가 T시점인 선물계약을 t시점에서 매입하여 (T-t)년 후인 T시점에서 주식 1주를 확보하기 위한 소요비용이다. St(1+rf)T-t는 t시점에서 St를 차입하고 주식 1주를 매입하여 (T-t)년 동안 보유함으로써 T시점에서 주식 1주를 확보하는데 드는 소요비용이다. 따라서 다음의 관계가 성립한다. 선물매입 = 차입 + 현물매입 차입 = 선물매입 + 현물공매 현물매입 = 선물매입 + 대출 선물매도 = 현물공매 + 대출 대출 = 선물매도 + 현물매입 현물공매 = 선물매도 + 차입

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 매수차익거래(cash and carry arbitrage)의 예 현재 S사의 주식가격은 주당 10,000원이고 만기가 1년 후인 S사의 주식에 대한 선물의 시장가격이 11,500원이다. 무위험이자율이 10%라면 선물의 이론가격은 F0=10,000Х1.1=11,000 원 이다. 따라서 다음과 같은 차익거래가 가능하다. ☞ 선물매도, 현물매입, 차입

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 매수차익거래(cash and carry arbitrage)의 예 [표] 매수차익거래의 현금흐름 거래내용 현재의 현금흐름 1년 후의 현금흐름 차입 주식 1주 매입 선물 1계약 매도 10,000 -10,000 -10,000Х(1.1) S1 11,500-S1 순현금흐름 500

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 매도차익거래(reverse cash and carry arbitrage)의 예 현재 S사의 주식가격은 주당 10,000원이고 만기가 1년 후인 S사의 주식에 대한 선물의 시장가격이 10,800원이다. 무위험이자율이 10%라면 선물의 이론가격은 F0=10,000Х1.1=11,000 원 이다. 따라서 다음과 같은 차익거래가 가능하다. ☞ 현물공매, 대출, 선물매입

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 매도차익거래(reverse cash and carry arbitrage)의 예 [표] 매도차익거래의 현금흐름 거래내용 현재의 현금흐름 1년 후의 현금흐름 주식 1주 공매 공매대금대출 선물 1계약 매입 10,000 -10,000 -S1 10,000Х(1.1) S1 -10,800 순현금흐름 200

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 보유비용을 일반화할 경우 보유비용(cost of carry) 해당 현물을 만기까지 보유하는데 드는 비용으로 선물가격은 보유비용만큼 현물가격과 차이가 발생한다. (식 15.6) : 연간 무위험이자율 : 현물가격에 대한 연간 보관비용비율 : 연간 편의수익률

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 보유비용을 일반화할 경우 예 1 현물시장에서 금 1돈이 100,000원에 거래되고 있고 1년 동안 보관하는데 드는 보관비용이 10,000원일 때, 연간 이자율이 10%라면 1년 후 금 1돈을 인도하는 상품선물의 가격은 얼마인가? 예 1 (풀이) 현물보유비용은 금 1돈을 보관하는데 드는 10,000원과 금 구입가격 100,000원에 대한 이자용으로 구성된다. 현물보유비용 = 보관비용 + 이자비용 = 10,000 + 100,000Х0.1 = 20,000(원) 선물가격 = 현물가격 + 현물보유비용 = 100,000 + 20,000 = 120,000(원)

제 3 절 선물가격의 결정 1. 현물-선물 등가식 (보유비용모형) 보유비용을 일반화할 경우 전략 1 : 10만원 차입하여 금 1돈 매입 후 1년간 보관 전략 2 : 1년 후에 금 1돈을 거래하기로 하는 선물 매입 [표 15-6] 두 전략의 현금흐름 현재의 현금흐름 만기의 현금흐름 전략 1 전략 2 -[100,000Х(1.1)+10,000] -선물가격 두 전략의 만기시점에서의 현금지출액이 같아야 하므로 선물가격은 120,000원이 된다.

제 3 절 선물가격의 결정 2. 선물가격과 기대현물가격의 관계 [그림 15-8] 선물가격과 기대현물가격의 관계 선물가격 콘탱고 정상적 백워데이션 선물가격 기대현물가격 기대가설 만기일 시간

제 3 절 선물가격의 결정 3. 선물가격과 기대현물가격의 관계 기대가설 (expectations hypothesis) 선물가격은 선물만기시점의 현물가격에 대한 기대치와 같다. F0=E(ST) 정상적 백워데이션 가설 (normal backwardation) 선물가격은 미래의 기대현물가격보다 낮게 형성(F0<E(ST))되었다가 만기일에 접근하면서 양자가 접근해 간다. F0=E(ST)-∏ ∏ : 위험프리미엄 (식 15.7)

제 3 절 선물가격의 결정 3. 선물가격과 기대현물가격의 관계 콘탱고 가설 (contango) 선물가격은 미래의 기대현물가격보다 높게 형성(F0>E(ST))되었다가 만기일에 접근하면서 양자가 접근해 간다. F0=E(ST)+∏ ∏ : 위험프리미엄 (식 15.8)

제 3 절 선물가격의 결정 3. 선물가격과 기대현물가격의 관계 자본자산가격결정모형(CAPM) (식 15.9) (식 15.10) (식 15.11) CAPM이 성립하는 경우, 양(+)의 체계적 위험을 갖는 자산은 k>rf 이므로, F0<E(ST)의 관계가 성립한다.

제 15 장 선물의 기초와 선물가격의 결정 중요용어 파생상품 derivatives 선도 forward 선물 futures 기초자산 underlying asset 계약불이행위험 default risk 현물-선물 등가식 spot-futures parity 결제소 clearing house 현금인도 cash delivery 마진콜 margin call 베이시스 basis 증거금 margin 기대가설 expectation hypothesis 차익거래 arbitrage transaction 헤저 hedger 콘탱고 가설 contango hypothesis 일일정산 marking to market 편의수익률 convenience yield 보유비용모형 cost-of-carry model