Chapter 6 주식의 가치평가 McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2009 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

기업조직의 형태 개인회사(sole proprietorship) 합명•합자회사(partnership) 합명회사(general partnership) 합자회사(limited partnership) 주식회사(Corporation) S-Corp: 유한책임회사와 비슷한 형태로 주주의 수를 75명 이하로 제한한다. 유한책임회사(limited liability company) www: Clicking on the “web surfer” will take you to a web site that will provide a discussion about which form of business may be appropriate for an entrepreneur. The following pages will provide links to specific pages on the web site that provide additional information about the legal aspects of each form of business, as well as a discussion of the advantages and disadvantages. The address is: http://www.nolo.com/encyclopedia/sb_ency.html#Subtopic16

개인회사(Sole Proprietorship) 유리한 점 사업을 시작하기 쉽다. 정부규제가 가장 적다. 기업의 이윤이 곧 개인 기업소유주의 이익이다. 개인소득으로 간주되어 개인소득세가 부과된다. 불리한 점 회사의 수명이 소유주의 수명과 같아진다. 자기자본이 소유주 개인의 부에 의해 제한된다. 무한책임을 진다. 소유권 이전이 어렵다. www: Click on the “web surfer” for more information about sole proprietorships. If you click on the “--Sole Proprietorship” link, you will be taken to an index that will provide a link to information about husband and wife sole proprietorships.

합명•합자회사(Partnership ) 유리한 점 둘 이상의 소유주가 있다. 개인회사의 경우보다 더 많은 자본을 조달할 수 있다. 비교적 사업을 시작하기가 쉽다. 기업의 이윤이 개인소득으로 간주되어 개인소득세를 낸다. 불리한 점 무한책임을 진다. 합명회사 합자회사 파트너의 한 사람이 자기의 지분을 팔기 원한다면 파트너십은 깨어진다. 소유권 이전이 어렵다. www: Click on the “web surfer” for more information about partnerships. If you click on the “—Partnerships” link, you will go to an index that provides links to additional information about limited partnerships, partnership agreements and buy-sell agreements. Note that unlimited liability applies to all partners in a general partnership and only the general partners in a limited partnership Written agreements are essential due to the unlimited liability. Limited partners cannot be involved in the business or else they may be deemed as general partners.

주식회사(Corporation) 유리한 점 불리한 점 소유와 경영이 분리되어 있다. 소유와 경영이 분리되어 있다. 이중과세 소유권 이전이 쉽다. 유한책임을 진다. 무한대의 수명을 가질 수 있다. 자본조달이 쉽다. 불리한 점 소유와 경영이 분리되어 있다. 이중과세 (주식회사의 법인세차감전 이익에 대해 1차적으로 법인소득세를 내고, 주주들이 그 세후 이익의 일부를 배당으로 받을 때에도 다시 개인소특세를 납부해야 한다.) www: Click on the “web surfer” to go to a page that discusses corporations. If you click on the “—Corporations” link it will take you back to an index that provides links to additional information on corporations as well as limited liability corporations. Discuss how separation of ownership and management can be both an advantage and a disadvantage: Advantages You can benefit from ownership in several different businesses (diversification) You can take advantage of the expertise of others (comparative advantage) Easier to transfer ownership Disadvantage Agency problems if management goals and owner goals are not aligned The instructors manual provides additional discussion of limited liability companies and S-corporations

대리문제(Agency Problem) 대리관계(Agency relationship) 주인은 자신의 일을 대신할 대리인을 고용한다. 주주(주인)는 회사를 경영할 경영자(대리인)를 고용한다. 대리문제(Agency problem) 주주와 경영자 사이의 이해 충돌 기업의 목표와 대리비용(주주와 경영자 사이에 이해관계의 충돌로 인해 발생하는 비용) A common example of an agency relationship is a real estate broker – in particular if you break it down between a buyers agent and a sellers agent. A classic conflict of interest is when the agent is paid on commission, so they may be less willing to let the buyer know that a lower price might be accepted or they may elect to only show the buyer homes that are listed at the high end of the buyers price range. Ethics Note: The instructor’s manual provides a discussion of Gillette and the apparent agency problems that existed prior to the introduction of the sensor razor. Direct agency costs – the purchase of something for management that can’t be justified from a risk-return standpoint, monitoring costs. Indirect agency costs – management’s tendency to forgo risky or expensive projects that could be justified from a risk-return standpoint.

금융시장 기업으로 들어가는 현금흐름 발행시장(primary market)과 유통시장(secondary market) 기업으로 들어가는 현금흐름 발행시장(primary market)과 유통시장(secondary market) 딜러시장(dealer market)과 경매시장(auction market) 상장된 증권(listed securities)과 장외증권(over-the-counter securities) NYSE : 뉴욕증권거래소 NASDAQ: 나스닥 Video Note: This video discusses how capital is raised in financial markets and shows an open-outcry market at the Chicago Board of Trade. Discuss the cash flows to the firm. You might have students turn to Figure 1.2 in their book to see an illustration of the cash flows. The main point is that cash comes into the firm from the sale of debt and equity. The money is used to purchase assets. Those assets generate cash that is used to pay stakeholders, reinvest in additional assets, repay debtholders and pay dividends to stockholders. Students are often confused by the fact that the NASDAQ is an OTC market. Explain that the NASDAQ market site is just a convenient place for reporters to show how stocks are moving, but that trading does not actually take place there. See the instructor’s manual for a discussion of an October 1999 BusinessWeek article concerning the move by the NYSE and the NASDAQ towards becoming for-profit companies and the possible impact on investors. www: Click on the NYSE and NASDAQ hyperlinks to go to their web sites

대차대조표

순운전자본 (Net Working Capital) 순운전자본 (Net Working Capital: NWC) 유동자산(current Assets) - 유동부채(current liabilities) 12개월 내에 받을 수 있는 현금이 12개월 내에 지불되어야 하는 현금의 크기보다 클 때 순운전자본은 양(+)의 값을 갖는다. 재무상태가 건전한 기업의 순운전자본은 양(+)의 값을 갖는다.

유동성 (Liquidity) 유동성 (Liquidity) 자산의 중대한 가치손실 없이 빠르게 자산을 현금으로 전환할 수 있는 능력. 유동성이 풍부한 회사는 재무적 곤경에 처할 가능성이 낮다. 그러나 유동성 있는 자산은 수익성이 떨어지는 자산이다.

재무레버리지 (Financial Leverage) 기업의 자본구조에서 부채의 사용을 말한다. 총자본에 비해 기업이 더 많은 부채를 갖고 있을 때 기업의 재무레버리지도 (degree of financial leverage)는 더 커진다. 부채의 사용이 이익이나 손실을 확대시킬 수 있다는 점에서 부채는 마치 지렛대와 같은 역할을 한다. 재무 레버리지는 주주들에게 돌아가는 잠재적 보상을 증가시키지만 동시에 재무적 곤경이나 사업실패의 가능성을 증가시킨다. – ‘양날의 칼’

코리아 주식회사의 대차대조표

시장가치와 장부가치 (Market Value vs. Book Value) 대차대조표는 자산과 부채, 자기자본의 장부가치를 나타낸다. 시장가치는 자산이나 부채, 자기자본이 실제로 시장에서 거래될 때의 가격이다. 시장가치와 장부가치는 종종 확연하게 다를 때가 있다. 왜 그런가? 의사결정 과정에서 어떤 것이 더 중요한가? Assets are listed at historical costs less accumulated depreciation – this may bear little resemblance to what they could actually be sold for today. The balance sheet also does not include the value of many important assets, such as human capital. Consequently, the “Total Assets” line on the balance sheet is generally not a very good estimate of what the assets of the firm are actually worth. Liabilities are listed at face value. When interest rates change or the risk of the firm changes, the value of those liabilities change in the market as well. This is especially true for longer-term liabilities. Equity is the ownership interest in the firm. The market value of equity (stock price times number of shares) depends on the future growth prospects of the firm and on the market’s estimation of the current value of ALL of the assets of the firm. The best estimate of the market value of the firm’s assets is market value of liabilities + market value of equity. Market values are generally more important for the decision making process because they are more reflective of the cash flows that would occur today.

시장가치와 장부가치

손익계산서 (Income Statement) 손익계산서란 특정기간 동안의 기업의 성과를 비디오로 녹화한 것과 같이 보여준다. 일반적으로 손익계산서에 제일 먼저 기록되는 것은 수입이다. 수익- 비용 대응원칙 – GAAP(일반회계준칙)은 발생주의 원칙에 의해 금액을 확인할 수 있는 수입에 대응하여 그와 관련된 비용도 발생한 것으로 기록한다. Matching principle – this principle leads to non-cash deductions like depreciation. This is why net income is NOT a measure of the cash flow during the period. See the IM for a discussion of Global Crossing’s record “profit” during the first quarter of 2004.

코리아 주식회사의 손익계산서

주주에게로의 현금흐름 당신이 어떤 주식 한 주를 산다면, 당신은 두 가지 방법 으로 현금을 받을 수 있다. 회사가 지급하는 배당금을 받는다. 시장 내의 다른 투자가에게 팔거나 발행회사에 되판다. 채권의 경우와 마찬가지로 주식의 가격은 이러한 기대 현금흐름들의 현재가치이다.

예제:한 기간의 경우 무어 오일회사의 주식을 구입하려고 한다. 당신은 해당 주식이 1년 후에 $2의 배당금을 지급하게 될 것이며 그 때에 가서 주식을 $14에 팔 수 있을 것 이라고 생각한다. 만일 이러한 위험을 가진 투자안에 대해 당신이 요구하는 수익률이 20%라면 이 주식에 대해 최대 얼마까지 지불하겠는가? 기대 현금흐름들의 현재가치를 계산하라. 주식가격 = ($14 + $2) / (1.2) = $13.33 계산기를 사용하는 경우: FV = 16; I/Y = 20; N = 1; CPT PV = -13.33

예제: 두 기간의 경우 만일 당신이 앞의 주식을 2년 동안 가지고 있기로 결정하였다면 어떻게 되겠는가? 1년 뒤의 배당금에 추가로 2년 뒤의 배당금은 $2.1가 될 것으로 예상되며,그 때에 가서 주식의 가격은 $14.7이 될 것이라고 예상된다. 이제 이 주식을 사기 위해 당신은 얼마까지 지불할 용의가 있겠는가? 현재가치= $2/(1.2) + ($2.10 + $14.70)/(1.2)2 = $13.33 If you have taught students how to use uneven cash flow keys, then you can show them how to do this on the calculator. The notation below is for the TI-BA-II+ Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 16.80; F02 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

예제: 세 기간의 경우 마지막으로 만일 당신이 이 주식을 3년 동안 가지고 있기로 결정하였다면 어떻게 되겠는가? 첫째 연도와 두째 연도의 기말에 받는 배당금에 추가로 3년 뒤에 배당금으로 $2.205를 받게 될 것이라고 예상하며 그 때에 가서 주식의 $15.435가 될 것이라고 예상한다. 이제 당신은 얼마까지 지불할 용의가 있겠는가? 현재가치 = $2/1.2 + $ 2.10 / (1.2)2 + ($ 2.205 + $ 15.435) / (1.2)3 = $13.33 Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 2.10; F02 = 1; C03 = 17.64; F03 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

모형의 개발 앞에서 한 것처럼 당신은 계속 주식을 파는 것을 뒤로 미룰 수 있다. 이렇게 생각한다면 당신은 주식의 가격이 기대되는 모든 미래 배당금들의 현재가치가 된다는 것을 발견할 수 있을 것이다. 그럼 우리는 기대되는 모든 미래의 배당금들을 어떻게 추정할 수 있을까?

배당금의 추정: 여러 가정들 배당 무성장 배당 고정성장 배당 불규칙 성장 기업은 일정한 배당금을 영원히 지급할 것이다. 이 경우 보통주는 우선주와 같다. 주식의 가격은 영구연금 공식을 이용해서 구할 수 있다. 배당 고정성장 기업은 매 기간 일정한 비율로 배당금을 증가시킬 것이다. 배당 불규칙 성장 배당금의 성장률은 처음엔 일정하지 않지만, 결국엔 일정한 성장률을 갖는다.

무성장 모형 만일 일정한 간격의 기간마다 계속해서 동일한 배당금이 지급될 것이라고 예상된다면, 이것은 영구연금이며 미래의 기대 배당금들의 현재가치는 영구연금 공식을 이용하여 구할 수 있다. P0 = D / R 주식이 매 분기(3개월)마다 $0.5의 배당금을 계속해서 지급하며 요구수익률이 연10%(3개월마다 복리계산)라면 주식의 가격은 얼마인가? P0 = $0.5 / (0.1 / 4) = $20 Remind the students that if dividends are paid quarterly, then the discount rate must be a quarterly rate. Also, if students have been using a financial calculator for most of their calculations, they often forget to convert the interest rate and leave it as a percent, i.e., P = .5 / (10/4) = .2. Ask them if this is a reasonable answer – “Would you only be willing to pay $0.20 for an asset that will pay you $0.50 every quarter forever?”

고정성장률 모형 배당금은 매기간 일정 비율로 성장할 것이라고 기대된다. P0 = D1 /(1+R) + D2 /(1+R)2 + D3 /(1+R)3 + … P0 = D0(1+g)/(1+R) + D0(1+g)2/(1+R)2 + D0(1+g)3/(1+R)3 + … 이를 풀어 식의을 재구성하면 다음과 같은 결과를 얻는다. g is the growth rate in dividends; the subscripts denote the period in which the dividend is paid

DGM(고정성장률 모형) – 예제 1 Big D사는 방금 $0.5의 배당금을 지급하였다. 회사는 배당금을 매년 2%씩 증가시킬 것으로 기대된다. 만일 이러한 위험을 가진 투자자산에 대한 시장의 요구수익률 이 15%라면, 이 회사의 주식은 얼마에 팔리겠는가? P0 = $0.5(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.92 The biggest mistake that students make with the DGM is using the wrong dividend. Be sure to emphasize that we are finding a present value, so the dividend needed is the one that will be paid NEXT period, not the one that has already been paid.

DGM(고정성장률 모형) – 예제 2 ‘TB Pirates 주식회사는 내년에 $2의 배당금을 지급할 것이라 예상된다. 만일 배당금이 매년 5%씩 성장할 것이라 기대되고, 요구수익률이 20%라면, 이 회사 주식의 가격은 얼마인가? P0 = $2 / (0.2 - 0.05) = $13.33 이 예제에서 분자에 위치한 $2는 왜 1.05로 곱하지 않았는가? Does this result look familiar? The examples used to develop the model were based on a 5% growth rate in dividends.

배당성장률 ‘g’ 에 대한 주식가격의 민감도 D1 = $2; R = 20% As the growth rate approaches the required return, the stock price increases dramatically.

요구수익률 ‘R’ 에 대한 주식가격의 민감도 D1 = $2; g = 5% As the required return approaches the growth rate, the price increases dramatically. This graph is a mirror image of the previous one.

예제: 고든그로스 회사 - I 고든그로스 회사는 다음 기간에 $4의 배당금을 지급할 것으로 예상되며, 배당금은 매년 6%씩 성장할 것으로 기대된다. 요구수익률은 16%이다. 주식의 현재가격은 얼마가 되겠는가? P0 = $4 / (0.16 - 0.06) = $40 내년의 배당금이 이미 주어졌으므로 배당금에 1+g 를 곱하지 않는다는 것을 명심하라.

예제: 고든그로스 회사 - II 4년 후 예상되는 주식가격은 얼마인가? P4 = D4(1 + g) / (R – g) = D5 / (R – g) P4 = $4(1+0.06)4 / (0.16 - 0.06) = 50.50 4년 동안의 주식가격의 변화가 주어졌을 때 묵시적 수익률은 얼마가 되겠는가? 50.50 = $40(1+ 수익률)4; 수익률 = 6% 계산기: PV = -40; FV = 50.50; N = 4; CPT I/Y = 6% 주식가격은 배당금과 같은 비율로 증가한다. Point out that the formula is completely general. The dividend in the numerator is always for one period later than the price we are computing. This is because we are computing a Present Value, so we have to start with a future cash flow. This is very important when discussing supernormal growth. We know the dividend in one year is expected to be $4 and it will grow at 6% per year for four more years. So, D5 = 4(1.06)(1.06)(1.06)(1.06) = 4(1.06)4

불규칙 성장 한 회사가 배당금을 내년에는 20%를, 그 다음 연도에는 15% 증가시킬 것이라고 예상된다고 하자. 그 이후로는 15% 증가시킬 것이라고 예상된다고 하자. 그 이후로는 배당금은 매년 5%씩 계속해서 증가시킬 것으로 예상된다고 하자. 가장 최근의 배당금이 $1였고 요구수익률이 20%라면, 이 주식의 가격은 얼마인가? 미래에 기대되는 모든 배당금들의 현재가치를 구해야 한다는 것을 명심하라.

불규칙 성장 – 답 성장률이 안정화되기 전까지의 배당금을 계산한다. D1 = $1(1.2) = $1.20 미래의 기대 가격을 구한다. P2 = D3 / (R – g) = $1.449 / (0.2 - 0.05) = $9.66 미래에 기대되는 현금흐름들의 현재가치를 구한다. P0 = $1.20 /(1.2) + ($1.38 + $9.66) /(1.2)2 = $8.67 Point out that P2 is the value, at year 2, of all expected dividends year 3 on. The final step is exactly the same as the 2-period example at the beginning of the chapter. We can look at it as if we buy the stock today and receive the $1.20 dividend in 1 year, receive the $1.38 dividend in 2 years and then immediately sell it for $9.66. Calculator: CF0 = 0; C01 = 1.20; F01 = 1; C02 = 11.04; F02 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 8.67

간단한 퀴즈 – I 매년 $2씩의 일정한 배당금이 예상되고 요구수익률이 15%인 주식의 가치는 얼마인가? 다음 번 배당금부터 회사가 매년 배당금을 3%씩 증가시키기 시작한다면 어떻게 되겠는가? 요구수익률은 여전히 15%라고 하자. Zero growth – 2 / .15 = 13.33 Constant growth: 2(1.03) / (.15 - .03) = $17.17

고정성장률 모형을 이용하여 요구수익률(R) 구하기 Point out that D1 / P0 is the dividend yield and g is the capital gains yield

예제:요구수익률 구하기 한 회사의 주식이 $10.5에 팔리고 있다고 하자. 이 회사는 방금 $1의 배당금을 지급했고 배당금은 매년 5%씩 성장할 것으로 예상된다. 요구수익률은 얼마인가? R = [$1(1.05)/$10.50] + 0.05 = 15% 배당수익률은 얼마인가? $1(1.05) / 10.50 = 10% 자본이득률은 얼마인가? g =5%

주식의 가치평가 요약

보통주의 특징들 의결권 위임장에 의한 투표 주식의 종류 기타의 권리 배당금을 지분에 따라 비례하여 받는 권리 기업이 청산될 때 잔여자산을 지분에 비례해서 나누어 가질 수 있는 권리 신주인수권 – 신주가 발행되는 경우 지분에 비례 해서 신주를 매입할 수 있는 권리 Shareholders have the right to vote for the board of directors and other important issues. Cumulative voting increases the likelihood of minority shareholders getting a seat on the board. Proxy votes are similar to absentee ballots. Proxy fights occur when minority owners are trying to get enough votes to obtain seats on the Board or affect other important issues that are coming up for the vote. Different classes of stock can have different rights. Owners may want to issue a nonvoting class of stock if they want to make sure that they maintain control of the firm.

배당의 특징 이사회가 배당을 결정하고 기업이 공시하기 전까지는 배당은 기업의 부채가 아니다. 배당을 지급하지 않는 것이 파산의 이유가 될 수는 없다 배당과 세금 배당금은 영업비용으로 인정되지 않으므로 세금 감면대상이 되지 않는다. 개인이 받는 배당에 대해 부과되는 세금은 주식의 보유기간에 의해 결정된다. 미국의 경우, 기업에게 지급되는 배당금은 최소 70%가 세금부과 대상에서 제외된다. See the instructors manual for a discussion of the tax law changes regarding dividends received by individuals Dividend exclusion: If corporation A owns less than 20% of corporation B stock, then 30% of the dividends received from corporation B are taxable. If A owns between 20% and 80% of B, then 20% of the dividends received are taxable. If A owns more than 80%, a consolidated statement can be filed and dividends received from B are essentially untaxed.

우선주의 특징 배당 우선주의 배당은 보통주에 우선한다. 배당은 회사의 부채가 아니고 따라서 우선주의 배당 또한 무기한으로 연기될 수 있다. 대부분의 우선주는 누적배당이다 – 아직 지급되지 못한 누적된 배당금은 보통주에 대한 배당에 앞서서 지급되 어야만 한다. 우선주는 일반적으로 의결권을 가지지 않는다. Point out that there are a lot of features of preferred stock that are similar to debt. In fact, many new issues have sinking funds that effectively convert what was a perpetual security into an equity security with a definite maturity. However, for tax purposes, preferred stock is equity and dividends are not a tax deductible expense, unless they meet specific characteristics as discussed in the text.

주식시장 딜러(dealer)와 브로커(broker) 뉴욕증권거래소 (NYSE) 세계에서 가장 큰 주식시장 회원(members) 거래소에 자신의 자리를 확보하고 있는 회원 커미션 브로커(Commission brokers) 스페셜리스트(Specialists) 플로어 브로커(Floor brokers) 플로어 트레이더(Floor traders) 거래소의 운영 거래소에서 이루어지는 활동들 Dealer: maintains an inventory and stands ready to trade at quoted bid (price at which they will buy) and ask (price at which they will sell) prices. Make their profit from the difference between the bid and ask prices, called the bid-ask spread. The smaller the spread the more competition and the more liquid the stock. The move to decimalization allows for a smaller bid-ask spread. There will be more discussion of this later. Broker: a broker matches buyers and sellers. They perform the search function for a fee (commission). They do not hold an inventory of securities. Video: The Financial Markets video discusses how capital is raised in the market and shows the open-outcry market at the CBOT. www: Check out the NYSE by clicking on the web surfer. Students are often amazed at all of the information that is available. NYSE: Specialists manage the order flow by keeping the limit order book. The limit order book lists the trades that investors have given to their brokers that include desired trading prices. The specialist is also a dealer that holds an inventory in their assigned stock, they post bid and ask prices and they are supposed to maintain an orderly market. Other participants on the floor of the exchange include floor traders that own exchange seats, commission brokers and floor brokers.

나스닥(NASDAQ) 물리적 장소를 갖고 있지 않으며 컴퓨터 시스템으로 구성된 가격결정시스템 복수의 시장 조성자 전자통신망 세 단계의 정보 Level 1 – 시세의 중앙값, 등록된 대행인 Level 2 – 시세 보기, 브로커와 딜러 Level 3 – 시세 보기 및 시세표의 작성, 딜러들만이 함 나스닥을 통해 거래되는 주식의 상당수가 기술관련주들이다. Point out that the Nasdaq market site in Times Square is NOT an exchange. It is just offices and basically a place for reporters to report on what is happening with Nasdaq stocks.

간단한 퀴즈 – II 한 주식의 가격이 $18.75라고 하자. 당신은 배당성장률을 5%로 기대한다. 가장 최근의 배당금은 $1.5이었다. 요구수익률은 얼마인가? 보통주의 대표적 특성들로는 어떤 것들이 있는가? 우선주의 대표적 특성들로는 어떤 것들이 있는가? r = [1.5(1.05)/18.75] + .05 = 13.4%

이 장의 개요 기업의 자본조달수명주기 : 초기단계의 자본조달과 벤처캐피탈 증권의 공개매각 : 기본 과정 기타의 발행방법 증권의 인수회사 IPO와 저가책정 유상증자와 기업의 가치 증권발행비용 신주인수권 희석 장기부채의 발행 일괄등록제도

벤처캐피탈 주식을 받는 대가로 새롭고 위험이 높은 벤처기업에게 제공되는 사모금융. 일반적으로 벤처자본가들은 기업운영에 실질적으로 참여한다. 기업은 “자본회수”전략을 가져야 한다. 기업매각 – 벤처자본가는 매각을 통해 수익을 얻는다. 주식공개 – 벤처자본가는 IPO를 통해 수익을 얻는다 많은 벤처캐피탈 기업들은 자금을 공동 출자한 투자자들로 구성되며 참가한 파트너들은 어느 기업에 투자할지를 결정한다. 일부 큰 회사들은 벤처캐피탈 부서를 별도로 갖고 있으면서 벤처기업들에 투자하고 있다. See the instructors manual for more information on some of the groups that provide capital for VC operations. One group that students may be particularly interested in is discussed in an article in the May 16, 2000 special issue of Inc. magazine. The article discusses a venture capital firm that received the majority of its financing from professional athletes (pp. 63 – 65). www: Click on the web surfer icon to go to the PriceWaterhouseCoopers web site. The site provides information on venture capital deals each quarter.

증권의 공개매각 경영진은 먼저 이사회의 승인을 얻어야 한다. 회사는 등록신청서를 작성한 다음, 증권거래위원회(SEC)에 제출해야 한다. 증권거래위원회는 20일의 대기기간 동안 등록신청서를 검토한다. 이러한 대기기간 동안 레드헤링(red herring)이라고 부르는 임시 투자설명서를 배포할 수 있다. 등록신청서에 문제가 있을 경우에 회사는 등록신청서를 수정해야 하며, 그로부터 다시 20일의 대기기간이 시작된다. 대기기간 중에는 증권을 매각할 수 없다. 증권의 가격은 등록이 효력을 가지게 되는 날 결정된다. Registration statements don’t have to be filed if the loan will mature in less than nine months or the issue involves less than $5 million The SEC makes no statement about the financial strength of the firm, it just indicates that the registration is in order

신규증권의 발행 방법

신규증권의 발행 방법

증권의 인수회사 인수회사가 제공하는 서비스 신규증권의 발행방법을 제시한다. 신규증권의 가격을 책정한다. 신규증권을 판매한다. 대표인수회사에 의한 주가의 안정화 인수연합(syndicate) – 증권을 매각하고 매각에 따른 위험을 분담할 수 있도록 증권인수회사들이 형성한 연합 총차액( gross spread) – 발행회사에게 인수회사가 지불하는 가격(인수회사의 매수가격)과 시장에서 판매할 때의 가격(발행가격; offering price)과의 차이 Price stabilization is an important component of the lead underwriter’s job for IPOs. For more information, see “Stabilization Activities by Underwriters After Initial Public Offerings” by Aggarwal in the June 2000 issue of The Journal of Finance. Spread – the typical spread for IPOs between $20 and $80 million is 7%. For more information, see “The Seven Percent Solution” by Chen and Ritter in the June 2000 issue of The Journal of Finance

전량인수 (firm commitment underwriting) 발행회사는 발행증권 전량을 인수연합에게 매각한다. 인수연합은 이를 다시 시장에 판다. 발행회사에 인수회사가 지불하는 가격(인수회사의 매수가격)과 주식을 팔 때 투자자로부터 인수회사가 받는 가격(발행가격)의 차이인 총차액( gross spread)이 인수회사가 버는 돈이다. 인수연합은 발행증권 전부를 원가보다 높은 가격에 팔지 못하는 위험을 떠안는다. 전량인수는 미국에서 가장 흔한 인수 형태이다. This is a good place to review the difference between primary and secondary market transactions. Technically, the sale to the syndicate is the primary market transaction and the sale to the public is the secondary market transaction. Note that the cost of the issue includes the price paid to the issuing company plus the expenses of selling the issue

위탁모집 (best efforts underwriting) 인수회사는 증권을 합의된 발행가에 파는데 최대의 노력을 기울여야 한다. 발행증권 전부를 팔지 못하는 위험은 발행회사가 떠안는다. 시장에 내놓은 가격에 잘 판매가 되지 않을 경우에는 청약은 취소되며 회사는 자본을 얻지 못한 채 발행비용만을 떠안게 된다. 최근에 들어와서 점점 사라지고 있는 추세이다.

덧치옥션 인수 인수회사는 주식 수와 가격이 명시된 여러 번의 경매를 한다. 투자자들이 입찰한 주식 수와 가격들을 보고 발행주식을 모두 팔 수 있는 가격 중 최대가격을 발행가격으로 정한다. 높은 가격으로 입찰을 하더라도 그 가격보다 낮은 가격에 입찰이 될 것을 알고 있기 때문에 일단 경매에 참여하기 위해 높은 가격을 부르게 하는 유인이 존재한다. 미국 재무부는 오랫동안 덧치옥션 방법을 사용하여 정부증권들을 발행해 오고 있다. 구글은 최초로 대규모 덧치옥션으로 최초공모(IPO)를 하였다.

그린슈 조항과 매도금지 계약 그린슈 조항(green shoe provision: 초과배정 옵션) 인수연합은 발행회사로부터 신규주식의 15%만큼을 추가적으로 사들일 수 있는 옵션을 갖는다. 이 조항으로 발행주식 수 이상의 청약도 가능하다. 인수회사들이 하는 주식가격 안정화 노력을 지원해주는 역할을 한다. 매도금지계약(lockup agreement) IPO 이후 일정기간 동안, 기업내부자들의 주식매도를 금지하는 계약이다. 매도금지기간은 일반적으로 180일이다. 매도금지기간이 만료되는 날에는 많은 양의 주식이 시장에 공급될 것이라는 예상으로 의해 주식가격이 떨어지는 경향이 있다.

IPO와 저가책정 최초 공개 매각(최초 공모; Initial public offering: IPO) 최초로 시장에서 주식을 매도하는 기업의 주식은 현재의 시장 가격이라는 것이 없으므로 가격책정에 어려움이 있다. 비상장회사들은 이미 주식이 상장되어 거래되고 있는 회사들과 비교할 때 시장과 기업간의 정보 비대칭성이 더 크다. 인수회사들은 평균적으로 고객들이 IPO를 통해 좋은 수익을 올릴 수 있도록 해주려고 한다. IPO에서 나타나는 저가책정은 발행회사로 하여금 벌어들일 수 있는 돈을 그냥 잃어버리는 결과를 가져다 준다.

신주발행과 주식가격 신주가 발행되면 주가는 떨어지게 되는 경향이 있다. 이러한 현상에 대한 설명 경영정보에 대한 신호: 경영진이 기업의 시장가치에 대한 자세한 정보를 알고 있다면, 기업이 언제 과대평가되었는지 알 수 있다. 따라서그들은 시장가치가 실제가치보다 높을 때 신주를 발행하려 할 것이다. 이는 결과적으로 기존 주주들에게 이익을 가져다 준다.그러나 잠재적인 새 주주들도 바보가 아니므로 이와 같은 내부자들의 정보우월성을 고려하여 주식이 새로 발행될 때 주식을 매도함으로써 주가를 끌어 내릴 것이다. 부채 사용량에 대한 신호: 기업이 신주를 발행한다면 이는 그 기업의 부채가 지나치게 많거나, 유동성이 매우 낮다는 사실을 드러내는 것일 수 있다. 이런 관점에서 볼 때 신주발행은 시장에 던지는 나쁜 신호라고 해석될 수 있다. 새로운 투자안의 수익성이 좋다면 기업이 그것을 새로운 주주에게 나눠 줄 이유가 없지 않는가?부채를 발행해서 자본을 조달한 후, 기존주주들에게 이익을 가져다 줄 수 있는데 말이다. 발행비용: 증권을 발행하는 데는 상당한 비용이 든다. 주가의 하락은 매우 중요한 사항일 수 있고 그러한 하락의 상당부분이 부정적인 신호로 인한 것일지도 모르므로 경영진은 신주발행이 시장에 보내는 신호를 이해하고 그것이 가져다 주는 부정적 효과를 최소화하는 노력을 해야 할 것이다. Signaling and managerial information – managers may choose to sell new shares of stock when they believe the current stock price is high (they can issue fewer shares at a higher price) Signaling and debt usage – issuing equity may send a signal that management believes the company currently has too much debt Issuing securities, especially stock, is very expensive and the decrease in price may be partial compensation for the cost of the issue

주주모집(rights offering) : 기본개념 기존주주에게 먼저 제공되는 보통주의 발행 기존 주주가 신주발행으로 발생할 수 있는 희석효과를 피할 수 있도록 해준다. 신주 인수권(rights)은 주주들에게 제공된다. 구매할 수 있는 주식의 양이 명시된다. 구매가격이 명시된다. 유효기간이 명시된다. 인수권이 장외시장(OTC) 이나 거래소(exchange)에서 거래될 수 있다.

주주모집 - 예제 $10백만의 자금을 주식을 발행하여 조달하려고 하는 회사가 있다고 하자. 청약가격(subscription price)은 1주당 $20 이고, 현재 시장가격은 $25이다. 이 회사가 기존에 발행하고 있는 주식의 수는 5,000,000주 이다 . 신주는 얼마나 발행해야 하는가? 1주를 사기 위해서 필요한 인수권의 수는? 인수권의 가치는 얼마인가? Shares issued = 10,000,000/20 = 500,000 Rights to buy one share = 5,000,000/500,000 = 10 Total investment = 10*25 + 20 = 270 Price per share = 270 / 11 = 24.55 Value of a right = 25 – 24.55 = .45 Buy 10 rights = .45*10 = 4.50 + 20 = 24.50 difference due to rounding

희석 희석(dilution)이란 기존주주들이 갖고 있는 가치가 손실되는 것이다. 소유권 비율의 희석 – 주주모집 없이 일반 공모를 통해 신주를 판매하는 경우에 발생 시장가치의 희석 – 기업이 음(-)의 NPV을 갖는 투자안을 받아 들이는 경우에 발생 장부가치와 주당순이익의 희석 – 시장가치 대 장부가치 비율(M/B 비율)이 1보다 작은 경우에 발생

장기부채의 유형 채권(bond) – 장기 부채의 공모 발행 사모 장기부채 중장기 대출(term loan) 상업은행, 보험회사 등이 기업에게 직접 대출해주는 것 1년~ 5년까지의 만기기간 만기 전에 상환이 가능하다. 사모발행(private placement) 중장기 대출과 비슷하나 만기가 상대적으로 더 길다. 채무불이행 상황이 발생했을 때 수많은 채권소유자가 있는 공모 발행의 경우에 비해서 재협상하기가 상대적으로 쉽다. 공모 발행에 비해 비용이 적게 든다.

배당락일과 주식가격 1주당 현금배당이 $1일 때, 배당락일 기준으로 본 주가의 변화 배당락일(Ex date) -t … -2 -1 0 +1 +2 …. t 주가=$10 $1: 배당락에 따른 주가의 하락 주가=$9 배당락일(시점0)에 주식의 가격은 배당금만큼 떨어진다. 배당금이 1주당 $1이면, 배당락일에 주식의 가격은 $9(= $10 - $1)을 기록할 것이다. 배당락 전일(시점 -1), 배당금=$0 주가=$10 배당락 당일(시점 0), 배당금=$1 주가=$9

보통주의 PV 자산의 가치는 그 자산의 미래현금흐름의 현재가치이다. 주식보유자는 다음으로부터 현금흐름을 창출한다: 배당 자본이득 성장에 따른 주식종류별 가치 무성장 일정성장 차등성장

Case 1: 무성장 배당이 영구히 동일할 것으로 가정 미래현금흐름이 일정할 것이기 때문에, 무성장 주식의 가치는 영구연금의 현재가치와 동일하다:

Case 2: 일정성장 배당이 영구히 일정한 비율 g 로 성장할 것으로 가정. 즉, 미래현금흐름이 일정한 비율로 성장할 것이기 때문에, 일정성장 주식의 가치는 성장 영구연금의 현재가치와 동일하다 :

일정성장 예제 Big D사가 방금 $.50의 배당금을 지급했다고 가정하자. 배당금은 매년 2%씩 성장할 것으로 기대된다. 시장에서 동일 수준의 위험을 가진 자산에 대해 15%의 수익률을 요구한다면, 이 주식은 얼마에 거래되어야 하는가? P0 = .50(1+.02) / (.15 - .02) = $3.92 The biggest mistake that students make with the DGM is using the wrong dividend. Be sure to emphasize that we are finding a present value, so the dividend needed is the one that will be paid NEXT period, not the one that has already been paid.

Case 3: 차등성장 배당이 예측 가능한 미래시점까지는 다양한 비율로 성정하고 그 이후에는 일정한 비율로 성장한다고 가정 배당이 예측 가능한 미래시점까지는 다양한 비율로 성정하고 그 이후에는 일정한 비율로 성장한다고 가정 차등성장 주식에 대한 가치평가를 위해서는 다음과 같은 절차가 필요: 예측 가능한 미래시점까지의 미래 배당금 추정 일정성장 주식이 되는 시점의 미래 주식가치 추정 (case 2). 적정 할인율을 통해 추정된 미래 배당금과 주식가치에 대한 총 현재가치 계산

Case 3: 차등성장 배당금이 N 년 g1 의 비율로 성장하고 그 후에는 g2 비율로 성장한다고 가정. . . . . . .

Case 3: 차등성장 배당금이 N 년 g1 의 비율로 성장하고 그 후에는 g2 비율로 성장 … 0 1 2 … … N N+1

Case 3: 차등성장 이 주식의 가치는 다음 의 합으로 계산: g1 의 비율로 성장하는 N년 동안의 연금 N+1 년부터 g2 비율로 증가하는 성장 영구연금의 할인가치 It may be good to point out that we have assumed the discount rate is constant; however, it could change across periods, or even across years.

Case 3: 차등성장 두 식을 합치면:

차등성장 예제 보통주는 방금 $2의 배당금을 지급했다. 이 배당금은 향후 3년간 8%씩 증가하고 그 후에는 영원히 4%씩 증가할 것으로 기대된다. 주식가치는 얼마인가? 할인율은 12%이다.

식을 이용

현금흐름을 이용 … 0 1 2 3 4 4차년도부터 시작되는 일정성장의 배당금은 3차년도 시점의 성장 영구연금으로 계산된다. This type of problem generally separates the “A” students from the rest of the class. 0 1 2 3

매개변수 측정 기업가치는 성장률 g와 이에 대한 할인율 R에 따라 달라진다. g 는 어떻게 구할 수 있는가?

R 은 어떻게 구하나? 할인율은 두 부분으로 구성된다. 실무에서는 R 추정 시 추정오류를 산출하는 것이 매우 중요하다. 배당수익률 (배당에 대한) 성장률 실무에서는 R 추정 시 추정오류를 산출하는 것이 매우 중요하다.

R을 산출하기 위한 DGM 이용 DGM로 시작: R을 구하기 위해 식을 정리하면: Point out that D1 / P0 is the dividend yield and g is the capital gains yield.

성장기회 성장기회란 양(+)의 NPV를 갖는 프로젝트에 투자하는 기회이다. 기업가치는 이익의 100%를 배당금으로 지급하는 기업가치와 성장기회의 순현재가치의 합으로 개념화될 수 있다. A firm that pays out 100% of its earnings is essentially a zero growth firm since the retention rate is zero. This, however, does not imply the firm is not profitable.

NPVGO 모형 주식 가치평가를 위한 두 가지 방법: 배당할인모형 “cash cow” 로서의 가치와 성장기회에 대한 가치의 합

NPVGO 모형: 예제 1차년도 말의 EPS가 $5이고 배당성향은 50%이며 할인율은 16%, 유보이익수익률은 20%인 기업이 있다고 가정하자. 1차년도 말의 배당금은 주당 $5 × .30 = $1.50. 유보율은 .70 ( = 1 -.30)이고 이는 성장률이 14% = .70 × 20%임을 의미한다. 배당성장모형을 이용하면 주당 가격은 :

NPVGO 모형: 예제 이를 캐시카우로서의 가치와 성장기회에 대한 가치의 합으로 나누어 보면, 먼저 캐시카우의 가치는 성장기회의 가치는 To find the PVGO, note that the firm retains $3.50 out of the first year’s earnings to invest at 20%. This results in a positive NPV of $0.875. A growing perpetuity of these positive NPVs is worth $43.75 결국

6.5 주가수익비율 많은 투자분석가들이 주가수익비율을 통해 주식가격을 산출하고 있다. 6.5 주가수익비율 많은 투자분석가들이 주가수익비율을 통해 주식가격을 산출하고 있다. 주가수익비율은 현재 주식가격을 연 EPS로 나눈 비율로 계산된다. The Wall Street Journal 는 과거 4분기의 이익을 이용한다.

보통주 특징 투표권 (집중투표 vs. 단일투표) 위임장을 통한 투표 의결권 수가 다른 주식들 기타 권리 배당금 지급 시 지분에 따라 받을 수 있는 권리 청산 시 잔여자산에 대해 지분에 따라 받을 수 있는 권리 신주인수권 – 신주발행 시 기존 지분유지를 위해 원한다면 먼저 매입할 수 있는 권리 Shareholders have the right to vote for the board of directors and other important issues. Cumulative voting increases the likelihood of minority shareholders getting a seat on the board. Proxy votes are similar to absentee ballots. Proxy fights occur when minority owners are trying to get enough votes to obtain seats on the Board or affect other important issues that are coming up for the vote. Different classes of stock can have different rights. Owners may want to issue a nonvoting class of stock if they want to make sure that they maintain control of the firm.

우선주 특징 배당 우선주는 일반적으로 의결권을 갖지 않는다. 배당은 보통주주에 앞서 우선주주에게 지급되어야 한다. 배당은 기업의 채무는 아니며 우선주 배당금은 무기한으로 연기될 수 있다. 대부분의 우선주 배당금은 누적적이다. 즉 누락된 우선주 배당금은 보통주 배당금에 앞서 지급되어야 한다. 우선주는 일반적으로 의결권을 갖지 않는다. Point out that there are a lot of features of preferred stock that are similar to debt. In fact, many new issues have sinking funds that effectively convert what was a perpetual security into an equity security with a definite maturity. However, for tax purposes, preferred stock is equity, and dividends are not a tax deductible expense, unless they meet specific characteristics as discussed in the text.

주식시장 딜러 vs. 브로커 뉴욕증권거래소 (NYSE) 세계에서 가장 큰 주식시장 거래면허 소지자 (“회원”) 운영 객장 활동 거래소에서 매매할 수 있는 권리 부여 커미션 브로커(commission brokers) 시장조성자(specialists) 객장 브로커(floor brokers) 객장 트레이더(floor traders) 운영 객장 활동 Dealer: maintains an inventory and stands ready to trade at quoted bid (price at which they will buy) and ask (price at which they will sell) prices. Make their profit from the difference between the bid and ask prices, called the bid-ask spread. The smaller the spread, the more competition and the more liquid the stock. The move to decimalization allows for a smaller bid-ask spread. Broker: a broker matches buyers and sellers. They perform the search function for a fee (commission). They do not hold an inventory of securities. NYSE: Specialists manage the order flow by keeping the limit order book. The limit order book lists the trades that investors have given to their brokers that include desired trading prices. The specialist is also a dealer that holds an inventory in their assigned stock, they post bid and ask prices and they are supposed to maintain an orderly market. Other participants on the floor of the exchange include floor traders that own exchange seats, commission brokers and floor brokers.

NASDAQ 실체가 있는 거래소가 아닌 컴퓨터 기반 가격결정시스템 복수의 시장 조성자 ECN(Electronic Communications Networks) 세 단계의 정보 Level 1 – 시세의 중앙치, 등록된 대행인 Level 2 – 시세보기, 브로커와 딜러 Level 3 – 시세보기 및 시세표 업데이트, 딜러만 기술주가 많은 부분을 차지 Point out that the Nasdaq market site in Times Square is NOT an exchange. It is just offices and basically a place for reporters to report on what is happening with Nasdaq stocks.

주식시장 보도 Gap 의 지난 1년간 최고가는 $25.72 Gap 의 지난 1년간 최저가는 $18.12 현재가격 기준으로 배당수익률은 .8% Gap은 주당 18센트의 배당금을 지급 오늘 Gap의 종가는 $21.35이었고 어제와 동일 현재가격 기준으로 PER는 18 총 3,996,100주가 거래

제16장 배당금과 기타 지불금 McGraw-Hill/Irwin Copyright © 2009 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

핵심개념 배당의 유형과 지급방법을 이해한다. 배당정책의 결정과 관련한 문제들을 이해한다. 자사주매입이 어떻게 해서 배당금에 대한 대안이 되는지를 이해한다. 현금배당과 주식배당의 차이를 이해한다.

목차 16.1 배당의 유형 16.2 현금배당의 표준적 방법 16.3 벤치마크 사례: 배당정책의 무관련성 16.4 자사주매입 16.1 배당의 유형 16.2 현금배당의 표준적 방법 16.3 벤치마크 사례: 배당정책의 무관련성 16.4 자사주매입 16.5 개인세금, 발행비용, 배당금 16.6 고배당 정책을 지지하는 실제세계의 요인 16.7 고객효과 : 실제세계 요인에 대한 해결? 16.8 실제세계의 배당정책 16.9 주식배당과 주식분할

16.1 배당의 유형 많은 기업들이 정규현금배당(regular cash dividend)을 한다. 공개기업은 종종 분기별로 지급한다. 기업들은 가끔 특별현금배당을 한다. 단적인 경우로는 청산배당이 있다. 기업들은 종종 주식배당(stock dividends)을 한다. 기업으로부터 현금이 유출되지 않는다. 기업의 발행주식수는 증가한다. 일부 기업은 유사배당(dividend in kind)을 한다. Wrigley’s Gum은 주주들에게 츄잉검을 보낸다. Dundee Crematoria는 주주들에게 화장(cremations)비용을 할인해 준다.

16.2 현금배당의 표준적 방법 현금배당- 기업이 주주들에게 현금을지급 배당락일(ex-dividend date) – 주주가 배당을 받을 수 있는지를 결정하는 날짜. 이 날 직전에 주식을 보유하고 있는 사람은 배당을 받을 수 있다. 배당기준일(record date) – 주주를 확정하기 위한 주주명부 작성의 기준일 5

현금배당의 절차 … 배당발표일(declaration date): 이사회에서 배당지급을 발표한다. 10월 25일 11월 1일 11월 2일 11월 5일 12월 7일 … 배당발표일 배당부일 배당락일 배당기준일 배당지급일 배당발표일(declaration date): 이사회에서 배당지급을 발표한다. 배당부일(cum-dividend date): 주식매수자는 여전히 배당을 받는다. 배당락일(ex-dividend date): 주식매도자는 배당금을 받는다. 배당기준일(record date): 기업은 11월 5일 기준으로 주주들이라고 믿어지는 사람들을 대상으로 주주명부를 작성한다.

주가행태 -t … -2 -1 0 +1 +2 … 완전한 세계에서는 주가가 배당락일에 배당금만큼 떨어질 것이다. $주가 $주가 - 배당금 주가는 현금배당 금액만큼 떨어진다. 배당락일 실제로는 세금으로 인해 상황이 조금 달라진다. 주가하락은 배당금보다 작으며 배당락일의 처음 몇 분내에 이루어진다.

16.3 배당정책의 무관련성 배당정책이 기업가치와 무관하다는 주장이 있을 수 있다. 투자자는 현금을 위해 주식을 팔 수 있으므로, 굳이 배당이 필요하기 때문에 고배당기업에 대해 높은 가격을 지급하지 않을 것이다. 다시 말하면, 배당정책은 기업가치에 어떠한 영향을 미치지 않을 것이다. 왜냐하면 투자자들은 자가배당(homemade dividends)을 함으로써 그들이 원하는 어떠한 형태의 소득흐름도 달성할 수 있기 때문이다.

자가배당(homemade dividends) Bianchi사의 주가는 $42이며, $2의 현금배당을 지금 막 하려고 한다. 80주를 보유하고 있는 투자자 Bob은 주당 $3의 배당금을 원한다. Bob의 자가배당 전략은 아래와 같다. 배당락일에 2주를 판다. 자가배당 $3 배당 배당으로부터 현금 $160 $240 주식매도로부터 현금 $80 $0 총 현금 $240 $240 보유주식의 가치 $40 × 78 =3,120 $39 × 80 =3,120

배당정책은 무관하다 앞 예에서 Bob의 부는 $3,360이었다. $3 배당 후, 그의 부는 여전히 $3,360이다. $2 배당과 배당락일에 2주 매도 후, 그의 부는 여전히 $3,360이다. 19

배당과 투자정책 기업들은 배당을 증가시키기 (또는 신규로 배당을 하기 위해) 위해 순현재가치가 양(+)인 프로젝트를 결코 포기해서는 안 된다. 배당의 무관련성 주장은 “기업의 투자정책은 미리 설정되며 배당정책의 변화에 의해서 변경되지 않는다.” 라는 가정에 기초하고 있다.

16.4 자사주매입(repurchase of stock) 현금배당을 하는 대신에 기업들은 자기주식을 매입함으로써 잉여현금을 사용할 수 있다. 최근 들어 자사주매입은 주주들에게 이익을 분배하는 중요한 수단이 되고 있다.

자사주매입 대 배당 주주에게 $100,000를 배분하기를 원하는 한 기업을 생각해보자. $10 = /100,000 $1,000,000 주당 가격 100,000 발행주식수 1,000,000 기업가치 자기자본 850,000 기타자산 부채 $150,000 현금 당초 대차대조표 A. 부채 &자기자본 자산 15

자사주매입 대 배당 기업이 $100,000를 현금으로 배당하면, 대차대조표는 아래와 같이 된다. $9 = 00,000 $900,000/1 주당 가격 100,000 발행주식수 900,000 기업가치 자기자본 850,000 기타자산 부채 $50,000 현금 주당 $1의 현금배당 후 B. 부채 &자기자본 자산 16

자사주매입 대 배당 기업이 $100,000를 자사주매입을 통해서 배분하면, 대차대조표는 아래와 같다. 자산 부채 &자기자본 C. 자사주매입 후 현금 $50,000 부채 기타자산 850,000 자기자본 900,000 기업가치 발행주식수 = 90,000 주당 가격 $900,000 / $10 17

자사주매입 배당에 비해서 유동적임 주가를 높이 유지시킴 스톡옵션을 보유한 내부자들에게 이득 기업의 투자수단 세금혜택

16.5 개인세금, 발행비용, 배당금 배당정책이 무관하다는 결과를 얻기 위해 세 가지 가정이 필요하다. 세금이 없다. 거래비용이 없다. 불확실성이 없다. 미국에서 현금배당과 자본이득 모두 최대 15%로 과세된다. 자본이득은 이연될 수 있기 때문에 배당에 대한 세율은 자본이득에 대한 실효세율보다 높다. The dividend and capital gains tax rates are subject to change at the discretion of Congress.

충분한 현금이 없는 기업 개인세금이 존재한다면, 기업은 배당을 하지 않아야 한다. 투자은행 주식발행의 직접비용은 이러한 효과를 심화시킨다. 현금: 주식발행 기업 주식 보유자 현금: 배당금 세금 개인세금이 존재한다면, 기업은 배당을 하지 않아야 한다. 정부

충분한 현금이 있는 기업 앞의 주장은 잉여현금이 있는 기업에는 반드시 적용되지 않는다. 이용 가능한 모든 양(+)의 NPV 프로젝트를 택한 후에 $1백만의 현금을 가진 기업을 생각해보자. 자본예산 프로젝트를 추가로 선택한다 (가정에 의하여 이들의 NPV는 음(-)일 것이다). 다른 기업을 인수한다. 금융자산을 구입한다. 자사주를 매입한다.

세금, 발행비용, 배당금 개인세금이 존재하는 경우 기업은 배당을 하기 위해 주식을 발행해서는 안 된다. 경영자들은 배당을 줄이고 자금을 다른 용도로 사용하려는 인센티브를 지닌다. 개인세금의 존재로 인하여 배당 지급이 줄어들더라도, 기업들로 하여금 배당을 전혀 하지 않도록 하기에는 충분하지 않다.

16.6 고배당 정책을 지지하는 실제세계의 요인 현재소득에 대한 욕구 행동재무학 세금차익거래 대리인비용 투자자들로 하여금 스스로 통제하게끔 한다. 세금차익거래 투자자들은 고배당증권에서 포지션을 만들어 세금채무를 피할 수 있다. 대리인비용 고배당은 잉여현금흐름을 줄인다.

16.7 고객효과(clientele effect) 다양한 배당정책에 대해 다음과 같은 고객 그룹이 형성될 것이다. 그룹 주식 유형 고세금층에 속한 개인 무배당~저배당 저세금층에 속한 개인 저배당~중간배당 면세기관 중간배당 기업 고배당 일단 기업들의 배당이 고객들의 욕구에 들어 맞는다면, 어떠한 기업도 배당정책을 바꿈으로써 기업의 가치에 영향을 미칠 수 없다.

16.8 실제세계의 배당정책 기업들은 배당을 안정화 한다. 배당은 시장에 정보를 제공한다. 기업들은 현명한 배당정책을 따라야 한다. 배당금을 지급하기 위해 NPV가 양(+)인 프로젝트를 포기해서는 안된다. 배당을 지급하기 위한 주식발행을 피한다. 잉여현금이 있는 경우 자사주매입을 고려한다.

종합정리 전체 지불금의 규모는 엄청나며 시간에 걸쳐 증가해왔다. 배당은 규모가 큰 소수의 성숙기업에 집중되어 있다. 경영자는 배당삭감을 꺼린다. 경영자는 배당을 안정화 한다. 주가는 예기치 못한 배당 증감에 반응한다.

16.9 주식배당(stock dividends) 현금대신에 주식을 지급한다. 발행주식수를 증가시킨다. 소규모 주식배당 20 ~ 25% 이하 당신이 100주를 가지고 있는데 기업이 10% 주식배당을 하면, 당신은 추가적으로 10주를 받을 것이다. 대규모 주식배당–20 ~ 25% 이상

주식분할(stock splits) 주식분할 – 퍼센트 대신에 비율로 표시된다는 점을 제외하고는 본질에 있어서 주식배당과 같다. 예를 들면, 1대 2의 주식분할은 100% 주식배당과 같다. 주가는 주식분할이 있으면 하락한다. 주식분할의 이유에 대한 설명으로 적정 거래가격범위(trading range)의 유지를 들 수 있다. www: Click on the web surfer icon to find out about upcoming stock splits and dividends

즉석 퀴즈 배당에는 어떠한 유형들이 있으며, 배당은 어떻게 지급되는가? 고객효과란 무엇이며, 배당정책의 무관련성과 어떠한 연관이 있는가? 배당변화의 정보효과란 무엇을 말하는가? 주식배당이란 무엇이며, 현금배당과 어떻게 다른가? 자사주매입이 어떻게 배당금에 대한 대안이 되며, 투자자들은 왜 자사주매입을 선호하는가?

회사가 진 부채를 전적으로 책임져야 한다. 회사가 부도가 나면 사장은 개인재산으로 부채를 갚아야 한다. 회사를 혼자 소유하거나 몇몇의 동업자와 공동 소유한 사람은 회사가 진 부채를 전적으로 책임져야 한다. 회사가 부도가 나면 사장은 개인재산으로 부채를 갚아야 한다. 반면 법인(corporation) 형태로 조직된 회사 지분에 투자한 사람들은 유한책임(limited liability)만을 진다. 법인(corporation) 법인형태의 회사로, 주주들은 사업이 실패할 경우에 투자액을 넘어서는 손실을 입지 않도록 보호를 받음 유한책임(limited liability) 법인회사의 주주들이 투자액 이상의 손실을 입지 않도록 하는 법적 보호장치 6.1 주식과 주식시장 7/48

보통주와 우선주 이사회는 법인의 운영주체로, CEO, CFO, COO와 같은 최고경영자를 지명한다. 배당(dividend) 회사의 이윤 가운데 주주들에게 지급하는 금액 우선주의 주주는 회사가 주식을 발행할 때 정한 고정된 액수의 배당을 받지만, 보통주의 주주가 받는 배당은 회사가 벌어들이는 이윤에 따라 달라진다. 보통주와 우선주의 시장가치를 합쳐 시가총액(market capitalization) 이라고 부른다. 6.1 주식과 주식시장 8/48

주식은 어디서 어떻게 사고 파는가 공개기업(publicly traded company) 주식시장에 주식을 팔 수 있는 기업으로, 미국에는 현재 약 5백만 개의 법인회사가 있지만 그 가운데 5,100개 만이 공개기업임. 6.1 주식과 주식시장 9/48

주식은 어디서 어떻게 사고 파는가 뉴욕주식거래소(NYSE)는 증권거래소의 한 예이다 증권거래소(stock exchange) 실제로 직접 대면하여 주식을 매매하는 물리적 장소 장외시장(over-the-counter market)인 NASDAQ의 주식거래는 온라인 상에서만 이루어진다. 장외시장(over-the-counter market) 전산으로 연결된 증권시장 6.1 주식과 주식시장 10/48

주식은 어디서 어떻게 사고 파는가 세계의 증권거래소 : 2009 그림 6.1 뉴욕 증권거래소는 세계에서 가장 큰 증권거래소이다. 그러나 다른 거래소들도 계속 성장하고 있다. 각 거래소들은 거래되는 주식의 총액을 기준으로 순위가 매겨진다. 6.1 주식과 주식시장 11/48

주식시장 성과의 측정 주가지수(stock market index)는 주식의 평균적인 가격이다. 주가지수는 특정연도(기준연도)를 기준 100으로 맞춰진다. 주식시장의 변동 : 1994년 1월 ~ 2010년 6월 그림 6.2 주식시장의 성과는 주가의 평균을 나타내는 주가지수에 의해서 설명된다. 가장 널리 쓰이는 지수는 다우지수, S&P 500지수, 나스닥 지수이다. 그래프에서 보듯 세 지수는 거의 같은 패턴으로 변화한다. 그러나 나스닥 지수는 2000년 초 최고에 도달했다가 다시는 그 근처에도 가지 못했다. 6.1 주식과 주식시장 12/48

주식시장의 성과가 경제에 중요한가? 주가의 변동은 가계와 기업의 지출에 영향을 주면서 경제에 영향을 미친다. 주식시장은 기업이 확장에 필요한 자금을 조달하는 중요한 원천이다. 또한 주식은 가계의 부(자산) 가운데 상당한 부분을 차지한다. 주가가 상승하면 가계의 부가 상승하므로 지출을 늘리며, 주가가 하락하면 가계의 부가 하락하므로 지출을 줄인다. 주가의 급격한 변동은 불확실성을 높이기 때문에 가계와 기업은 지출을 연기하게 된다. 6.1 주식과 주식시장 13/48

1년 동안 주식 투자하기 금융자산의 가격은 그것으로부터 얻는 이익의 현재가치와 같다. 요구수익률(required return on equities, rE ) 주식투자의 위험을 보상하기 위해 요구되는 기대수익률 회사의 입장에서는 투자자들을 모으기 위해 이 수익률을 지급해야 하므로, 자본비용(equity cost of capital)이라고 할 수 있다. 자본에 대한 요구수익률과 자본비용은 같은 것이며, 단지 각각 투자자와 회사의 다른 시각에서 본 것이다. 6.2 주가의 결정 16/48

1년 동안 주식 투자하기 요구수익률은 무위험 이자율(risk free interest rate)과 리스크 프리미엄의 합이라고 볼 수 있다. 여기서 무위험 수익률은 보통 국채수익률로 측정된다. 개별주식에 대한 리스크 프리미엄에는 두 가지 요인이 포함되어 있다. 1. 체계적 위험(systematic risk)은 주식시장 전반의 가격변동 때문에 야기된다. 2. 비체계적 위험(unsystematic, or idiosyncratic)은 특정주식의 가격이 개별적인 이유로 변동하는데 따른 위험이다. 6.2 주가의 결정 17/48

1년 동안 주식 투자하기 마이크로소프트가 연말에 $0.60의 배당을 지급하며 가격은 $32가 될 것으로 예상된다고 하자. 그리고 당신은 적어도 10%의 수익이 있어야 마이크로소프트에 투자할 생각이 있다고 가정해 보자. 이 경우 배당과 예상주가의 현재가치는 다음과 같다 : 6.2 주가의 결정 18/48

고든의 성장모형 고든의 성장모형(Gordon growth model) 배당금, 배당금의 예상증가율, 요구수익률을 이용하여 주가를 계산하는 모형 회사의 배당금이 매년 일정한 증가율 g로 늘어난다고 예상할 때 1. 배당의 성장률이 일정하다. 2. 요구수익률이 배당성장률보다 커야 한다. 3. 투자자들이 회사의 이윤과 배당을 어떻게 예상하는가가 주가의 결정에 결정적인 역할을 한다. 4. 연간 배당이 $0.60이고 배당성장률이 7%로 예상될 때의 주가는 6.2 주가의 결정 23/48