제Ⅲ부 자본구조와 배당정책 핵심내용 제 8 장 : 자본조달결정 및 투자결정의 기초가 되는 자본비용에 대해 설명 : 자본비용과 기업가치 결정과의 관계, 원천별 자본비용의 역할과 측정방법, 자본비용의 재무의사결정에의 이용과 실무에의 적용, 최적 자본예산의 결정원리 제 9 장 : 자본구조이론 들의 특성과 차이가 무엇인지 정리한다. 또한 최적자본구조가 과연 존재할 수 있는지 자본구조이론별로 살펴본다. 자본구조이론의 실제 적용도 살펴본다. 제10장 : 배당과 기업가치의 관계를 규명하는 배당정책에 대해 설명한다. 배당이 기업가치에 영향을 미친다는 주장과 관련이 없다는 주장들을 살펴보고, 실제 적용 사례들을 정리한다.

자본비용 part 8 학습목표 본장에서는 자본비용의 기능과 측정방법에 대해 설명한다. 자본비용이 자본조달결정과 자본예산 투자안의 선택에서 왜 기준 역할을 하는지, 그리고 재무의사결정에서 왜 중요한지를 이해하도록 다음의 내용을 다룬다. 핵심내용과 학습목표 자본비용의 기능과 중요성 가중평균자본비용의 측정방법 자본비용의 재무의사결정에의 이용과 실무에의 적용 한계자본비용과 투자기회선, 최적자본예산의 결정원리

제1절  자본비용의 개념 1. 자본비용의 의의  자본비용(cost of capital) : 기업이 자본 사용의 대가로 자본제공자에게 지불해야 하는 비용 - 기업은 계속기업으로서 생존·성장을 위해 지속적 투자 → 투자자 금은 자본조달을 통해 조달 → 자본조달에는 자본비용이 발생  투자안의 기대수익률 ＞자본비용 → 채택      투자안의 기대수익률 ＜자본비용 → 기각  자본비용 : 자본조달결정과 투자결정을 연계하여 최적의 의사결 정을 내리는 판단기준

 자본비용 :  기업의 입장 : 새로운 투자안으로부터 벌어들여야 할 필수수익률  투자자 입장 : 자본제공의 대가로 요구하는 최저요구수익률  기업의 자본조달이 계속적으로 이루어지려면 - 자본제공자(주주, 채권자)의 기회투자수익률보다는 많은 자본 비용이 지급되어야만 - 만약, 기업이 자본비용(투자자의 최저요구수익률)을 지급하지 못한다면, 기업가치는 하락  자본비용 : 기업가치를 하락시키지 않기 위해서 신규투자로부터 얻어야 할 최소한의 수익률인 동시에 자본제공자에게 지급해야 할 최소한의 비용  자본비용 : 투자결정과 자본조달결정 양자간의 의사결정의 기준 으로서 거부율(cut-off rate)로 작용  기업의 자본비용 : 통상 해당 기업의 가중평균자본비용을 사용

 자본비용 : 자본조달결정과 투자결정에서 기본원리를 제공하는  자본비용의 기능과 중요성 2. 자본비용의 기능과 중요성  자본비용 : 자본조달결정과 투자결정에서 기본원리를 제공하는 기본개념  자본비용의 기능과 중요성  ① 적정할인율로 사용  ② 기업가치가 최대화되는 점 : 자본비용이 최소화되는 점      - 자본비용 : 자본조달결정의 기준      - 자본비용 : 투자결정과 기업가치평가에 이용  기업가치는 식 (8-1)로 결정 NPV = n ∑ t =1 CFt -I0 (8-1) (1+k)t 기업가치 : 분자의 현금흐름으로 투자안 결정 분모의 자본비용으로 자본조달 결정

③ 위험조정수익률(risk adjusted rate of return) - 위험이 반영된 수익률 - 새로운 투자안의 위험이 기업의 기존위험과 다른 경우: 개별 투자 안의 위험이 반영된 자본비용, 즉 위험조정수익률로 투자안 가치 평가  - 식 (8-1): 신투자안의 경제성 평가시 현재가치계산수단으로 사용 ④ 자본비용 최소화가 자본구조 결정의 기본원리, 즉 자본비용이 최적 자본구조이론의 기저   - 기업가치극대화라는 기업목표 실현을 위해서 자본조달비용을 최소화해야 하고, 자본비용이 최소일 때 기업가치는 극대화된다. ⑤ 자본비용(cost of capital：CC)의 다양한 의미 1) 기대수익률(expected rate of return : ER) : 투자를 위해 조달된 자본의 기회비용이며, 투자로 기대하는 확률적 수익률의 개념 2) 필수수익률 : 기업입장에서 신투자안으로부터 벌어들여야 할 3) 요구수익률(required rate of return : RRR) 또는 최저요구수익률 : 투자자 입장에서는 자본제공의 대가로 요구하는 요구수익률

 새로운 투자안의 - 기대수익률 ＞ 필수수익률 → 투자안 채택 - 기대수익률 ＜ 필수수익률 → 투자안 기각 4) 장애수익률(hurdle rate) : 투자안의 기대수익률이 투자자의 요 구수익률을 뛰어 넘어야 한다는 의미에서       투자안의 기대수익률 ＞ 투자자의 요구수익률 5) 절사율(cut- off rate) 또는 거부율 - 기대수익률보다 높은 자본비용의 자본은 거부되고, 자본비용 보다 낮은 기대수익률이 예상되는 투자안 역시 거부되므로 6) 자본환원율(capitalization rate) 또는 할인율(discount rate)      미래현금흐름을 할인하여 현재가치로 환원하는 데 이용되므로 7) 리스금융, 운전자본관리, 배당결정 등의 의사결정기준 ⑥ 자본비용 : 투자결정, 자본조달결정, 배당결정 등 재무의사결정을 수행하는 데 유용한 기본지표로서의 역할, 재무관리의 중심이론

제2절  자본비용의 측정 1. 원천별 자본비용 (1) 부채의 자본비용  부채의 자본비용 : 부채비용(cost of debt) 또는 타인자본비용, 부채 사용시 지급해야 하는 대가  부채의 자본비용 : 부채총액(타인자본 조달액)에 대한 연 이자율 : 식 (8-2)  감세효과(tax shield effect)를 고려 : 식 (8-3)  발행비용이 차지하는 비율(f )만큼은 차감하여 계산 : 식 (8-4) - 발행비용(flotation cost) : 인쇄비, 법적 수수료, 인수주선기관 (증권사)의 수수료, 보증기관(은행)의 수수료 등

kd = i = I (8-2) B kd = i (1-tc )= I (1-tc ) (8-3) B kd = I (1-tc ) (8-4) B(1-f ) kd : 부채의 자본비용 i : 이자율 I : 이자지급액 B : 부채(회사채 : Bond) 조달액 f : 발행비용(%) tc : 법인세율

 우선주의 자본비용 : 우선주비용(cost of preferred stock), 우선주로 조달한 자본의 사용 대가  CAPM을 이용하여 구할 수도 있다. 부채의 체계적 위험이 반영된 베타를 이용 kd = Rf +βd[E (Rm)-Rf] (8-5) Rf : 액면이자율 βd : 부채의 체계적 위험 예제 8.1 부채비용의 산출 (1), (2) (211, 212쪽) 예제 8.2 (2) 우선주의 자본비용  우선주의 자본비용 : 우선주비용(cost of preferred stock), 우선주로 조달한 자본의 사용 대가  주당배당금을 순발행가격으로 나누어 구한다.  우선주의 배당금 : 통상 확정배당의 특성으로 만기가 없는 영구사 채 성격, 이자와 유사한 성격 - 따라서 영구연금의 공식을 이용, 우선주 배당금의 현재가치 : 식 (8-6)

 발행비용이 감안된 경우 : 식 (8-8) Pp = ∑ Dp = (8-6) (1+kp )t kp kp = Dp (8-7) ∞ ∑ t =1 Dp = (8-6) (1+kp )t kp kp = Dp (8-7) Pp kp = Dp (8-8) Pp (1-fp) Pp : 우선주의 현재가치 Dp : 우선주의 배당금 kp : 우선주의 자본비용 fp : 우선주의 발행비용 예제 8.3 우선주의 자본비용 산출 (213쪽)

(3) 자기자본의 자본비용  자기자본의 자본비용 : 자기자본비용(cost of capital), 보통주를 발 행하여 자본조달을 하는 대가로 지급하는 자본비용, 보통주의 자본 비용  배당평가모형과 자본자산가격결정모형(CAPM )을 이용하여 산출 1) CAPM을 이용한 자기자본비용의 산출  자기자본비용(ke ) : CAPM 에서의 투자자의 기대수익률인 E (Ri ) 를 의미, 보통주의 체계적 위험 반영 → 식 (8-9) ke = Rf +(RM -Rf )βi (8-9)

 부채사용기업(levered firm), 특히 비상장기업의 자기자본비용을 측정할 때 : 하마다(Hamada) 공식 이용 : 식 (8-10) βL= βu+ βu D (1-tc) (8-10) E ke = Rf + (RM -Rf )βL (8-11) βL : 부채사용기업의 자기자본 베타계수 βU : 무부채기업의 자기자본 베타계수 D : 부채의 시장가치 E : 자기자본의 시장가치 tc : 법인세율  하마다 모형 : 무부채기업의 자기자본 베타계수와 부채사용기업 의 자기자본 베타계수 사이의 관계를 설명하는 모형 - 하마다 공식 : 실무에서 자본예산투자안의 자기자본비용 측정 과 부채사용기업의 자기자본비용 측정에 이용 - 통상 상장기업 가운데 업종·규모가 유사한 무부채기업(un- levered firm)의 베타계수를 대용치로 사용 예제 8.4 CAPM을 이용한 자기자본비용의 산출 (214쪽)

 고든(M. Gordon)의 항상성장모형(constant growth dividend model)을 이용 →식 (8-12) 2) 배당평가모형을 이용한 자기자본비용의 산출  고든(M. Gordon)의 항상성장모형(constant growth dividend model)을 이용 →식 (8-12)  자기자본비용 = 배당수익률 + 배당금의 기대성장률(g)  이용에 편리, 배당이 지속적으로 동일하게 증가한다는 비현실적 가정을 전제로 한다는 면에서 한계  신주의 자기자본비용 : 발행비(fc )를 반영 → 식 (8-13) ke = d1 +g (8-12) P0 ke = d1 +g (8-13) P0(1-fc) d1 : 기말의 기대배당금 P0 : 보통주의 시장가치 ke : 보통주의 자본비용 g : 배당성장률

 제로성장기업의 자기자본비용 : 제로성장모형을 이용 → 식 (8-14)  배당을 전혀 않거나 극히 적은 배당을 하는 기업의 자기자본비용 : 이익평가모형을 이용 → 식 (8-15) ke = D (8-14) Po ke = E (8-15) Po D : 주당배당금(DPS) E : 주당순이익(EPS) Po : 보통주의 시장가치 ke : 보통주의 자본비용 예제 8.5 배당평가모형을 이용한 자기자본비용의 산출(215쪽)

 유보이익(retained earning) : 내부에 투자된 자기자본 - 순이익 중에서 배당으로 지급하고 남는 부분 3) 유보이익의 자본비용  유보이익(retained earning) : 내부에 투자된 자기자본 - 순이익 중에서 배당으로 지급하고 남는 부분 - 운영자금이나 투자자금으로 사용 - 외관상 지급비용 발생않는 자기자본이나 자본비용이 발생 유념 - 유보이익의 재투자수익률 : 적어도 투자자의 요구수익률 이상 을 얻어야만 한다. - 유보이익의 자본비용 : 보통주의 자본비용과 동일 자기자본비용 구하는 방법과 동일 - 배당성장모형을 이용 : 식 (8-16) kr = D1 +g = +g (8-16) Po Vo kr : 유보이익의 자본비용 d1 : 1기말 주당배당금 po : 주당 현재시가 D1 : 1기말 기업전체의 배당금 Vo : 현재 총기업가치 g : 배당총액 또는 주당배당액의 증가율

 내부자기자본(유보이익)의 자본비용 측정 → 식 (8-16) 4) 외부자기자본과 유보이익의 자본비용  내부자기자본(유보이익)의 자본비용 측정 → 식 (8-16)  외부자기자본(보통주, 우선주)의 자본비용 측정 : 발행비 고려 → 식 (8-17) ke = d1 +g = D1 +g (8-17) Po(1-f ) Vo(1-f ) f : 자기자본 발행비(발행가격에서 차지하는 비율) 예제 8.6 외부자기자본비용의 산출(217쪽)  내부자기자본(유보이익)과 외부자기자본은 실무에서 배당결정 과 투자결정에 이용: [그림 8-1]

내부금융(유보이익)과 외부금융(보통주)의 자본비용 그림 8-1 내부금융(유보이익)과 외부금융(보통주)의 자본비용 % MCC MEI 배당 투자 기간당 총자금액 내부자기자본 외부자기자본 (미사용) (A) % MCC MEI 투자 기간당 총자금액 내부자기자본 외부자기자본 (미사용) (B) 으로 투자

 외부조달 자기자본비용 > 내부자기자본 (∵ 발행비가 첨가되므로)  [그림 8-1(A)] 설명  내부자기자본(유보이익)으로부터 배당지급이 결정 근거 제공  투자안의 한계투자효율(marginal efficiency of investment : MEI )과 한계자본비용(marginal cost of capital : MCC )이 일치 하는 점에서 결정  한계투자효율선(MEI ) = 투자기회선(IOS )  내부자기자본(유보이익) 전체 자금 중 일부만 투자되는 점 : MEI 선과 MCC 선이 교차  따라서 사용가능한 내부자기자본 중 일부는 투자하고 남는 일부 는 배당으로 지급     배당은 내부자기자본 총액 범위 내에서 투자액을 제외한 잔액이 란 이론적 근거 제공

 발행비의 개념 : 투자안의 순현재가치 구하는 데에도 이용 가능  [그림 8-1(B)] 설명  유보이익이 [그림 8-1(A)]의 경우보다는 적은 경우  투자안의 MEI 가 사용 가능한 내부자기자본 총액을 초과한 점에 서 MCC 와 접점 - 따라서 배당 할 수 없고, 투자자금을 외부자기자본으로 조달하여야  발행비의 개념 : 투자안의 순현재가치 구하는 데에도 이용 가능  발행비용을 고려한 투자안의 순현재가치 : 식 (8-18)과 같이 결정 NPV = n ∑ t =1 CFt - ∆I (8-18) (1+k)t (1-f ) k : 자본비용(할인율) f : 발행비용(발행가격에서 차지하는 비율)  추가투자자금 ∆I = I (1-f )와 발행비용에 대한 감세효과 반영 NPV = n ∑ t =1 CFt - ∆I (8-19) (1+k)t [1-f (1-tc)] 예제 8.7 발행비용과 법인세를 고려한 순현재가치(219쪽)

2. 가중평균자본비용  가중평균자본비용(weighted average cost of capital : WACC ) : 원천별 자본비용을 전체 총자본에서 각 조달자본이 차지하는 구성비율을 가중치로 해서 산출한 평균자본비용  가중평균자본비용 : 각 조달원천의 자본비용에 그 구성비율인 가중치를 곱하여 구한다. kw = wdkd(1-t)+wpkp+weke+wrkr (8-20) wd = D : 부채의 구성비율 D+P+E+R wp = P : 우선주의 구성비율 we = E : 자기자본의 구성비율 wr = R : 유보이익의 구성비율

 가중평균자본비용 : 조달되는 각 자본별 단위당 가격을 합한 비용  총자본비용의 의미    이유 : 투자결정이나 기업가치 산출, 자본조달 결정시 WACC를 단일의 자본비용으로 간주해서 이용하므로  가중평균자본비용 산출시 각 원천의 가중치를 계산하는 방법: 장부 가치기준, 시장가치기준, 목표자본구조     ▶ 시장가치기준 : 가장 타당한 기준으로 평가    - 이유 : 1) 시장가치가 장부가치보다 실질가치를 잘 반영             2) 증권시장에서 객관적으로 평가되어 시가에 반영되기 때문             3) 목표자본구조 결정시 목표가중치를 산출에도 시장가 치 가중치 사용이 더 합리적 예제 8.8 가중평균자본비용의 계산(221쪽)

에서 목표가중치로 가중평균자본비용을 구하는 과정을 설명  첫 단계 : 시장가치에 따른 자본조달별 구성비율, 즉 시장가치 가 중치를 구한다. - 시장가치 가중치는 기업의 가중자본비용 계산에 가장 적절한 최적지표로 사용된다. - 이유 : 1) 장부가치는 미래 자금조달의 구성비율로 사용하기에 는 부적절           2) 실질가치를 반영하지 못하기 때문             3) 시장가치 가중치가 장부가치 가중치보다 목표자본조 달 구성면에서 보다 합리적인 측정치를 제공하기 때문  둘째 단계 : 목표가중치, 즉 자본조달별 목표구성비율을 현재의 시장가치 가중치(구성비율)와 가장 근사한 값으로 조정하여 설정  마지막 단계 : 부채에 대해서 감세효과를 반영하여 세후자본비용 을 구한 다음에 이 세후자본비용에 목표가중치를 곱하여 목표가 중비용을 계산한다. 이 목표가중비용은 한계자본비용의 개념 예제 8.8

제3절 한계자본비용과 투자기회선 : 최적자본예산 제3절  한계자본비용과 투자기회선 : 최적자본예산  기업 실무에서 자본비용은 기업가치 평가분석과 투자결정의 척도와 기준치로 중요한 역할을 하므로 자본비용에 대한 정확한 측정은 매우 중요  자본비용의 궁극적 목표 : 가치분석과 투자결정에 사용될 한계 자본비용을 얻는 것 - 한계자본비용 : 조달원천별 가중평균기회비용  실무에 적용할 가중평균자본비용(WACC ) 계산시 유의할 점 1) 원칙적으로 세후기준으로 계산 : 세후 현금흐름으로 계산 2) 위험 고려 : 개별 투자안의 위험은 기업의 포트폴리오 구성 자산들의 현재 위험과 유사하다고 가정

 가중한계자본비용 : 투자액에 대한 원천별 한계자본비용을 가중평균한 것 1. 한계자본비용  한계자본비용(marginal cost of capital：MCC ) : 기업이 필요로 하는 소요자본 한 단위를 추가적으로 조달할 때 발생하는 자본비용  가중한계자본비용 : 투자액에 대한 원천별 한계자본비용을 가중평균한 것     새로이 추가 조달하는 자금규모가 증가할수록 위험증가로 원천별 한계자본비용도 점차 증가  한계자본비용의 계산과정 ① 원천별로 조달할 자금비율을 결정 ② 원천별로 자본비용의 증가가 발생되는 분기점(break-even point)을 계산 ③ 분기점 중심으로 각 구간별로 원천별 자본비용을 계산 ④ 각 구간별로 자본조달 규모의 증가에 따라 달라지는 가중평 균 한계자본비용(MCC )을 계산

 분기점을 기준으로 해서 원천별로 한계자본비용이 가장 낮은 순 서의 자본을 먼저 조달 - 통상 자본비용이 낮은 부채를 먼저 조달하고, 유보이익, 보통 주 순서로 조달 - 보통주 : 발행비 발생(∵ 외부자본을 조달하는 경우이므로) - 유보이익 : 발행비가 없으므로 보통주보다 자본비용이 낮다. 예제 8.9 한계자본비용(224쪽)

그림 8-2 가중한계자본비용 % 10 9.5 8.8 7.9 5 2,500 5,000 7,500 추가조달 자본액(만원)

2. 한계자본비용선과 투자기회선：최적자본예산  투자기회선(investment opportunity schedule：IOS) : 고려중인 투자안으로부터 기대되는 투자수익률, 즉 내부수익률의 크기 순서대로 나타낸 선  투자기회선(IOS ) : 수확체감 원리에 따라 감소하는 모양  투자안의 선택 : 내부수익률이 큰 순서대로 수행  최적자본예산(optimal capital budgeting) : 기업가치극대화를 위해 수행되는 최적 자본조달의 원천 및 규모의 결정과 이에 따른 최적 투자안의 선택과 투자규모의 결정  최적자본예산 : 증가하는 한계자본비용선(MCC )과 감소하는 투자기회선(IOS)이 만나는 수준에서 결정 예제 8.10 한계자본비용과 투자기회선 : 최적자본예산(225쪽)

 최적자본예산 : 한계자본비용선(MCC)과 투자기회선(IOS)이 교차하는 점에서 결정 그림 8-3 한계자본비용선과 투자기회선 : 최적자본예산 % 12.0 10 9.5 8.8 8.0 7.9 6.0 5 15 25 30 45 50 60 75 A B C D 10.0 MCC IOS 신규조달자본액(백만원)  최적자본예산 : 한계자본비용선(MCC)과 투자기회선(IOS)이 교차하는 점에서 결정 - IOS가 MCC보다 큰 A, B 투자안은 채택, 투자안 C, D는 기각 - 최적투자규모 : 3,000만원 - 한계자본비용 : 8.8%