이자율과 채권의 가치평가 McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2009 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

기본 용어 채권(Bond) : 일반적으로, 이자우선상환 대출형식의 부채증권 액면가 (Par value / face value) : 채권의 만기가 도래했을 때 상환되는 채권의 원금 쿠폰이자 (Coupon payment) : 고정된 이자지급액 쿠폰율 (Coupon rate) : 매년 지불되는 쿠폰을 채권의 액면가로 나눈 것 만기일 (Maturity date) : 채권의 원금이 상환되는 날 수익률 또는 만기수익률 (Yield 또는 Yield to maturity0 : 어떤 채권에 대해 시장에서 형성되는 이자율

이자율의 변화에 따른 현금흐름의 현재가치 채권의 가치 = 쿠폰의 현재가치 + 액면가의 현재가치 채권의 가치 = 연금의 현재가치 + 일괄 지급액의 현재가치 이자율이 증가하면 현재가치는 감소함을 기억하라! 그러므로, 이자율이 상승하면 채권의 가격은 하락하며, 이자율이 하락하면 채권의 가격은 상승한다. (참고: 가치와 가격은 시장이 효율적인 경우에 일치하다. 우리는 시장이 효율적이라고 가정하는 것이다.)

매년 쿠폰을 지급하는 할인채권의 가치 구하기 쿠폰율 10%이고, 매년 쿠폰을 지급하는 채권을 살펴보자. 액면가는 $1,000이고, 만기까지 5년 남았으며, 만기수익률은 11% 이다. 이 채권의 가치는 얼마인가? 공식을 이용하면: B = 연금의 현재가치 + 일괄 지급액의 현재가치 B = 100[1 – 1/(1.11)5] /0.11 + 1000 / (1.11)5 B = 369.59 + 593.45 = 963.04 (이 채권은 액면가보다 낮은 가격을 갖는다. 이런 경우 우리는 할인채권(discount bond)이라고 부른다. 계산기를 이용하면: N = 5; I/Y = 11; PMT = 100; FV = 1000 CPT PV = -963.04 Remember the sign convention on the calculator. The easy way to remember it with bonds is we pay the PV (-) so that we can receive the PMT (+) and the FV(+). Slide 7.8 discusses why this bond sells at less than par

매년 쿠폰을 지급하는 할증채권의 가치 구하기 쿠폰율이 10%이고, 매년 쿠폰을 지급하는 채권을 살펴보자. 액면가는 $1,000이고, 막기까지 5년 남았으며, 만기수익률 은 8%이다. 이 채권의 가치는 얼마인가? 공식을 이용하면: B = PV of annuity + PV of lump sum B = 100[1 – 1/(1.08)5] / 0.08 + 1000 / (1.08)5 B = 399.27 + 680.6 = 1079.87 (이 채권은 액면가보다 높은 가격을 갖는다. 이런 경우, 우리는 할증채권(premium bond)이라고 부른다.) 계산기를 사용하면: N = 5; I/Y = 8; PMT = 100; FV = 1000 CPT PV = -1079.87

그래프로 보는 채권가격과 만기수익률 사이의 관계 Bond characteristics: Coupon rate = 8% with annual coupons; Par value = $1000; Maturity = 10 years 만기수익률

채권의 가격 : 쿠폰과 (만기)수익률 사이의 관계 만기수익률 = 쿠폰율 일 때, 액면가 = 채권가격 만기수익률 > 쿠폰율 일 때, 액면가 > 채권가격(가치) 왜 그런가? 이 경우 채권이 액면가 보다 낮은 가격에서 거래되므로 할인채권(discount bond)이라고 한다 만기수익률 < 쿠폰율 일 때, 액면가 < 채권가격(가치) 이 경우 채권에 프리미엄이 붙어 액면가보다 높은 가격에서 거래되므로 할증채권(premium bond)이라고 한다. There are the purely mechanical reasons for these results. We know that present values decrease as rates increase. Therefore, if we increase our yield above the coupon, the present value (price) must decrease below par. On the other hand, if we decrease our yield below the coupon, the present value (price) must increase above par. There are more intuitive ways to explain this relationship. Explain that the yield-to-maturity is the interest rate on newly issued debt of the same risk and that debt would be issued so that the coupon = yield. Then, suppose that the coupon rate is 8% and the yield is 9%. Ask the students which bond they would be willing to pay more for. Most will say that they would pay more for the new bond. Since it is priced to sell at $1000, the 8% bond must sell for less than $1000. The same logic works if the new bond has a yield and coupon less than 8%. Another way to look at it is that return = “dividend yield” + capital gains yield. The “dividend yield” in this case is just the coupon rate. The capital gains yield has to make up the difference to reach the yield to maturity. Therefore, if the coupon rate is 8% and the YTM is 9%, the capital gains yield must equal approximately 1%. The only way to have a capital gains yield of 1% is if the bond is selling for less than par value. (If price = par, there is no capital gain.) Technically, it is the current yield, not the coupon rate + capital gains yield, but from an intuitive standpoint, this helps some students remember the relationship and current yields and coupon rates are normally reasonably close.

채권의 가격결정 공식 This formalizes the calculations we have been doing.

채권의 가격 - 예 쿠폰 지급 기간의 수에 기초하여 채권의 현재가치 구하기 (만기; 7년, 연 14%의 쿠폰율, 액면가 $1,000) 쿠폰은 몇 번 지급되는가? 14번 6개월 단위 쿠폰지급액은 얼마인가? $70 6개월 단위 수익률은 얼마인가? 7% 8%의 할인율을 적용하면 다음과 같다. B = 70[1 – 1/(1.08)14] /0.08 + 1000 / (1.08)14 = 917.56 또는 PMT = 70; N = 14; I/Y = 8; FV = 1000; CPT PV = -917.56 The students can read the example in the book. The basic information is as follows: 14번 $70 8% Coupon rate = 14%, semiannual coupons YTM = 16% Maturity = 7 years Par value = $1000

이자율 위험 가격위험 이자율의 변화로 인항 가격의 변화 장기채권이 단기채권보다 더 큰 가격위험을 갖는다. 낮은 쿠폰율을 가진 채권이 높은 쿠폰율의 채권보다 더 큰 가격위험을 갖는다. 재투자수익률 위험 채권으로부터 발생하는 현금흐름을 다시 투자할 때의 이자율(수익률)이 불확실한 것 단기채권이 장기채권보다 더 큰 재투자위험을 갖는다. 쿠폰율이 높은 채권이 쿠폰율이 낮은 채권보다 더 큰 재투자수익률 위험을 갖는다.

채권의 이자율 위험과 만기

채권의 (만기)수익률 계산하기 만기수익률은 현재의 채권가격에 따라 나타나는 채권의 수익률이다. 재무계산기가 없는 경우에 만기수익률을 구하려면 시행착오법에 의해서 구해야 하며, 연금의 수익률(r)을 구할 때도 시행착오법에 의해 구했다. 재무계산기가 있다면, 부호규약을 기억하면서, N(만기), PV(현재가치), PMT(지급액), FV(미래가치)의 가치를 입력한다. PMT와 FV는 동일한 부호를 가지며, PV는 그 반대의 부호를 갖는다.

매년 쿠폰을 지불하는 쿠폰채권의 만기수익률 연간 쿠폰율 10%, 만기 15년, 액면가 $1,000인 채권이 있다고 가정한다. 현재 가격은 $928.09이다 수익률(yield)은 10%보다 클 것인가, 아니면 작을 것인가? N = 15; PV = -928.09; FV = 1000; PMT = 100 CPT I/Y = 11% The students should be able to recognize that the YTM is more than the coupon since the price is less than par.

반년마다 쿠폰을 지급하는 채권의 만기수익률 6개월마다 쿠폰이 지급되고 연간 쿠폰율이 10%, 액면가 $1,000, 만기 20년인 채권이 $1197.93에 팔리고 있다고 하자. 만기수익률(YTM)은 10% 보다 클 것인가, 아니면 작을 것인가? 6개월마다 지급되는 쿠폰지급액은 얼마인가? 기간의 수는 얼마인가? N = 40; PV = -1197.93; PMT = 50; FV = 1000; CPT I/Y = 4% (이것은 만기수익률인가?) YTM = 4%*2 = 8%

요약

경상수익률과 만기수익률 만기수익률= 경상수익률(current yield) + 자본이득률(capital gains yield) 경상수익률= 연간 쿠폰지급액 / 채권의 현재가격 만기수익률= 경상수익률(current yield) + 자본이득률(capital gains yield) 예: 앞에서 살펴본, 6개월마다 액면가의 10%가 쿠폰으로 지급되는 액면가 $1,000, 만기 20년, 현재가격 $1197.93인 채권의 경우 경상수익률 = $100 /$1197.93 = 0.0835 = 8.35% 만기수익률에 변화가 없을 경우 1년 후의 가격= $1193.68 자본이득률 = (1193.68 – 1197.93)/ 1197.93 = -0.0035 = -0.35% YTM = 8.35% - 0.35% = 8%로 이는 앞에서 계산해 본 만기수익률과 같다. This is the same information as the YTM calculation on slide 7.15. The YTM computed on that slide was 8%

채권가격에 대한 정리 비슷한 위험(과 만기)의 채권들은 그 쿠폰율에 상관없이 거의 같은 수익률을 갖도록 가격이 형성될 것이다. 한 채권의 가치를 안다면, 그것의 만기수익률을 알아내어 다른 채권의 가격을 구할 때 그것을 사용할 수 있다. 이것은 채권 이외의 다른 자산의 가치를 구하는데 있어서도 매우 유용한 개념이다.

스프레드시트를 이용한 채권가치 구하기 스프레드시트에서 채권가격을 구하는 특정 공식 PRICE (Settlement결제일, Maturity만기일, Rate이자율, Yld수익률, Redemption상환금액, Frequency이자지급 횟수, Basis기간계산 유형) YIELD (Settlement결제일, Maturity만기일, Rate이자율, Pr가격, 결제일과 만기일은 실제 날짜를 기입한다. 상환금액Redemption과 가격Pr 은 액면가의 %로 주어져야 한다. 옆의 엑셀아이콘을 클릭하여 예제를 살펴보자. Please note that you have to have the analysis tool pack add-ins installed to access the PRICE and YIELD functions. If you do not have these installed on your computer, you can use the PV and the RATE functions to compute price and yield as well. Click on the TVM tab to find these calculations.

부채와 자기자본의 차이점 부채와 자기자본의 차이점 소유권에 대한 지분이 아니다. 채권자는 의결권이 없다 이자는 사업을 하는 비용으로 간주되어 세금부과 대상에서 차감된다. 이자나 원금이 상환되지 않으면 법적인 상환청구권 가진다. 과잉부채는 재무적 곤경(financial distress) 및 부도(bankruptcy)로 이어질 수 있다. 자기자본 소유권 지분을 가진다 소유주는 이사의 선출 및 기타 사항들에 대한 투표권을 가진다 배당은 사업을 하는데 따르는 비용으로 간주되지 않아 세금공제가 되지 않는다 배당은 회사의 채무가 아니며 구주들은 배당이 지급되지 않더라도 그에 대한 법적인 상환청구권을 갖지 못한다. 자기자본 회사(all equity firm: 자기자본만으로 사업을 하는 회사)는 부도가 날 수 없다.

채권발행계약서(Bond Indenture) 회사와 채권자 사이의 계약이며, 다음을 포함한다 채권의 기본 조건(terms)들 발행되는 채권의 총 금액 지급보장 수단으로 사용되는 자산이 있을 경우, 그 내용 감채기금 조항(sinking fund provision) 콜 조항(call provision) 세부적인 보호 조항(protective covenant)

채권의 분류 등록형태(Registered)와 소지인(Bearer) 형태 지급보장(security) 담보물(collateral) – 금융자산에 의해 지급 보장된다 저당권 – 실물자산(대개 토지나 건물)에 의해 보장된다 장기무담보 채권(Debentures) – 지급보장이 되어 있지 않은 채권 중기무담보 채권(Notes) – 발행시에 10년 미만의 만기를 갖는, 지급보장이 되어 있지 않은 채권 우선순위(Seniority) This is standard terminology in the US – but it may not transfer to other countries. For example, debentures are secured debt in the United Kingdom

채권의 특징과 요구수익률 쿠폰율은 발행될 당시에 해당 채권이 갖는 위험에 따라 달라진다. 다른 조건이 동일하다면, 다음 중 어떤 채권의 쿠폰율이 더 높겠는가? 지급보장된 부채과 장기무담보 채권(debenture) 하위(subordinated) 장기무담보 채권과 선순위(senior) 부채 감채기금이 있는 채권과 감채기금이 없는 채권 콜 조항이 있는 채권과 콜조항이 없는 채권 Debenture: secured debt is less risky because the income from the security is used to pay it off first Subordinated debenture: will be paid after the senior debt Bond without sinking fund: company has to come up with substantial cash at maturity to retire debt and this is riskier than systematic retirement of debt through time Callable – bondholders bear the risk of the bond being called early, usually when rates are lower. They don’t receive all of the expected coupons and they have to reinvest at lower rates.

채권의 등급 – 투자 적격 등급 고등급(High Grade) 중등급(Medium Grade) Moody’s사의 Aaa 와 S&P사의 AAA 상환 능력이 ‘extremely’ 뛰어나다. Moody’s 사의 Aa 와 S&P사의 AA 상환 능력이 ‘very’ 뛰어나다 중등급(Medium Grade) Moody’s사의 A 와 S&P사의 A 고등급채권에 비해 경제여건이나 환경악화에 조금 취약하지만 원리금 상환능력은 여전히 뛰어나다. Moody’s사의 Baa 와 S&P사의 BBB 원리금 상환능력은 충분하지만 상위등급에 비해 환경악화에 따라 지급능력이 저하할 가능성을 가지고 있다.

채권의 등급 – 투자 부적격 등급 저등급(Low Grade) Moody’s사의 Ba, B, Caa 그리고 Ca S&P사의 BB, B, CCC, 그리고 CC 상환 능력에 비추어 볼 때 투기적 요소를 가지고 있다. “B”등급은 투기적 요소가 가장 낮은 등급이다. 최저등급(Very Low Grade) Moody’s사의 C와 S&P사의 C – 이자를 지불하지 않는 수익사채(Income Bond) Moody’s사의 D와 S&P사의 D – 채무 불이행 상태에 빠져있는 상태의 채권 It is a good exercise to ask students which bonds will have the highest yield-to-maturity (lowest price) all else equal.

정부채(Government Bond) 미재무부 채권 미국의 지방채 연방정부의 부채 미재무부 단기채권(T-bills) – (발행시점으로부터)1년이나 그 미만 만기의 순수할인채권(중간에 쿠폰 지급이 없는 제로쿠폰 채권) 미재무부 중기채권(T-notes) – 1년~10년 만기의 쿠폰(이자) 부채 미재무부 장기채권(T-bonds)– 10년 이상의만기를 갖는 쿠폰채권 미국의 지방채 주 정부나 지방 정부의 부채 다양한 수준의 채무불이행 위험을 갖고 있으며 회사채(corrporate bond)처럼 등급이 매겨지고 있다. 받는 이자는 연방 정부의 소득세가 면제된다.

제로쿠폰채권(무이표채권) 정기적인 이자 지급이 없다. (쿠폰율 = 0) 전체 만기수익률은 액면가와 발행가격의 차이로 구해진다. 액면가치 이상으로 판매될 수 없다. zeroes, deep discount bonds, original issue discount bonds(OIDs)라고도 불린다. 미재무부단기채권(T-bills)은 제로쿠폰 채권(무이표 채권)의 좋은 예이다. original issue discount bons(OIDS) 원금만 분리된 재무부 스트립스 채권(principal-only Treasury strips)

변동금리채권 특정 지수에 연계해서 쿠폰지급액이 변동하는채권. 예- 변동금리 주택담보대출(mortgage)과 인플레이션 연계 미재무부채권 변동금리 채권은 채권의 가격변동 위험이 더 작다. 쿠폰율이 변동되므로 만기수익률과 차이가 큰 차이가 날 가능성이 적다. 쿠폰율에 콜라(collar)라는 상한율(Ceiling)과 하한율(Floor)이 주어질 수 있다.

다른 종류의 채권 재앙채권 Disaster bonds 수익채권 Income bonds 전환채권 Convertible bonds 풋채권 Put bonds 이 외에도 많은 종류의 조항들이 채권에 추가될 수 있으며, 그러한 조항들이 채권에 대해 투자자들이 요구하는 요구수익률에 어떤 영향을 미치는지를 이해하는 것이 중요하다 It is a useful exercise to ask the students if these bonds will tend to have higher or lower required returns compared to bonds without these specific provisions. Disaster bonds – issued by property and casualty companies. Pay interest and principal as usual unless claims reach a certain threshold for a single disaster. At that point, bondholders may lose all remaining payments Higher required return Income bonds – coupon payments depend on level of corporate income. If earnings are not enough to cover the interest payment, it is not owed. Higher required return Convertible bonds – bonds can be converted into shares of common stock at the bondholders discretion Lower required return Put bond – bondholder can force the company to buy the bond back prior to maturity Lower required return

채권시장 주로 전자통신으로 연결된 딜러에 의해 장외시장에서 거래가 이루어진다. 엄청나게 많은 수의 채권이 발행되지만, 매일 거래되는 수량은 적은 것이 보통이다. 채권의 최근 시가에 대한 정보를 얻어내는 것은 어렵다, 작은 기업이나, 지방정부에서 발행한 채권은 특히 더 어렵다. 다만 미재무부채권의 경우에는 예외라고 할 수 있다.

재무부채권 시세표 그림 7.4 시세표에서 색칠된 부분을 참조하라. 8.000 Nov 21 132:23 132:24 -12 5.14 채권의 쿠폰율은 몇 %인가? 채권의 만기는 언제 인가? “Bid price”는 무엇이며, 그것은 무엇을 의미하는가? “Ask price”는 무엇이며, 그것은 무엇을 의미하는가? 전날에 비해 채권의 가격은 얼마나 바뀌었는가? 매도가에 기초한 만기수익률은 얼마인가? Coupon rate = 8% Matures in November 2021 Bid price is 132 and 23/32 percent of par value. If you want to sell $100,000 par value T-bonds, the dealer is willing to pay 1.3271875(100,000) = $132,718.75 Ask price is 132 and 24/32 percent of par value. If you want to buy $100,000 par value T-bonds, the dealer is willing to sell them for 1.3275(100,000) = $132,750.00 The difference between the bid and ask prices is called the bid-ask spread and it is how the dealer makes money. The price changed by -12/32 percent or $375 for a $100,000 worth of T-bonds The yield is 5.14%

인플레이션과 이자율 실질이자율 – 구매력의 변화. (인플레이션에 대한 조정이 이루어졌음) 실질이자율 – 구매력의 변화. (인플레이션에 대한 조정이 이루어졌음) 명목이자율 – 명시된 이자율로서 구매력 및 인플레이션의 변화반영. (인플레이션에 대한 조정이 이루어지지 않았음) 사전적인(ex ante) 명목이자율은 우리가 요구하는 실질수익률에 예상 인플레이션을 더한 것임. Be sure to ask the students to define inflation to make sure they understand what it is.

피셔 효과(Fisher Effect) 피셔 효과는 실질이자율 ,명목이자율, 인플레이션율 사이의 관계를 나타낸 것이다 (1 + R) = (1 + r)(1 + h) R = r+h +(r *h) R = 명목수익률 r = 실질수익률 h = 예상 인플레이션율 이것의 근사값은 The approximation works pretty well with “normal” real rates of interest and expected inflation. If the expected inflation rate is high, then there can be a substantial difference.

예제 당신은 10%의 실질수익률을 요구하며, 인플레이션율 R = (1.1)(1.08) – 1 = 0.188 = 18.8% 은 8%로 예상한다. 명목수익률은 얼마인가? R = (1.1)(1.08) – 1 = 0.188 = 18.8% 근사값: R = 10% + 8% = 18% 실질수익률과 예상 인플레이션율이 상대적으로 크기 때문에 실제 피셔효과와 근사값 사이에는 상당한 차이가 난다.

이자율의 기간구조 (Term Structure of Interest Rates) 기간구조는 다른 모든 조건들이 모두 같다고 했을 때 만기까지의 시간과 채권의 수익률 간의 관계를 나타낸 것이다 부도위험의 차이나 쿠폰이 다름에 따라 발생하는 영향은 제외하고 순수하게 기간의 차이로 인해 발생하는 효과를 살펴본다는 점을 기억하여야 한다. 수익률 곡선(yield curve) – 그래프로 보는 채권의 기간구조 일반적으로 우상향하며, 장기수익율이 단기수익율보다 높다. 우하향 하는 경우에는 장기수익율이 단기수익률보다 낮다.

이자율의 기간구조

이자율의 기간구조

투자자들이 채권에 대해 요구하는 요구수익률에 영향을 미치는 요소들 채무불이행 위험 프리미엄 – 채권등급을 기억하라 과세여부에 따른 프리미엄 – 지방정부채와 과세대상 채권 을 기억하라. 유동성 프리미엄 – 일반적으로 시장에서 유통성이 높은 채권은 더 낮은 요구수익률을 갖게 된다 이외에도 채권소지자들의 현금흐름 위험에 영향을 주는 요인들 역시 요구수익률에 영향을 줄 것이다.

주요 개념과 기법 중요한 채권의 특징과 채권형태를 학습한다. 채권의 가치와 변동이유에 대해 이해한다. 채권의 신용등급과 의미를 살펴본다. 이자율에 대한 인플레이션의 영향을 고찰한다. 이자율의 기간구조와 채권수익률의 결정요소를 알아본다.

5.1 채권과 채권의 가치평가 채권은 차입자와 대여자간에 다음 사항들을 특징지어 놓은 법적인 계약이다 : 액면가 표면이자율 표면이자 만기 만기수익률은 채권에 대한 시장의 요구수익률이다.

채권 가치 기본원칙: 따라서 채권가치는 표면이자와 원금의 현재가치에 따라 결정된다. 이자율은 채권가격과 역관계를 갖는다. 금융증권의 가치 = 미래 기대현금흐름의 PV 따라서 채권가치는 표면이자와 원금의 현재가치에 따라 결정된다. 이자율은 채권가격과 역관계를 갖는다.

채권가격 산출공식 This formalizes the present value calculation.

예제 만기가 2012년이고 표면이자율이 6 3/8%인 미 재무부장기채권이 있다. 이 채권의 액면가(Par Value)는 $1,000. 표면이자(Coupon payments)는 6개월마다 지급( 6/30과 12/31 지급) 표면이자율(coupon rate)이 6 3/8%이므로 이자지급액은 $31.875 2008년 1월 1일 현재 현금흐름의 규모와 시기는: Note that the assumed starting date is January 2008. This, however, provides a good beginning point for illustrating bond pricing in Excel, where you can specify exact beginning and ending dates. See slide 5.20 for a link to a ready-to-go Excel spreadsheet.

예제 2008년 1월 1일 현재 요구수익률은 5%. 현금흐름의 규모와 시기는: Note that this example illustrates a premium bond (i.e., coupon rate is larger than the required yield).

예제 이제 요구수익률은 11%로 가정하자. 채권가격은 어떻게 변하겠는가? Note that this example illustrates a discount bond (i.e., coupon rate is smaller than the required yield).

YTM과 채권가격 YTM < 표면이자율이면, 할증되어 거래. YTM = 표면이자율이며, 액면으로 거래. 1300 YTM < 표면이자율이면, 할증되어 거래. 1200 채권가격 1100 YTM = 표면이자율이며, 액면으로 거래. 1000 6 3/8 YTM > 표면이자율이면, 할인되어 거래. 800 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1 할인율

채권 개념 채권가격과 시장이자율은 반대방향으로 이동 표면이자율 = YTM, 채권가격 = 액면가

이자율위험 가격위험 재투자수익률 위험 이자율 변동에 따른 가격의 변화 장기채권은 단기채권보다 가격위험이 더 크다. 표면이자율이 낮은 채권은 높은 채권보다 가격위험이 더 크다. 재투자수익률 위험 채권으로부터 발생한 현금흐름이 재투자될 때의 이자율의 불확실성 단기채권은 장기채권보다 재투자수익률 위험이 더 크다. 표면이자율이 높은 채권은 낮은 채권보다 재투자수익률 위험이 더 크다.

만기와 채권가격 변동성 다른 조건은 모두 동일한 두 개의 채권을 고려하라. 장기채 만기와 채권가격 변동성 채권가격 다른 조건은 모두 동일한 두 개의 채권을 고려하라. 장기채권이 할인율 변동에 대해 더 높은 변동성을 갖는다. 단기채 액면 C 할인율

표면이자율과 채권가격 다른 조건은 모두 동일한 두 개의 채권을 고려하라. 표면이자가 낮은 채권이 할인율 변동에 대해 더 높은 변동성을 갖는다. 액면 C 높은 표면이자 채권 할인율 낮은 표면이자 채권

만기수익률 계산 만기수익률(YTM)은 현재 채권가격에 내재된 이자율이다. 재무용계산기가 있는 경우에는 N, PV, PMT, 그리고 FV를 입력하면 된다. 단 부호에 유의하라.(PMT와 FV는 동일한 부호, PV는 이와 반대 부호)

매년 표면이자 지급 채권의 YTM 만기가 15년이고 연 표면이자율이 10%이며 액면이 $1,000인 채권이 있다. 현재 이 채권의 가격은 $928.09이다. 수익률은 10%보다 높을까 낮을까? N = 15; PV = -928.09; FV = 1,000; PMT = 100 CPT I/Y = 11% The students should be able to recognize that the YTM is more than the coupon since the price is less than par.

반년단위 표면이자 지급 채권의 YTM 액면이 $1,000이고 만기가 20년이며 반년단위로 연 10%의 표면이자를 지급하는 채권이 현재 $1,197.93에 거래되고 있다. YTM 는10%보다 높을까 낮을까? 반년단위로 지급되는 표면이자는 얼마인가? 고려해야 하는 기간 수는 얼마인가? N = 40; PV = -1,197.93; PMT = 50; FV = 1,000; CPT I/Y = 4% (이것이 YTM?) YTM = 4%*2 = 8%

경상수익률 vs. 만기수익률 경상수익률 = 연간 표면이자 / 현재 채권가격 만기수익률 = 경상수익률 + 자본이득률 예제: 앞에서 살펴본 액면 $1,000, 만기 20년, 반년단위로 연 10% 표면이자 지급, 현재가격 $1,197.93인 채권의 경우 경상수익률 = 100 / 1197.93 = .0835 = 8.35% YTM가 변동하지 않는다는 가정 하에 1년 후의 가격 = 1,193.68 자본이득률 = (1193.68 – 1197.93) / 1197.93 = -.0035 = -.35% YTM = 8.35 - .35 = 8%, 이는 앞에서 계산한 YTM와 동일 This is the same information as the YTM calculation on the previous slide. The YTM computed on that slide was 8%

채권가격에 대한 정리 유사한 위험과 만기를 갖는 채권은 표면이자율과 상관없이 거의 동일한 수익률을 갖게 가격이 형성될 것이다. 한 채권의 가격을 알면, 그 채권의 YTM를 계산할 수 있고 이를 통해 다른 채권의 가격을 추정할 수 있다. 이는 채권 이외의 다른 자산의 가치측정에도 사용할 수 있는 유용한 개념이다.

스프레드시트를 이용한 채권가격 계산 스프레드시트에서 채권가격과 수익률을 계산하기 위한 공식 PRICE(Settlement,Maturity,Rate,Yld,Redemption, Frequency,Basis) YIELD(Settlement,Maturity,Rate,Pr,Redemption, Frequency,Basis) 결제일(settlement)과 만기일(maturity)은 실제 날짜 기입 상환금액(redemption)과 가격(Pr)은 액면의 몇 %로 표시 엑셀아이콘을 클릭하여 예제를 살펴보라. Please note that you have to have the analysis tool pack add-ins installed to access the PRICE and YIELD functions. If you do not have these installed on your computer, you can use the PV and the RATE functions to compute price and yield as well. Click on the TVM tab to find these calculations.

부채 vs 자기자본 부채 자기자본 소유권에 대한 지분 없음 소유권에 대한 지분 있음 채권자는 의결권이 없음 이자는 사업상 비용으로 간주되며 세금감면효과가 있음 채권자는 이자나 원금이 지급되지 않으면 법적 상환청구권을 갖음 과다부채는 기업을 재무적 곤경이나 부도로 이끌 수 있음 자기자본 소유권에 대한 지분 있음 보통주 주주들은 이사선출이나 기타 사항에 대한 투표권이 있음 배당금은 사업상 비용으로 간주되지 않으며 세금감면효과도 없음 배당금은 회사의 채무가 아니어서 주주들은 배당이 지급되지 않더라도 법적인 상환청구권을 갖지 못함 완전자기자본기업은 부도가 발생하지 않음

채권 발행계약서 기업과 채권자간의 다음의 사항이 포함되는 계약: 채권의 기본조건 채권의 총 발행금액 증권으로서의 속성에 대한 설명 상환내용 조기상환 조항 보호조항의 세부사항

채권의 분류 등록형태(registered) vs. 소지인형태(bearer forms) 지급보증 우선순위 담보– 금융자산에 의해 보증 저당증권 – 실물자산, 대부분 토지와 건물에 의해 보증 장기무담보채권 – 무보장 중기무담보채권 – 만기가 10년미만인 무보장채 우선순위 This is standard terminology in the US, but it may not transfer to other countries. For example, debentures are secured debt in the United Kingdom

요구수익률 표면이자율은 채권 발행 시의 해당 채권이 갖는 위험에 따라 달라진다. 다른 조건이 동일하다면, 어느 채권이 더 높은 표면이자율을 지급하겠는가? 지급보장채 vs 장기무담보채 후순위채 vs 선순위채 감채기금부채 vs 감채기금조건이 없는 채권 조기상환채 vs 조기상환 조건이 없는 채권 Debenture: secured debt is less risky because the income from the security is used to pay it off first Subordinated debenture: will be paid after the senior debt Bond without sinking fund: company has to come up with substantial cash at maturity to retire debt, and this is riskier than systematic retirement of debt through time. Callable – bondholders bear the risk of the bond being called early, usually when rates are lower. They don’t receive all of the expected coupons, and they have to reinvest at lower rates.

5.3 채권의 신용등급 – 투자등급 상위등급 중위등급 Moody’s Aaa and S&P AAA –상환능력이 거의 100% Moody’s Aa and S&P AA – 상환능력이 매우 높음 중위등급 Moody’s A and S&P A – 상환능력이 높지만 환경변화에 따른 부정적 효과 발생 가능성 존재 Moody’s Baa and S&P BBB –상환능력이 적당하지만 환경악화에 따라 상환능력 저하 가능성 존재

채권의 신용등급 - 투기등급 하위등급 최저등급 Moody’s Ba and B S&P BB and B 상환능력이 투기적 Moody’s C S&P C & D 상환이 매우 불확실하며 이미 채무불이행 상태에 해당하기도 함 It is a good exercise to ask students which bonds will have the highest yield-to-maturity (lowest price) all else equal. Debt rated C by Moody’s is typically in default.

정부채 미 재무부 채권 지방채 연방정부 부채 T-bills – 발행시점에서 만기가 1년 미만인 순수할인채 T-notes – 발행시점에서 만기가 1년~10년인 이표채 T-bonds – 발행시점에서 만기가 10년 이상인 이표채 지방채 주정부나 지방정부의 부채 채무불이행 위험 정도가 다양하며 회사채와 마찬가지로 신용등급을 갖는다. 지급받는 이자는 연방소득세 면제

세후수익률 과세대상 회사채 수익률은 8%, 지방채 수익률은 6%. 40% 의 소득세율이 적용된다면 어느 채권을 선호하겠는가? 8%(1 - .4) = 4.8% 회사채 세후 수익률은 4.8%, 지방채 수익률은 6% 두 채권의 수익률이 무차별하게 되는 세율은? 8%(1 – T) = 6% T = 25% You should be willing to accept a lower stated yield on municipals because you do not have to pay taxes on the interest received. You will want to make sure the students understand why you are willing to accept a lower rate of interest. It may be helpful to take the example and illustrate the indifference point using dollars instead of just percentages. The discount you are willing to accept depends on your tax bracket. Consider a taxable bond with a yield of 8% and a tax-exempt municipal bond with a yield of 6% Suppose you own one $1000 bond in each, and both bonds are selling at par. You receive $80 per year from the corporate and $60 per year from the municipal. How much do you have after taxes if you are in the 40% tax bracket? Corporate: 80 – 80(.4) = 48; Municipal = 60

무이표 채권 정기적 이자지급이 없는 채권 (표면이자율 = 0%) 총 만기수익률은 구입가와 액면가의 차이 액면가 이상으로 거래 불가 Zeroes, 심화할인채(deep discount bond), 또는 최초발행할인채권(OIDs)이라고도 부름 T-Bills 또는 and 무이자 Treasury strips이 zeroes의 좋은 예

순수할인채권 시점 0에서 순수할인채의 현재가치: 순수할인채의 가격을 산정하기 위해 필요한 정보: 잔존기간 (T) = 만기일 - 오늘 미래가치 (F) 할인율 (r) 시점 0에서 순수할인채의 현재가치:

순수할인채: 예제 액면이 $1,000이고 만기가 30년이며 YTM가 6%인 무이표 채권의 현재가치는?.

변동금리부 채권 표면이자율이 특정 지수에 따라 변동 예제 – 변동금리부 주택담보대출 또는 인플레이션 연계 미재무부채 변동금리부 채권은 가격변동 위험이 적다. 표면이자율이 변동하므로 만기수익률과의 차이가 클 가능성이 낮다. 표면이자율은 칼라(collar: 이자율의 상한과 하한이 존재)를 가질 수 있다.

다른 종류의 채권 수익채권 전환사채 상환청구채 여러 가지 종류의 조항 들이 채권에 추가될 수 있으며 여러 가지 조항들을 동시에 포함시킨 채권들도 많다. 이들 조항들이 요구수익률에 미치는 영향을 인지하는 것이 중요하다. It is a useful exercise to ask the students if these bonds will tend to have higher or lower required returns compared to bonds without these specific provisions. Income bonds – coupon payments depend on level of corporate income. If earnings are not enough to cover the interest payment, it is not owed. Higher required return Convertible bonds – bonds can be converted into shares of common stock at the bondholders discretion Lower required return Put bond – bondholder can force the company to buy the bond back prior to maturity Lower required return

5.5 채권시장 전산상으로 연결된 딜러들에 의해 주로 장외에서 거래된다. 발행된 채권 종류는 엄청나게 많지만 단일 종목의 거래량은 일반적으로 적다. 최근 시가에 대한 정보를 얻기가 어렵다. 특히 중소기업이나 지방정부가 발행한 경우는 더욱 그렇다. 다만 미 재무부 채권은 예외

미 재무부채권 시세표 표면이자율은 얼마인가? 만기는 언제인가? 매수가란 무엇인가? 이것이 의미하는 바는? 8 Nov 24 132:23 132:24 -12 5.14 표면이자율은 얼마인가? 만기는 언제인가? 매수가란 무엇인가? 이것이 의미하는 바는? 매도가란 무엇인가? 이것이 의미하는 바는? 당일에 가격변화는 얼마였는가? 매도가 기준 만기수익률은 얼마인가? Coupon rate = 8% Matures in November 2024 Bid price is 132 and 23/32 percent of par value. If you want to sell $100,000 par value T-bonds, the dealer is willing to pay 1.3271875(100,000) = $132,718.75 Ask price is 132 and 24/32 percent of par value. If you want to buy $100,000 par value T-bonds, the dealer is willing to sell them for 1.3275(100,000) = $132,750.00 The difference between the bid and ask prices is called the bid-ask spread, and it is how the dealer makes money. The price changed by -12/32 percent or $375 for a $100,000 worth of T-bonds The yield is 5.14%

5.6 인플레이션과 이자율 실질이자율 – 구매력 변화 명목이자율 – 표시되는 이자율로 구매력 및 인플레이션율 변화 반영 사전(ex ante) 명목이자율은 요구하는 실질이자율에 조정된 기대 인플레이션율을 더함 Be sure to ask the students to define inflation to make sure they understand what it is.

피셔효과 피셔효과는 실질이자율과 명목이자율, 그리고 인플레이션율간의 관계를 나타낸다. (1 + R) = (1 + r)(1 + h), R = 명목이자율 r = 실질이자율 h = 기대 인플레이션율 근사치 R = r + h The approximation works pretty well with “normal” real rates of interest and expected inflation. If the expected inflation rate is high, then there can be a substantial difference.

피셔효과: 예제 실질수익률이 10%이고 기대 인플레이션율이 8%일 때, 명목이자율은 얼마인가? R = (1.1)(1.08) – 1 = .188 = 18.8% 근사치: R = 10% + 8% = 18% 실질수익률과 기대 인플레이션율이 비교적 높기 때문에 실제 피셔효과와 근사치간에 상당한 차이가 발생한다.

5.7 채권 수익률의 결정요소 기간구조는 다른 조건이 동일할 때 만기와 수익률간의 관계를 나타낸다. 만기 이외에 채무불이행 위험, 상이한 표면이자율 등으로 인한 영향은 제외한다는 사실을 인지하는 것은 중요하다. 수익률곡선 – 이자율 기간구조를 그래프화 일반적 형태 – 우상향 곡선, 장기 수익률 > 단기수익률 반대 – 우하향 곡석, 장기 수익률 < 단기수익률

요구수익률에 영향을 미치는 요소들 채무불이행 위험 프리미엄 – 채권의 신용등급을 기억하라 세금부과 프리미엄 – 지방채과 과세대상 채권의 비교를 기억하라 유동성 프리미엄 – 거래의 유동성이 높은 채권은 낮은 요구수익률을 갖는다(bid-ask 스프레드를 기억하라) 채권소지자의 현금흐름 위험에 영향을 주는 다른 요인들

간단한 퀴즈 채권가격을 어떻게 계산하는가? 또한 채권가격은 왜 변화하는가? 채권의 발행계약서는 무엇인가? 또한 중요한 특징으로 어떤 것이 있는가? 채권의 신용등급이란 무엇인가? 또한 이것은 왜 중요한가? 인플레이션율은 이자율에 어떤 영향을 미치는가? 이자율의 기간구조란 무엇인가? 채권의 요구수익률을 결정짓는 요소에는 무엇이 있는가?

부(wealth) 기대수익률 금융시장 전체를 볼 때 부의 증가는 채권을 위시한 대부분의 금융자산에 대한 수요를 증가시킨다. 기대수익률(expected return) 미래의 해당기간에 얻어질 것으로 기대되는 수익률 발생할 가능성이 두 가지인 경우에 기대수익률을 구하는 방법은 다음과 같다: 기대수익률 = [(사건1이 발생할 확률) X (사건1의 가치)] + [(사건2가 발생할 확률) X (사건2의 가치)] 예를 들어, 15% 수익률이 발생할 확률과 5% 수익률이 발생할 확률이 같다면, 기대수익률 = (0.50)(15%) + (0.50)(5%) = 10% 4.1 어떻게 투자 포트폴리오를 구성할 것인가 7/51

위험 위험(risk) 자산수익률에 존재하는 불확실성의 정도 예를 들어 , 50% 확률로 12%의 수익률, 50% 확률로 8%의 수익률을 주는 채권의 기대수익률은 다음과 같다: 기대수익률 = (0.50)(12%) + (0.50)(8%) = 10% 대부분 투자자는 위험기피적이다. 즉, 기대수익률이 같다면 위험이 낮은 자산을 선택한다. 따라서 위험과 수익률 간에는 상충관계(trade-off)가 존재한다. 물론 위험선호적인 투자자도 있다. 이들은 수익을 극대화할 가능성이 있는 위험자산에 도박을 건다. 위험중립적인 투자자는 위험을 무시하고 오로지 기대수익률만 보고 투자한다. 4.1 어떻게 투자 포트폴리오를 구성할 것인가 8/51

관련사례 검은 백조를 두려워하라! 다음 표는 투자자들이 광범위하게 보유하고 있는 4개 금융자산의 1926년 부터 2009년 사이 수익률을 보여준다. 이 표는 위험과 수익률 간의 상충관계를 잘 보여주고 있다. 검은 백조사건(black swan event)이란 드물게 일어나지만 사회 혹은 경제에 큰 파급효과를 갖는 사건을 가리킨다. 이 용어는 1697년 호주에서 검은 백조를 발견할 때까지 사람들이 백조는 모두 하얗다고 믿었던 데서 유래한다. 일부 경제학자들은 금융위기를 검은 백조사건이라고 보는데, 금융위기가 발생하기 전까지 이런 위기가 가능하다고 믿는 사람이 거의 없었기 때문이다. 금융자산 평균 연간수익률 위험 소형주 17.3% 33.4% 대형주 11.7% 20.6% 회사채 6.5% 8.6% 미 재무성 단기채권 3.7% 3.8% 4.1 어떻게 투자 포트폴리오를 구성할 것인가 9/51

분산투자 분산투자(dversification) 위험을 줄이기 위해 부를 여러 자산으로 나누어 투자하는 것 체계적 위험(market (or systematic) risk) 경기변동에 따라 주가가 오르고 내리는 것과 같이 모든 자산이 공통으로 안고 있는 위험 비체계적 위험 또는 고유위험(idiosyncratic (or unsystematic) risk) 신제품의 성공이나 실패로 주가가 변동하는 것처럼, 시장전체가 아닌 특정 자산에만 관련된 위험 4.1 어떻게 투자 포트폴리오를 구성할 것인가 12/51

채권시장의 수요곡선과 공급곡선 채권시장의 균형 그림 4.1 채권시장의 균형 균형가격 960달러에서 채권의 수요량과 공급량이 일치한다. 960달러보다 높은 가격에서는 채권의 초과공급으로 가격이 하락할 것이며, 960달러보다 낮은 가격에서는 채권의 초과수요로 가격이 상승할 것이다. 채권의 매수자와 매도자 간의 호가 행위로 960달러의 균형가격이 형성된다. 채권에 대한 이자율은 : 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 17/51

그림 4.2 채권시장의 균형 균형가격인 960달러에서 채권의 수요량과 공급량이 일치한다. 960달러를 넘는 가격에서는 채권의 초과공급이 발생하여 채권가격이 떨어질 것이다. 960달러를 밑도는 가격에서는 채권의 초과수요가 발생하여 채권가격이 올라갈 것이다. 채권 매수자와 매도자의 행동에 의해 채권의 가격은 960달러에서 균형을 이룬다. 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 18/51

균형이자율의 변화 수요와 공급에 영향을 주는 요인들 중 채권가격을 제외한 나머지 모든 요인들을 고정시켰다. <그림 4.1>에서 채권의 수요곡선과 공급곡선을 그릴 때, 채권의 수요와 공급에 영향을 주는 요인들 중 채권가격을 제외한 나머지 모든 요인들을 고정시켰다. 수요량(공급량)의 변화와 수요(공급)의 변화를 구분해야 한다. 부나 예상 인플레이션율과 같이 다른 요인이 변하면 수요(공급)곡선 자체가 이동한다. 이는 수요(공급)의 변화이다. 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 19/51

채권 수요곡선을 이동시키는 요인 다섯 가지 요인 가운데 어느 하나라도 변하면 채권의 수요곡선이 이동하게 될 것이다: 1. 부(wealth) 2. 기대수익률(expected return) 3. 위험(risk) 4. 유동성(liquidity) 5. 정보비용(information cost) 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 20/51

부(Wealth) 그림 4.3 채권수요곡선의 이동 다른 요인이 일정할 때 부의 증가로 채권 수요곡선이 우측으로 이동한다. 채권의 균형가격이 960달러에서 980달러로 올라가고 균형수량은 5,000억 달러에서 6,000억 달러로 증가한다. 다른 요인이 일정할 때 부의 감소는 채권 수요곡선을 좌측으로 이동시키며, 균형가격이 960달러에서 940달러로 내려가고 균형수량은 5,000억 달러에서 4,000억 달러로 감소한다. 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 21/51

채권에 대한 기대수익률이 다른 자산에 비해 올라가면 채권수요가 증가할 것이다. 즉, 채권 수요곡선은 우측으로 이동한다. 위험 다른 자산의 위험에 비해 채권에 대한 위험이 증가하면 채권투자는 매력을 잃게 되고 채권 수요곡선이 좌측으로 이동한다. 유동성 채권의 유동성이 증가하면 투자자들은 주어진 가격에서 더 많은 채권을 사려고 하며 채권 수요곡선이 우측으로 이동한다. 정보비용 정보비용이 낮아지면 채권에 대한 수요곡선이 우측으로 이동한다. 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 22/51

4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 23/51

4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 24/51

채권 공급곡선을 이동시키는 요인들 다음 네 가지가 채권 공급곡선의 변화를 가져오는 가장 중요한 요인들이다: 1. 실물자본투자의 세전 기대수익 2. 세금 3. 예상 인플레이션율 4. 정부차입 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 25/51

실물자본 투자의 세전 기대수익 채권 공급곡선의 이동 그림 4.4 채권 공급곡선의 이동 다른 요인이 일정할 때 실물자본투자에 대한 기대수익이 증가함에 따라 채권 공급곡선이 우측으로 이동한다. 채권 공급곡선이 S1에서 S2로 이동하여 채권의 균형가격이 960달러에서 940달러로 떨어지고 균형수량은 5,000억 달러에서 5,750억 달러로 늘어난다. 실물자본 투자로부터 얻을 수 있는 수익에 대해 비관적이면 채권의 공급곡선이 좌측으로 이동한다. 채권공급곡선이 S1에서 S2로 이동함에 따라 균형가격을 960달러에서 975달러로 올라가고 균형수량은 5,000억 달러에서 4,000억 달러로 감소한다. 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 26/51

기업에 부과되는 세금이 증가하면 실물자본투자의 수익률이 감소 하므로 채권 발행량이 감소할 것이다. 채권의 공급곡선이 왼쪽으로 이동하게 된다. 예상인플레이션 투자자에게 예상 인플레이션의 증가는 채권에 대한 수요를 줄이게 하는 요인이다. 그러나 채권을 발행하는 기업의 입장에서는 자금조달의 실질이자율이 하락하는 것을 의미한다. 따라서 예상 인플레이션율의 상승은 기업의 채권 발행량을 증가시키며, 채권 공급곡선이 우측으로 이동한다. 4.2 시장이자율과 채권에 대한 수요와 공급 27/51

두 가지 예를 통해 이자율의 변화를 설명해 보기로 한다. (1) 경기변동과 이자율 : 경기변동에 따른 이자율의 변화 (1) 경기변동과 이자율 : 경기변동에 따른 이자율의 변화 (2) 피셔효과 : 예상 인플레이션율 변화에 따라 명목이자율이 일대일로 대응해 변하는 관계 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 33/51

경기침체기에 이자율은 왜 하락하는가? 경기침체기의 이자율 변화 경기침체에 의한 부의 감소는 채권 수요곡선을 그림 4.6 경기침체기의 이자율 변화 경기침체에 의한 부의 감소는 채권 수요곡선을 D1 에서 D2로 좌측 이동 하게 만든다. 실물자본 투자수익성에 대한 비관적 전망으로 채권공급곡선이 S1에서 S2로 좌측 이동한다. 새로운 균형에서 채권의 균형가격은 P1에서 P2로 상승한다. 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 34/51

예상 인플레이션의 변화는 이자율에 어떤 영향을 주는가? : 피셔효과 피셔 효과(Fisher effect) 예상 인플레이션율이 변함에 따라 명목이자율이 일대일로 대응해 변한다는 피셔의 주장 피셔효과는 두 가지 중요한 사실을 알려준다. 1. 인플레이션율의 상승(하락)에 따라 명목이자율이 상승(하락)한다. 2. 예상 인플레이션이 변하면, 실제 인플레이션이 발생하기 전이라도 명목이자율이 먼저 변하게 된다. 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 35/51

예상 인플레이션율이 상승하면 투자자가 받게 될 실질이자율이 하락하기 때문에 채권 수요곡선이 그림 4.7 예상 인플레이션과 이자율 최초의 균형점 E1이다. 예상 인플레이션율이 상승하면 투자자가 받게 될 실질이자율이 하락하기 때문에 채권 수요곡선이 D1에서 D2로 좌측 이동한다. 기업의 입장에서는 채권에 대해 지불해야 하는 실질이자율이 하락하므로 채권의 공급곡선은 S1에서 S2로 우측 이동한다. 새로운 균형은 E2에서 이루어지고, 채권가격은 P1 에서 P2 로 하락한다. 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 36/51

인플레이션율이 낮은데도 왜 채권가격의 하락을 걱정하는 것일까? 4.3 예제 인플레이션율이 낮은데도 왜 채권가격의 하락을 걱정하는 것일까? 실제로 2009년 말에는 인플레이션율이 매우 낮았음에도 불구하고, 일부 채권전문가는 인플레이션 상승을 예측하고 채권이 나쁜 투자처가 될 것이라고 전망했다. 특히 장기 재무성증권을 피해야 한다고 주장했다. 예상 인플레이션의 상승은 왜 채권을 나쁜 투자처로 만드는가? 채권시장의 수요곡선과 공급곡선을 이용하여 설명하라. 당분간 낮은 인플레이션이 유지되지만 미래 어느 시점 이후에는 올라갈 가능성이 높다면 투자자들은 채권을 팔기 위해 그때까지 기다려야 할까? 간략히 설명하라. 예상 인플레이션이 올라갈 때 왜 장기채권은 단기채권보다 더 나쁜 투자가 될까? 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 37/51

인플레이션율이 낮은데도 왜 채권가격의 하락을 걱정하는 것일까? 4.3 예제 인플레이션율이 낮은데도 왜 채권가격의 하락을 걱정하는 것일까? Step 1 ‘예상 인플레이션의 변화는 이자율에 어떤 영향을 주는가 – 피셔효과’ 부분을 복습한다. Step 2 그래프를 이용하여 예상 인플레이션 증가가 왜 채권을 나쁜 투자처로 만드는지 설명한다. 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 38/51

인플레이션율이 낮은데도 왜 채권가격의 하락을 걱정하는 것일까? 4.3 (계속) 예제 인플레이션율이 낮은데도 왜 채권가격의 하락을 걱정하는 것일까? Step 3 실제 인플레이션과 예상 인플레이션이 채권가격에 미치는 효과에 차이가 있음을 설명한다. 채권가격의 변화는 예상 인플레이션의 변화로부터 나온다. 인플레이션에 대한 기대는 이미 명목이자율에 반영되어 있으며 채권가격에도 반영되어 있다. 그런데 현대 인플레이션이 낮더라도 앞으로 인플레이션율이 높아질 것이라는 일부 전문가의 예측이 옳다면 투자자들은 즉시 채권을 팔아버리는 것이 현명할 지 모른다. Step 4 예상 인플레이션이 상승할 때 왜 장기채권이 특히 나쁜 투자처인지 설명한다. 예상 인플레이션의 상승은 단기채권과 장기채권에 대한 명목이자율을 모두 상승시킨다. 그러나 시장이자율에 따른 채권가격의 변화는 채권의 만기가 길수록 더 커진다. 따라서 예상 인플레이션과 명목이자율이 상승할 때 장기채권의 자본손실이 단기채권의 자본손실보다 더 클 것이다. 4.3 채권시장모형과 이자율의 변화 39/51

소규모 개방경제 소규모 개방경제(small open economy) 총저축 규모가 작아 세계의 실질이자율에 영향을 주지 못하는 경제 소규모 개방경제에서 실질이자율은 국제자본시장에서의 실질이자율과 같다. 그 이자율에서 국내 대부자금의 공급량이 수요량을 초과하면 대부자금의 일부를 해외에 투자하게 될 것이다. 그 이자율에서 국내 대부자금의 수요량이 공급량을 초과하면 대부자금의 일부를 해외로부터 차입한다. 4.4 대부자금시장 모형과 국제자본시장 46/51

국제자본시장과 이자율 대부자금시장접근은 자국과 해외채권시장 간의 상호작용을 분석하는 데에 유용한 틀을 제공한다. 해외부문은 국내 이자율과 자금량에 영향을 준다. 대부자금시장접근은 자국과 해외채권시장 간의 상호작용을 분석하는 데에 유용한 틀을 제공한다. 폐쇄경제(closed economy) 국제차입과 대부가 없는 경제 개방경제(open economy) 국제차입과 대부가 일어나는 경제 4.4 대부자금시장 모형과 국제자본시장 45/51

소규모개방 소규모 개방경제의 실질이자율 결정 소규모 개방경제의 국내 실질이자율은 세계 실질이자율(rw)과 같다. 이 경우에는 그림 4.11 소규모 개방경제의 실질이자율 결정 소규모 개방경제의 국내 실질이자율은 세계 실질이자율(rw)과 같다. 이 경우에는 3%이다. 4.4 대부자금시장 모형과 국제자본시장 47/51

대규모 개방경제 대규모 개방경제(large open economy) 국내의 저축과 투자의 변동이 세계 실질이자율에 영향을 미칠 만큼 큰 경제 대규모 개방경제의 경우에는 국내 실질이자율과 세계 실질이자율이 같아진다고 가정할 수 없다. 4.4 대부자금시장 모형과 국제자본시장 48/51

대규모 개방경제의 실질이자율 결정 그림 4.12 대규모 개방경제에서 저축과 투자의 변화는 세계 실질이자율에 영향을 미친다. 세계 실질이자율은 국제 차입과 대부가 일치하는 수준으로 조정된다. 그림에 의하면 4%의 세계 실질이자율에서 미국이 원하는 국제 대부량이 나머지 세계가 원하는 국제 차입량과 일치하고 있다. 4.4 대부자금시장 모형과 국제자본시장 49/51

미국 주택시장 호황은 세계적 ‘과잉저축’ 때문? 관련사례 미국 주택시장 호황은 세계적 ‘과잉저축’ 때문? 몇 몇 경제학자들은 연준이 저이자율 정책을 너무 오랫동안 유지해서 주택시장 호황을 부추겼다고 주장한다. 벤 버냉키 연준 의장은 이에 동의하지 않는데, 2000년대 저이자율은 연준 정책보다는 국제적 요인에 의한 것이라고 주장한다. 즉, 전세계적인 과잉저축이 이자율을 낮은 수준으로 머무르게 했다는 것이다. 4.4 대부자금시장 모형과 국제자본시장 50/51

5.1 이자율의 위험구조 8/47

채무불이행 위험의 변화와 채무불이행 프리미엄의 변화 채무불이행 위험의 결정 그림 5.1 애초의 채무불이행 위험이 어느 정도인가는 채권가격 P1T 과P1C에 해당하는 수익률로 가늠할 수 있다. 재무성채권은 회사채에 비해 안전하기 때문에 가격은 더 높고 수익률은 더 낮다. 회사채의 채무불이행 위험이 증가함에 따라 (a)에서 처럼 회사채 수요곡선이 좌측으로 이동하며, (b)에서처럼 재무성 채권의 수요곡선은 우측으로 이동한다. 회사채의 가격은 P2C 로 하락하고 재무성채권의 가격은 P2T로 상승한다. 회사채 수익률의 상승과 재무성채권 수익률의 하락으로 채무불이행 프리미엄이 확대된다. 5.1 이자율의 위험구조 9/47

채무불이행 위험의 변화와 채무불이행 프리미엄의 변화 경기침체기의 채무불이행 위험 상승 그림 5.2 경기침체기에는 일반적으로 채무불이행 위험이 상승한다. 2001년 침체기에 회사채 수익률과 재무성채권의 스프레드는 2%에서 3%이상으로 상승했다. 2007~2009년 침체기에 채무불이행 프리미엄은 훨씬 더 커졌다. 채권 스프레드는 침체 이전에는 2% 미만이었지만 2008년 가을 금융위기의 정점에서 6%를 넘어섰다. 5.1 이자율의 위험구조 10/47

신용평가사에는 이해상충의 문제가 있나? 관련사례 존 무디는 1909년 『무디의 철도투자 분석』을 발행했는데, 이를 신용평가업의 시작으로 볼 수 있다. 1920년대에 신용평가사들은 철도 뿐 아니라 다른 산업으로 신용평가 업무 영역을 넓혀 나갔다. 제2차 세계대전 이후에는 경제적 번영이 지속되며 채권에 대한 채무불이행이 드물었지만 1970년대 후반의 경기침체, 높은 인플레이션, 정부의 규제 강화는 신용평가업이 다시 활기를 띠는 계기가 되었다. 기업과 정부에 서비스 요금을 부과한다는 점에서 신용평가사에 이해상충의 문제가 있지 않는가 라는 의문을 생길 수 있다. 2010년 7월 의회는 도드-프랭크 ‘월가개혁 및 소비자보호에 관한 법’을 통과시켰는데, 이 법에는 신용평가사의 규제에 영향을 미치는 조항이 포함되어 있다. 증권거래위원회 내에는 신용평가국이 새로 생겨서 신용평가사를 감독하게 됐다. 5.1 이자율의 위험구조 11/47

유동성과 정보비용 투자자는 유동성을 고려한다. 다른 조건이 일정할 때 유동성이 높은 투자에 대해서는 낮은 수익률을 감수하며, 유동성이 낮은 자산에 대해서는 높은 이자율을 기대한다. 마찬가지로 투자자는 채권에 대한 정보를 얻는 비용도 고려한다. 채권의 유동성의 증가 또는 정보비용 감소는 채권수요를 증가시킬 것이다. 2007~2009년 금융위기 동안 채권에 포함된 다수의 모기지에 대해 주택소유자들이 채무를 이행하지 않았기 때문에 투자자들은 주택저당채권 매수를 꺼리게 되었다. 설상가상으로 투자자들은 주택저당채권을 완전히 이해하지 못하고 있다는 것을 깨닫게 되었고, 채권에 포함된 모기지에 대한 정보를 얻는데 어려움을 겪었다. 5.1 이자율의 위험구조 12/47

조세 투자자는 세후수익률, 즉 세금을 내고 난 후에 남는 수익률을 고려한다. 채권마다 세금이 어떻게 다른가 지방채(municipal bonds) 주정부나 지역정부가 발행한 채권 5.1 이자율의 위험구조 13/47

(2) 채권가격 변화에 의한 자본이득(또는 자본손실) 미국에서는 이자소득에도 근로소득 세율과 같은 세율이 부과된다. 채권마다 세금이 어떻게 다른가 채권으로부터 얻는 소득은 두 종류이다. (1) 이표로부터 얻는 이자소득 (2) 채권가격 변화에 의한 자본이득(또는 자본손실) 미국에서는 이자소득에도 근로소득 세율과 같은 세율이 부과된다. 자본이득에 대한 세율은 이자소득에 대한 세율보다 낮다. 또한 매수가격보다 높은 가격으로 매도하여 이익이 실현되었을 때에만 세금이 부과된다. 즉, 실현되지 않은 자본이득에는 세금이 부과되지 않는다. 5.1 이자율의 위험구조 14/47

세금변화가 이자율에 미치는 효과 세율변화가 채권가격에 미치는 효과 그림 5.3 연방소득세율이 상승하면 비과세 대상인 지방채에 대한 수요가 증가하고 재무성채권에 대한 수요가 감소한다. (a)에서 지방채에 대한 수요곡선은 DMuni1 에서 DMuni2로 우측 이동하며, 지방채 가격은 PM1에서 PM2으로 올라가고 이자율은 낮아진다. (b)에서 재무성채권에 대한 수요곡선은 DTreas1에서 DTreas2로 좌측이동하며, 재무성채권 가격은 PT1에서 PT2 로 하락하고 이자율은 상승한다. 5.1 이자율의 위험구조 15/47

5.1 VAT는 이자율에 어떤 영향을 미치나? 예제 Step 1 ‘세금변화가 이자율에 미치는 효과’ 부분을 복습한다. 지방채 이표에 대해서는 세금이 부과되지 않는다. 연방정부의 세율은 주정부나 지역정부의 세율보다 훨씬 높다. 따라서 연방소득세를 없애면 지방채에 대한 수요가 크게 줄어들 것이다. 수요곡선은 D1에서 D2로 좌측으로 이동하며 균형가격은 P1M에서 P2M로 하락한다. 지방채 채권의 이자율은 상승한다. 5.1 이자율의 위험구조 17/47

5.1 VAT는 이자율에 어떤 영향을 미치나? 예제 Step 3 회사채에 대한 효과. 회사채에 대한 이표는 연방정부를 포함해 주정부와 지역정부의 과세대상이다. 연방소득세가 없어지면 회사채에 대한 수요가 증가할 것이다. 수요곡선은 D1에서 D2로 우측이동하며 균형가격은 P1C에서 P2C로 상승하고 회사채 이자율은 하락한다. 5.1 이자율의 위험구조 18/47

5.1 VAT는 이자율에 어떤 영향을 미치나? 예제 Step 4 재무성채권에 대한 효과. 재무성채권의 이표는 연방정부에만 세금이 부과된다 연방소득세의 제거는 재무성채권에 대한 수요를 증가시킬 것이다. 수요곡선은 D1에서 D2로 우측이동하며 균형가격은 P1T에서 P2T로 상승하고 재무성 채권의 이자율은 하락한다. Step 5 요약. 연방소득세를 VAT로 대체하면 지방채의 이자율은 상승하고, 회사채와 재무성채권이자율은 낮아진다. 5.1 이자율의 위험구조 19/47

이자율 기간구조(Term structure of interest rates) 다른 성질은 같지만 만기가 다른 채권의 이자율 사이의 관계 재무성 채권의 수익률곡선(yield curve)은 특정일을 기준으로 만기가 다른 재무성채권의 이자율 관계를 살펴본 것이다. 단기이자율이 장기이자율보다 낮을 때, 수익률곡선은 우상향한다. 단기이자율이 장기이자율보다 높을 때, 수익률곡선은 우하향한다. 5.2 이자율의 기간구조 23/47

2010년 6월 22일 자의 재무성채권에 대한 수익률곡선을 보여준다. 그림 5.4 수익률곡선 2009년 6월 22일과 2010년 6월 22일 자의 재무성채권에 대한 수익률곡선을 보여준다. 5.2 이자율의 기간구조 24/47

그림 5.5 3개월 만기 재무성채권과 10년 만기 재무성채권의 이자율 : 1970년 1월~2010년 5월 1970년대 이래 대부분의 기간 동안 3개월 만기 재무성 채권이자율은 10년 만기 재무성채권 이자율보다 낮았다. 단, 몇몇 기간동안에는 3개월 채권의 이자율이 10년 채권의 이자율보다 높았다. 5.2 이자율의 기간구조 25/47

미 재무성채권의 이자율이 마이너스? 관련사례 명목이자율도 마이너스가 될 수 있을까? 명목이자율이 마이너스라면 채권자가 채무자에게 돈을 빌린 것에 대한 대가로 이자를 지불한다는 말이 되기 때문이다. 이자를 지불하면서 돈을 빌려 줄 채권자가 어디 있겠나? 사실, 명목이자율도 마이너스가 될 수 있다. 1930년대의 대공황과 2007~2009년의 금융위기 때는 투자자들이 이자를 지급하면서까지 미 재무성에 돈을 빌려주는 상황이 종종 발생했다. 다시 말해서 투자자들은 채권을 액면가보다 높은 가격에 사들임으로써 채권의 이자율이 마이너스가 되게 만든 것이다. 모든 투자대안이 매우 위험해 보이는 상황이었고, CD나 MMF 등 단기투자 상품의 이자율 역시 매우 낮았기 때문에 채무불이행 가능성이 없는 재무성 채권에 한동안 자금을 넣어 둔다고 해서 잃는 게 많았던 것도 아니다. 5.2 이자율의 기간구조 26/47

기간구조에 대한 설명 이자율의 기간구조이론은 다음 세 가지 중요한 사실을 설명할 수 있어야 한다. 1. 장기채권 이자율은 일반적으로 단기채권 이자율보다 높다. 2. 단기채권 이자율은 간혹 장기채권 이자율보다 높을 수 있다. 3. 만기가 다르더라도 채권의 이자율은 함께 상승하고 하락하는 경향이 있다. 경제학자들은 이러한 사실들을 설명하기 위해 세 가지 이론을 발전시켰다. 기대이론 분할시장이론 유동성 프리미엄 이론(혹은 선호처이론) 5.2 이자율의 기간구조 27/47

기대이론 기대이론(expectations theory) 장기채권 이자율이 단기채권 이자율의 평균이라는 이론 기대이론의 두 가지 중요한 가정은 다음과 같다: 1. 투자자들은 같은 투자 목적을 가진다. 2. 주어진 보유기간에 대해 투자자들은 다른 만기 채권을 완전한 대체재로서 본다. 즉, 10년 동안 10년 만기 채권을 보유하는 것과 5년 동안 5년 만기채권을 보유한 뒤 다음 5년 동안 다시 5년 만기 채권을 보유하는 것은 투자자에게 동일하다. 5.2 이자율의 기간구조 28/47

단순한 예제에 적용된 기대이론 2년 동안 $1,000을 투자하면서 다음 두 가지 전략 중 하나를 고려한다. 장기채권을 만기까지 보유하는 전략. 이 전략(buy and hold strategy)에 따르면, 2년 후에 $1,000의 투자는 단기채권을 사고 만기가 되면 다시 단기채권을 사는 전략. 이 전략(rollover strategy)에 따르면, 오늘 $1,000의 투자는 2년 후에 기대이론의 가정 하에서 두 가지 전략의 수익률은 같아야 한다. 5.2 이자율의 기간구조 29/47

단순한 예제에 적용된 기대이론 기대이론에 따르면, 재정거래(arbitrage)에 의해 두 전략으로부터 얻는 수익률은 같아진다. 괄호를 풀어 정리하면 이 식은 2년 만기 채권 이자율이 현재 1년 만기 채권 이자율과 지금으로부터 1년 뒤의 1년 만기 채권에 대한 기대이자율의 평균이라는 것을 알려준다. 일반화하면, 5.2 이자율의 기간구조 30/47

기대이론을 이용한 기간구조의 해석 기대이론은 채권투자자들이 미래의 단기이자율을 어떻게 예상하고 있는지에 대한 정보를 알려준다. 예를 들어, 현재 1년 만기 채권이자율이 2%이고 2년 만기 채권이자율이 3%이면, 투자자들은 지금으로부터 1년 후의 1년 만기 채권이자율을 4%로 예상하고 있는 것이다. 마찬가지로 이렇게 계산한 1년 후의 1년 만기 채권에 대한 기대이자율을 사용하여, 지금으로부터 2년 후의 1년 만기 채권에 대한 기대이자율을 계산할 수 있다. 5.2 이자율의 기간구조 31/47

기대이론을 이용한 기간구조의 해석 기대이론에 따르면, 우상향하는 수익률곡선은 투자자들이 미래의 단기이자율이 현재의 단기이자율보다 더 높을 것이라고 기대한 결과이다. 평평한 수익률곡선은 미래의 단기이자율이 현재의 단기이자율과 같을 것이라고 기대한 결과이다. 우하향하는 수익률곡선은 투자자들이 미래의 단기이자율이 현재의 단기이자율보다 더 낮을 것이라고 기대한 결과이다. 5.2 이자율의 기간구조 32/47

수익률 곡선을 이용한 이자율 예측 : 기대이론 그림 5.6 기대이론에 따르면, 미래의 단기이자율이 (a) 상승할 것으로 예상된다. (b) 현재와 같을 것이라고 예상된다.(c) 하락할 것으로 예상된다. 5.2 이자율의 기간구조 33/47

기대이론의 단점 실제 관찰되는 수익률곡선은 일반적으로 우상향한다. 기대이론은 우상향하는 수익률곡선이 미래 단기이자율의 상승 예측을 반영한다고 설명한다. 일반적으로 수익률곡선이 우상향의 모습을 보인다면, 이는 투자자들이 거의 언제나 이자율 상승을 예상하고 있다는 말이다. 하지만 실제로 단기이자율은 상승하기도 하고 하락하기도 하기 때문에 이러한 설명은 현실성이 떨어진다. 5.2 이자율의 기간구조 34/47

a. 당신은 캐리 트레이드 전략을 쓰려는 투자자에게 어떤 조언을 하겠는가? 이 전략에 어떤 어려움이 있는지 지적할 수 있는가? 예제 5.2A 기간구조를 이용해 쉽게 돈을 벌 수 있을까? 이자율 캐리 트레이드(carry trade)라는 용어는 낮은 단기이자율에 돈을 빌려 높은 장기이자율로 투자한다는 것으로 사용되기도 했다. a. 당신은 캐리 트레이드 전략을 쓰려는 투자자에게 어떤 조언을 하겠는가? 이 전략에 어떤 어려움이 있는지 지적할 수 있는가? b. 만약 수익률곡선이 역전된다면, 즉 우하향하는 모양을 갖게 된다면, 캐리 트레이드 전략은 여전히 유효한가? 간략히 설명해 보라. 5.2 이자율의 기간구조 35/47

5.2A 기간구조를 이용해 쉽게 돈을 벌 수 있을까? 예제 Step 1 ‘기대이론’ 부분을 복습한다. 기대이론에 따르면, 장기이자율이 단기이자율보다 높을 때에는 향후 단기이자율이 올라갈 가능성이 크다. 이자율이 상승하면 조달비용이 상승할 뿐만 아니라, 투자한 장기채권의 가격도 떨어지게 되어 자본손실을 입을 우려가 있다. Step 3 수익률곡선이 역전될 때에도 캐리 트레이드가 여전히 유효한지에 대한 분석. 수익률곡선이 역전되면, 즉 단기이자율보다 장기이자율이 낮아지면, 기관투자자는 장기로 빌려서 단기로 투자할 수 있다. 이 경우에도 투자자는 재투자위험(reinvestment risk)에 직면한다. 단기투자가 만기가 된 후, 새로운 단기투자수익률이 감소할 가능성이 있는 것이다. 5.2 이자율의 기간구조 36/47

분할시장이론 분할시장이론(segmented markets theory) 특정만기의 채권이자율이 특정만기 채권의 수요와 공급에 의해서만 결정된다는 이자율의 기간구조 이론 분할시장이론은 다음 두 가지 관찰에 기초하여 기대이론이 가진 단점을 해결하려고 한다: 1. 채권시장의 투자자들이 모두 같은 목적을 갖지는 않는다. 2. 투자자들은 만기가 다른 채권을 완전한 대체재로 간주하지 않는다. 두 관찰이 갖는 의미는 만기에 따라 채권시장이 분할되어 있다는 것이다. 분할시장이론은 특정 만기의 채권시장에 참여하는 투자자들은 다른 만기의 채권시장에는 참여하지 않는다고 주장한다. 5.2 이자율의 기간구조 37/47

분할시장이론 분할시장이론의 장기채권에는 두 가지 단점이 있기 때문에 만기가 다른 채권이 완전대체재가 될 수 없다고 주장한다: 1. 장기채권은 단기채권에 비해 이자율 위험이 더 크다. 2. 장기채권은 보통 단기채권에 비해 유동성이 떨어진다. 수익률곡선이 우상향하는 이유는 단기 채권시장에 참여하는 투자자가 더 많기 때문에 단기채권의 가격이 높고 이자율은 낮다. 반면 장기채권시장에 참여하는 투자자는 많지 않기 때문에 장기채권 가격이 낮고 이자율은 높다. 그러나 분할시장이론으로는 왜 단기이자율이 종종 장기이자율보다 높아지는지 이해하기란 어렵다. 또한 모든 만기의 이자율이 함께 오르고 내리는 경향을 설명하기도 어렵다. 5.2 이자율의 기간구조 38/47

유동성 프리미엄 이론 유동성 선호이론 (또는 선호처 이론) 이자율의 기간구조에 관한 이론으로, 장기채권 이자율이 투자자들이 예상하는 단기채권 이자율의 평균에다 채권 만기에 따라 증가하는 기간 프리미엄을 더한 것으로 결정된다는 이론 기간 프리미엄(term premium) 단기채권을 연속으로 사는 대신 장기채권을 사는 투자자들이 요구하는 추가적인 이자율 5.2 이자율의 기간구조 39/47

유동성 프리미엄 이론 유동성프리미엄이론은 단기채권 이자율을 장기채권 이자율로 연결하는 기대이론의 방정식에 기간프리미엄을 추가한 것이다. 예를 들어 가 2년 만기 채권에 대한 기간프리미엄이라면, 2년 만기 채권의 이자율은 다음과 같다: 일반적으로 만기가 n 인 채권의 이자율은 다음과 같다: 5.2 이자율의 기간구조 40/47

유동성 프리미엄이론을 이용한 예상이자율의 계산 예제 5.2B 유동성 프리미엄이론을 이용한 예상이자율의 계산 만기가 다른 다음 재무성채권의 이자율을 이용하여 다음 물음에 답하라. 날짜 1년 만기 2년 만기 3년 만기 2010.2.19 0.39% 0.95% 1.51% 유동성프리미엄이론이 옳다고 가정하자. 2년 만기 채권에 대한 기간프리미엄이 0.005%, 3년 만기 채권에 대한 기간프리미엄이 0.10%라고 할 때, 투자자들은 지금으로부터 2년 뒤 1년 만기 채권의 이자율이 얼마라고 예상할까? 5.2 이자율의 기간구조 41/47

유동성 프리미엄이론을 이용한 예상이자율의 계산 예제 5.2B 유동성 프리미엄이론을 이용한 예상이자율의 계산 Step 1 ‘유동성프리미엄 이론’ 부분을 복습한다. Step 2 장기채권 이자율을 단기채권 이자율로 연결하는 유동성프리미엄 방정식을 사용한다. 2년 만기 채권이자율은 현재의 1년 만기 채권이자율과 1년 후의 1년 만기 채권에 대한 예상이자율의 평균에다 기간프리미엄을 더한 것과 같아져야 한다. Step 3 2년 후의 1년 만기 채권에 대한 예상이자율을 계산하기 위해 Step 2 에서 구한 결과를 이용한다. 5.2 이자율의 기간구조 42/47

5.2 이자율의 기간구조 43/47

기간구조를 이용한 경제 예측 수익률곡선의 기울기에는 채권 투자자들이 기대하는 미래의 단기이자율 정보가 담겨있다. 게다가, 미래 실질이자율의 변동이 작다고 하면, 수익률곡선에는 미래 인플레이션율에 대한 기대도 포함되어 있다. 예를 들어, 실질이자율이 그대로 유지될 것으로 예상된다면, 우상향하는 수익률곡선에는 인플레이션이 상승할 것이라는 예상이 담겨 있다고 해석할 수 있다. 인플레이션 상승 예상으로 미래의 높은 명목이자율을 예상하게 한 것이기 때문이다. 또한 경제학자들과 시장 참여자들은 경기침체의 가능성을 예측하기 위해 수익률곡선의 기울기를 본다. 미국의 경우 1953년 이래 경기침체 때마다 기간프리미엄이 좁혀진 것으로 알려져 있다. 즉, 경기침체가 올 때마다 10년 만기 재무성 채권수익률이 3개월 만기 재무성채권 수익률에 비해 상대적으로 하락한 것이다. 5.2 이자율의 기간구조 44/47

기간구조를 이용한 경제 예측 수익률곡선의 해석 그림 5.7 수익률곡선의 해석 유동성프리미엄 이론과 같은 이자율 기간구조 이론은 수익률곡선을 이용하여 경제를 예측하는데 도움이 된다. 5.2 이자율의 기간구조 45/47

기간구조를 이용한 경제 예측 경험적으로 볼 때 경기침체기에 이자율이 하락하는 경향이 있다. 보통 경기침체가 오면 연준은 단기이자율을 낮추게 되는데, 시장참여자들은 이를 미리 예측한다. 미래의 경기침체와 단기이자율 하락이 예측되는 경우 장기이자율이 상대적으로 더 크게 하락하여 역전된 수익률곡선이 만들어진다. 5.2 이자율의 기간구조 46/47

5장의 질문에 대한 답변 질문 : 정부는 신용평가기관을 더 철저히 규제해야 하는가? 다른 정책 질문들과 마찬가지로 여기에도 확실한 답은 없다. 투자자들은 채무불이행 위험과 같은 중요한 정보를 신용평가기관에 의존한다. 그러나 2007~2009년 금융위기를 거치면서 많은 채권, 특히 주택저당채권의 위험도가 신용평가기관이 제시한 것보다 훨씬 높은 것으로 드러났다. 일부 비판자들은 신용평가사의 수입이 자신이 등급을 매기는 회사로부터 나오기 때문에 인플레된 등급을 부여한 것이라고 주장한다. 물론 불가피성을 주장하는 측도 있다. 등급을 매길 당시에는 정확했지만, 주택시장의 거품 붕괴와 금융위기가 예상치 않게 심각한 수준으로 전개되어 채권 신용도가 급격히 하락했다는 것이다. 47/47