KSRI Insight 김 형 태 한국증권연구원 PEF 활용의 Best Practice 와 정책적 시사점 - 금융학회 정책 심포지엄 -

1  Private equity market 은 private equity 가 거래되는 시장 으로서 자본시장 핵심축의 하나임  Private equity 는 public equity 와 함께 equity market 을 구성  Private equity market 과 거래소 주식시장의 관계  Private equity market 이 발전해야 우량한 기업이 상장되어 코 스닥시장이 발전하고, 반대로 코스닥시장이 발전해야 이를 기 대하고 private equity 시장이 발전함  Private equity fund(PEF) 는 private equity market 의 대표 적 intermediary vehicle 임 Private Equity Market 과 Private Equity Fund

2  Private Equity Fund 의 의의  ‘ private ’ 하게 자금을 모집하여 ‘ private ’ 한 방식으로 주식을 매입 하는 펀드  Private co. before IPO, private or public co. under restructuring(going private)  Private Equity Fund 의 특성  자금조달방식 : private( 사모 ) vs public( 공모 )  투자방식 : private purchase vs public market  ‘ private ’ 한 주식매입 방식 : 대주주, 회사, 채권은행 (NPL 매입 + 출 자전환 )  투자대상기업 : IPO 이전 벤처기업 (pre-IPO), 구조조정대상기업 (going private)  투자자금회수 전략 (exit strategy) : IPO, sale to a strategic buyer, leveraged recapitalization, sale to another buyout firm Private Equity Fund(PEF) 의 개념

3 자금조달측면 자금운용측면 사적매입 시장매입 공모 (public offering) 사모 (private offering) Private Equity Fund ( 예 ) PIPE 주식형 사모펀드 공모 뮤추얼 펀드 헤지펀드 Private Equity Fund vs Private (Offering) Fund

4 Private(Offering) Fund 의 구분 사모 Mutual Fund Venture Fund Vulture Fund Mezzanine Fund Corporate Governance Fund PEF Private (Offering) Fund Buyout Fund Hedge Fund Cross-over Fund

5 Private Equity Fund 의 구분 Private Equity MarketPrivate Equity Fund  Venture Capital Market  Venture Capital  Buyout Market  Buyout Fund  Corporate Governance Market  Corporate Governance Fund  Mezzanine Financing Market  Mezzanine Fund  Distressed Debt Market  Vulture Fund, NPL Fund

6 각국 PEF Market 의 구성 현황

7  PEF 활용주체 차원  PEF 활용의 best practice 는, PEF 에 필연적으로 존재하는 이 해상충문제의 합리적 해결방안을 모색하는 것임  PEF 의 이해상충은 정보비대칭 (information asymmetry) 과 도 덕적 해이 (moral hazard) 로부터 발생  정책적 차원  PEF 의 Best practice 수행을 가능하게 하는 제도적 인프라의 구축 필요  PEF 의 장기성, 비유동성을 반영하는 제도적 인프라 필요 PEF 활용의 Best Practice 와 성공요인

8 성과보상 메카니즘 Reputation -Segregated investment pools Compensation package -carried interest 성과보상 메카니즘 Managed stock ownership Convertible preferred stock Management employment contract 투자자 (limited partner) PEF (general partner) 투자대상기업 직접통제 메카니즘 Covenants Advisory board or special committee 직접통제 메카니즘 Board representation Allocation of voting right Control of additional financing Other control mechanism PEF 의 이해상충 통제메카니즘

9  주식연계보상제도 : stock grant, stock option, equity ‘ earn-out ’  전환우선주 (convertible preferred stock)  경영자 고용계약서 : replacement provision, buyback provision  이사회 (Board Representation) PEF 의 이해상충 통제메카니즘 PEF 와 투자대상기업 management 간의 정보불균형 해결 메카니즘

10  평판 (reputation)  Track records  보상구조 (compensation structure)  Carried interest  투자제한 조항 (restrictions on investment)  Advisory board(LPs) PEF 의 이해상충 통제메카니즘 LP 와 GP 간의 정보불균형 해결 메카니즘

11  진입 및 퇴출기준 강화와 펀드운용의 재량권 확대  주식연계보상제도의 다양화  장기투자자기반 육성  적격투자자펀드의 활용  Interval Fund 의 활용  다양한 exit mechanism 구축  금융지주회사와 은행의 PEF 활용에 대한 적절한 규제 PEF 활성화를 위한 정책 방안

12  PEF 의 성격상, 한편으로는 정보불균형과 도덕적해이의 가능성이 높고 다른 한편으로는 펀드운용의 재량권과 융통성이 중요함  사전적 (ex-ante), 사후적 (ex-post) 규율을 강화하고 interim 단계 즉 펀드운용 단계에서는 최대한 재량권을 부 여하는 것이 합리적인 제도설계 방향임  특히 시장의 건전한 발전을 위해서는 초기 PEF 에 대한 quality control 필요 1. 진입 및 퇴출기준 강화와 펀드운용의 재량권 확대

13 2. 주식연계보상제도의 다양화  주식연계보상제도의 중요성  기업인수사모펀드의 핵심적 성공요인은, “ make managers owners!" 를 구현할 수 있는 주식연계보상제도의 효율적 활용임  우선매수권 부여를 통한 stock grant 현황  실무적으로는 buyout fund 가 인수한 전환사채를 대상으로, 이를전 환할 경우 buyout fund 가 보유가능한 주식 중 일정비율에 대해구조 조정대상기업 경영진에게 우선매수권 부여  주식연계보상제도의 활성화 필요  Stock option 에 세제혜택이 부여되기 위해서는 부여 후 2 년 동안 행 사불가 등 몇 가지 제약조건이 만족되어야 하는 바, 이와 유사한 제 약조건이 전제된 stock grant 에 대해서는 stock option 과 유사하게 소득세 부과도 가능하다고 판단됨

14 3. 장기투자자기반 육성  장기투자자 기반의 조성 필요  기업인수사모펀드의 특성상 patient investor 가 요구되므로 장기 기 관투자자 기반의 조성이 필요함  미국 기업인수사모펀드의 주요 투자자  연금 30%, 기금 및 재단 10%, 일반기업 14%, 은행 및 보험 13%, 외 국투자자 9% 등  힌국의 경우 국민연금 등 연기금의 PEF 투자에 제약 존재  연기금의 경우 매년 자금운용계획안에 대해 국회의 동의가 필요함  연기금의 입장에서는 PEF 를 개별자산 차원이 아닌 전체 포트폴리오 차원에서 평가할 필요

15  Private Equity Fund 와 타자산과의 상관관계

16 4. 적격투자자펀드의 활용  미국 1940 Investment Company Act  Private Fund(3(c)1 Fund) : 100 명 미만  Qualified Purchaser Fund(3(c)7 Fund) : QIB 등 기관투자자, 투자액이 500 만 달러 이상인 개인 또는 2,500 만 달러 이상인 일반법인  한국 간접투자자산운용업법상 사모펀드  소수투자자펀드 : 투자자수 30 인 미만  적격투자자펀드 : 기관투자자, 간접투자증권 매입액이 100 억원 이상인 개인 또는 500 억원 이상인 일반법인  기업인수사모펀드의 고위험 - 고수익 성격상 공모를 통한 자 금조달이 적합치 않기 때문에 적격투자자펀드를 활용한 효율 적 자금조달이 성공요인의 하나임

17  개방형 펀드 (open-end mutual fund) 의 한계  투자자에게 유동성 제공을 위해 항상 환매권 제공  총자산의 15% 이상을 비유동증권에 투자할 수 없으므로 PE 투자 펀드로 비적합  비유동자산 : 7 일 이내에 유동화가 어려운 자산  폐쇄형 펀드 (closed-end mutual fund) 의 한계  15% 제한없이 비유동증권에 투자할 수 있으나 시장에서 할인된 가격으로 거래됨  정기적 환매펀드 (interval fund)  SEC Rule 23c-3(1992) : 정기적 환매 (periodic redemption) 가 가 능한 폐쇄형 펀드  Market discount 를 최소화하고 비유동증권에 대한 투자 활성화 5. Interval Fund 의 활용

18  Interval Fund 의 장점  투자자 관점  정기적 유동성을 제공받기 때문에 개인도 PE 와 같이 비유동 증권에 투자하는 펀드에 투자가능  펀드 관점  비유동자산에 대한 15% 투자제한이 없으므로 private equity 와 같은 장기투자에 적합한 펀드임  수요기반 확대 관점  SEC 에 등록된 공모펀드이므로 투자자수의 상한 ( 예 : 100 명 ) 에 대한 제약이 없음

19  IPO 또는 재상장  Strategic Investor 에게 매각  Secondary Fund 와 Secondary Market  Lexington Partners  Securitization 의 활용  CPO(Collateralized Private Equity Obligation)  ESOP 6. 다양한 exit mechanism 구축

20 7. 금융지주회사와 은행의 PEF 활용에 대한 적절한 규제  미국 Gramm-Leach-Bliley(GLB) Act 에 의하면, 금융지주회사는 증 권사를 통하거나 private equity fund 설립을 통해 merchant banking investment 를 수행할 수 있음  GLB 법에 의해 은행지주회사 (BHC) 는 몇 가지 조건 충족을 전제로 금융 지주회사 (FHC) 가 될 수 있고 금융지주회사는 ‘ 본질적으로 금융업의 성격 을 갖는 업무 (activities that are financial in nature) ’ 를 모두 수행가능  ‘ 본질적으로 금융업의 성격을 갖는 업무 ’ 에 기업의 주식･자산･소유지분을 획득하거나 지배하는 업무 즉 merchant banking investment 가 포함됨  금융지주회사는 merchant banking investment 를 직접 수행할 수도 있고 private equity fund 를 통해 수행할 수도 있음  금융지주회사의 경우 별도의 자회사나 증권자회사를 통해 PEF 업무 를 수행하는 것이 합리적임

21  PEF 기능의 통합  기존 venture capital, vulture fund, buyout fund 등 기능별로 구 분되어 있는 기구를 다양한 투자가 가능한 하나의 PEF 로 통합  규모에 따른 PEF 의 구분  중소형 기업을 대상으로 한 PEF 는 중소기업청의 PEF 가 수행  대형사 또는 금융회사를 대상으로 한 PEF 는 간접투자자산운 용업법상 PEF 가 수행 PEF 시장의 발전 방향