효율적 자본시장과 재무의사결정 20108904 김 승 임

제1절 제2절 자본시장의 효율성 자본시장의 효율성과 재무의사결정

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 - 화폐시장과 자본시장 화 폐 시 장 구 분 자 본 시 장 주요상품 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 - 화폐시장과 자본시장 화 폐 시 장 구 분 자 본 시 장 단기국공채 신종기업어음(체) 양도성예금증서(CD) 은행인수어음(BA) 콜자금 화폐시장상호기금(MMF) 주식 회사채 장기국공채 시장성저당증권 주요상품 유동성 및 신용도가 높고, 가격변동위험이 상대적으로 낮다 신용위험 및 가격변동위험이 상대적으로 높다. 특 성 유동성 확보 목 적 장기자금 조달

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 - 자본시장과 그 기능 자본시장 장기대부시장 장기금융시장 증권 시장 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 - 자본시장과 그 기능 자본시장 장기대부시장 장기금융시장 차입자 (생산자 or 자금수요자) 대출자 (저축자) 배분 이전 증권 시장 <자본시장의 기본적 기능>

제1절 자본시장의 효율성 효율적 자본시장 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 - 자본시장의 효율성 분류 ①배분효율성 ②운영효율성 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 - 자본시장의 효율성 분류 ①배분효율성 - 자본의 모든 수요•공급자의 한계수익률이 동일해지도록 자산의 가격이 형성되는 경우 ②운영효율성 거래 관련 비용이 완전경쟁 시장하에서 0에 근접할 경우 정보효율성을 갖는 자본시장 효율적 자본시장 ③정보효율성 - 증권 거래비용 미미 - 정보 수집비용 없음 - 모든 투자자는 주가 분포에 대한 현재 정 보를 동일하게 해석

제1절 자본시장의 효율성 자본시장의 효율성 배분효율성 운영효율성 랜덤워크 모형(가설) 공정게임 모형 약형 효율적 시장가설 제1절 자본시장의 효율성 배분효율성 자본시장의 효율성 운영효율성 랜덤워크 모형(가설) 공정게임 모형 약형 효율적 시장가설 정보효율성 마팅게일 모형 준강형 효율적 시장가설 효율적 자본시장에 관한 연구의 분류 서브마팅 게일모형 강형 효율적 시장가설 효율적 시장의 일반모형 (균형모형) 파마의 효율적 시장가설 (정보의 강도)

(submartingale model) 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 효율적 시장의 일반모형 랜덤워크모형 (random walk model) 1일 주가변동은 서로 독립관계 주가변동의 각 분포는 동일한 확률분포를 가짐 정보의 가치를 무시함 공정게임모형 (fair game model) 특정기간에 형성된 주가를 설명 주가가 모든 정보를 완전히 반영함 당해 주식의 위험 기대수익률에 의해 균형가격 결정 마팅게일 모형 (martingale model) 차기의 주가는 평균적으로 현재의 주가와 일치 정보가 주가에 즉시 반영됨 차기의 수익률은 평균적으로 zero 서브마팅게일모형 (submartingale model) 현재의 정보집합을 기초로 한 차기의 주가는 평균적으로 현재의 주가보다 높음

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 정보의 분류 과거의 주가 자료 파마의 효율적 시장가설에서 이용 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 정보의 분류 과거의 주가 자료 파마의 효율적 시장가설에서 이용 효율적 자본 시장이론에서의 정보 공개된 공식자료 내부정보 이용 가능한 모든 정보

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 증권의 분석 ①기술적 분석 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 증권의 분석 ①기술적 분석 도표나 그래프를 이용하여 과거 가격이나 거래량의 추세와 패턴을 파악하고 이를 이용해서 매매종목이나 매매시점을 선택하는 방법 ②기본적 분석 내재가치와 시장가격을 비교하여 과대평가 또는 과소평가되어 있는 증권을 찾아내며, 이를 이용해서 매매종목 및 시점을 선택하는 방법 ③포트폴리오 분석 정해진 기대수익을 얻으면서 위험을 최소화하거나 정해진 위험을 부담하면서 기대수익을 최대화 할 수 있는 투자전략을 탐색하는 방법

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 효율적 자본시장과 완전자본시장 완전자본시장 효율적 자본시장 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.1 효율적 자본시장의 의의 – 효율적 자본시장과 완전자본시장 완전자본시장 효율적 자본시장 ①마찰적 요인 부재 거래비용&세금 없음 거래 제한규정 없음 ②제품시장과 증권시장 모두 완전경쟁이 존재함 ③시장이 정보효율적 ④이성적인 개개인이 최대기 대효용 추구 시장제약조건이 다소 완화됨 예1)자본시장에 중개비용이 존재하고 분할 불가능한 자본이 존재해도 자본시장은 효율적 예2)제품시장에서 배분효율성 미달 시에도 증권시장은 효율적

제1절 자본시장의 효율성 ■ 참고 : 완전경쟁시장의 조건 ①다수의 판매자와 구매자 제1절 자본시장의 효율성 ■ 참고 : 완전경쟁시장의 조건 ①다수의 판매자와 구매자 개인이나 기업이 시장가격에 영향을 미치지 못함 공급자와 수요자 모두 가격수용자 ②제품의 동질성 시장에서 거래되는 제품은 모두 품질이 균등함 ③기업의 자유로운 진입과 퇴출 시장 진입과 퇴출의 장벽이 없음 ④완전한 정보의 보유 시장 참여자 모두 거래에 필요한 정보를 완전히 갖추고 있음 정보의 추가 획득 비용이 없음

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 정보의 효율성과 관련된 개념으로, 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 정보의 효율성과 관련된 개념으로, ‘자본시장에서 형성된 증권가격이 증권가격에 영향을 미칠 수 있는 정보를 즉시 그리고 충분히 반영한다.’ 라는 가설 효율적 자본시장에서의 주가 반응

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 파마의 효율적 시장가설 <강형 EMH> 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 파마의 효율적 시장가설 <강형 EMH> <준강형 EMH> <약형 EMH> 공식적으로 이용 가능한 정보 이용 가능한 모든 정보 역사적 정보

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설 과거의 주가 또는 수익률과 거래량에 관한 모든 정보가 현재의 주가에 완전히 반영됨 시장평균 이상의 초과수익 불가 기술적 분석의 유효성 배제 주가변동이 무작위적

제1절 자본시장의 효율성 ρp = •ρkt, ρkt+p=kt, kt+p의 표준편차 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설의 검증 시계열 상관분석 연의 검증 필터기법 연속되는 여러 기간 동안 어느 변수의 시계열변동이 추세나 주기의 변동성과 갖는 상관관계 분석 ρp = kt=t기에서 수익률변수 k의 관찰치 t=1,2,…, T 단위기간 P=시차기간의 수 •ρkt, ρkt+p=kt, kt+p의 표준편차 Cov(kt,kt+p)=kt,kt+p의 공분산 Cov(kt,kt+p) (σkt)(σkt+p) -1.0≤ ρp ≤=+1.0 ρp 값이 0에 접근하면 과거 수익률의 정보가 현재 수익률의 형성에 독립적 → 약형 효율적 시장가설 지지

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설의 검증 시계열 상관분석 연의 검증 필터기법

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설의 검증 시계열 상관분석 연의 검증 필터기법 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설의 검증 시계열 상관분석 연의 검증 필터기법 상이한 사건들이 교대로 발생될 때 지속적으로 동일사건이 발생되는 흐름 (++)(-)(+)(--)(+++) (++)(-) … (+)=주가상승, (-)=주가하락 위 차트의 경우 5개의 연을 가짐

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설의 검증 시계열 상관분석 연의 검증 필터기법 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 약형 효율적 시장가설의 검증 시계열 상관분석 연의 검증 필터기법 주식의 매수•매도를 판단하는 기준이 되는 최고 주가수준과 최저 주가수준 설정 최저수준보다 일정비율(α%) 상승 시 매수 최저 최고수준보다 일정비율(α%) 하락 시 매도 최고 일정비율(α%) 상승 시 까지 공매 실시

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 준강형 효율적 시장가설 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 준강형 효율적 시장가설 투자자가 이용할 수 있는 모든 공개된 정보는 현재의 주가에 전부 반영됨 시장정보 및 정부경기예측, 정책변동발표 등 비시장정보도 공개정보에 포함 공개된 정보는 공개 즉시 주가에 반영 시장평균 이상의 초과수익 불가

제1절 자본시장의 효율성 Σeit ΣARt ARt = CARt = N 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 준강형 효율적 시장가설의 검증 - 사건연구 정보의 공시를 하나의 사건으로 보고 공시시점 전후의 증권가격이나 수익률의 움직임을 분석 ①특정 사건이 있었던 증권(표본)들을 선정하고 자료를 수집 ②특정 정보가 증권가격에 영향을 미친다고 생각되는 사건기간 선정 ③각 증권별로 사건기간 동안의 각 기간별 잔차 측정 잔차(eit) = 실제수익률 – 정상수익률 ④평균잔차(AR)와 누적평균잔차(CAR) 도출 n Σeit t ΣARt i=1 ARt = CARt = N t=x 단, N=표본의 수 x=사건기간의 시작시점

kjt=Rft+(kMt-Rft)βjt+ejt 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 준강형 효율적 시장가설의 검증 -중요 정보의 공표시점을 중심으로 주가조정 발생시기 검증 -공개정보에 의존한 투자결정의 경우 시장평균 이상의 투자수익률 달성 여부 검증 kjt=αjt+βjtkMt+ejt kMt = t 시점에서 시장지수 수익률 αjt = 절편 βjt = t 시점에서 j 주식의 베타계수(회귀계수) ejt = t 시점에서의 잔차 Rft = t 시점에서의 무위험수익률 kjt=Rft+(kMt-Rft)βjt+ejt E(kjt/βjt)=Rft+[E(kMt/βMt)-Rft]βjt

E(kjt/βjt)=Rft+[E(kMt/βMt)-Rft]βjt 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 준강형 효율적 시장가설의 검증 E(kjt/βjt)=Rft+[E(kMt/βMt)-Rft]βjt 체계적 위험의 추정치인 βjt 가 주어졌을때, 기대수익률 E(kjt/βjt)=Rft+[E(kMt/βMt)-Rft]βjt 와 실제수익률 kjt 가 일치한다면 중강형 효율적 시장가설이 성립함 ejt=kjt-E(kjt/βjt) 양자의 차이인 잔차(ejt)가 존재할 경우, 이 잔차는 위험과 수익의 관계에서 시장평균을 초과하는 비정상 수익률이 됨 일반적으로 주식분할, 회계처리방법의 변경, 연차보고서 등 공표된 정보에 의해 주식투자를 할 경우 초과수익률을 달성할 수 없는 것으로 나타남

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 강형 효율적 시장가설 공개된 정보 및 내부정보까지도 완전히 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 강형 효율적 시장가설 공개된 정보 및 내부정보까지도 완전히 주가에 반영됨 약형 및 준강형가설은 저절로 성립됨 새로운 정보의 독점 불가 시장평균 이상의 초과수익 불가

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 강형 효율적 시장가설의 검증 강형 효율적 자본시장을 부정하는 결과 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 강형 효율적 시장가설의 검증 특정 집단이나 투자자의 지속적인 시장평균 이상의 초과수익 달성 가능여부 검증 기업내부자 투자성과 분석 강형 효율적 자본시장을 부정하는 결과 증권거래소의 전문거래원 투자신탁의 경영자 시장평균 이상의 초과수익 획득 전문 자금관리자 투자신탁의 투자성과를 분석한 결과에서는 시장평균 이상의 초과수익 달성하지 못함 → 강형 효율적 시장가설이 성립됨

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 강형 효율적 시장가설의 검증 기업내부자 증권거래소의 전문거래원 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.2 효율적 자본시장 가설 - 강형 효율적 시장가설의 검증 기업내부자 : 기업 내부에 접근할 수 있는 최고경영 진, 대주주 또는 정부의 정책결정자, 감독기관, 신문기자, 은행의 담당임원 등 증권거래소의 전문거래원 : 증권전문분석가의 사적 정보인 유상증자 결정, 합병결정, 배당변화 등 투자신탁의 경영자 : 뮤추얼펀드 투자성과 경영자 전문 자금관리자 : 특허권 획득, 신제품개발, 최고경영진의 변경 등

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.3 자본시장의 이상현상 구 분 내 용 과잉반응현상 월별효과 월중효과 계절적 이상현상 요일효과 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.3 자본시장의 이상현상 구 분 내 용 시장에 정보가 부족하고 개인투자자의 비중이 높은 경우 예상치 못한 정보의 출현에 증권가격이 비정상적으로 반응하는 현상 과잉반응현상 특정한 달의 주식수익률이 다른 달의 주식수익률과 차이가 나고, 이러한 차이가 지속적으로 나타나는 현상 (예: 1월 효과) 월별효과 거래월내의 일별수익률이 기간에 따라 일정한 패턴을 보이는 현상 (예: 초순>하순) 월중효과 계절적 이상현상 일주일중에 특정 요일에 가장 낮은 수익률이 발생하는 현상 (예: 월요일 효과) 요일효과 일중효과 하루 중 수익률에 어떤 형태의 패턴이 나타나는 현상

제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.3 자본시장의 이상현상 구 분 내 용 기업 규모효과 PER 효과 기업 특성적 이상현상 IPO 제1절 자본시장의 효율성 ■ 1.3 자본시장의 이상현상 구 분 내 용 기업 규모효과 소기업의 수익률이 대기업의 수익률보다 높은 현상 PER 효과 PER가 낮은 기업의 수익률이 PER가 높은 기업의 수익률보다 높게 나타나는 현상 (PER= 주가/주당순이익=P0/EPS1) 기업 특성적 이상현상 IPO 효과 주식을 최초 공모하는 경우 상장초기에 저평가되어 양(+)의 초과수익률이 발생하는 현상 소외기업 효과 증권에 대한 정보를 생산하는 증권분석가 또는 기관투자가들이 관심을 많이 가지는 관심종목에 비해 관심을 끌지 못하는 소외종목의 수익률이 더 높은 현상

제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 효율적 자본시장 하에서 재무의사결정 변경을 통한 증권가격 변화는?

제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 ■ 2.1 회계처리방법의 변경 회계처리방법의 변경 ①회계처리방법을 변경할 제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 ■ 2.1 회계처리방법의 변경 회계처리방법의 변경 ①회계처리방법을 변경할 경우 주가에 영향 ②예외의 경우 ㄱ.연차보고서에 충분한 정보가 제공될 경우 ㄴ.시장이 준강형 혹은 강형 효율적 시장인 경우

제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 ■ 2.2 자본조달 시점의 결정 자본조달 시점의 결정 ①주가가 과대평가 되어 제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 ■ 2.2 자본조달 시점의 결정 자본조달 시점의 결정 주가 신주발행시점 부적절한 경우 ①주가가 과대평가 되어 있다고 판단할 경우 효율적 시장의 주가 움직임 ②예외의 경우 → 주식을 즉각 발행 최적의 신주발행시점 ㄱ.연차보고서에 충분한 정보가 제공될 경우 ②주가가 과대평가 되어 있다고 판단할 경우 월 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 ㄴ.시장이 준강형 혹은 강형 효율적 시장인 경우 신주발행일 → 주식발행시점 지연 신주발행 후의 주가 움직임

제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 ■ 2.3 주식 매도규모와 가격압박효과 주식매도 규모와 가격압박효과 제2절 자본시장의 효율성과 재무의사결정 ■ 2.3 주식 매도규모와 가격압박효과 주식매도 규모와 가격압박효과 가격 종가 1.80% 대량거래에 의한 실질 가격 하락분 3.66% 종가 1.86% 대량거래 후 반등 시장이 비효율적인 경우, 주식의 대량 매도가 주가 를 압박하여 적정가격 이하로 하락될 수 있음 대량거래 가격 시간 전날 종가 대량거래 발생시점 당일 종가 대량거래의 가격 충격

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