자산유동화증권 시장현황과 전망 2000. 6 한 국 기 업 평 가 김 필 규

국내 자산유동화증권 시장 현황 한국 자산유동화증권 시장 연혁 98년 9월 자산유동화에 관한 법률이 통과되고 98년 11월 자산유동화에 관한 금융감독 위원회 규정이 제정됨에 따라 자산유동화를 위한 제도가 마련 99년중 자동차할부금융, 리스자산, 은행대출, 부실채권 및 채권 등을 기초자산으로 한 27건의 총 5조 8,279억원의 한 유동화증권이 발행됨. 99년 11월 자산유동화에 관한 법률 개정 다단계 자산유동화제도 도입 근저당권부채권의 피담보채권 간이확정절차 신설 등 자산관리자 범위에 자산관리전문회사(AMC) 추가 2000년 1월 ~ 5월말까지 총 38건, 16조 8,460억원의 자산유동화증권이 발행됨.

한국의 자산유동화증권 발행 추이 (단위 : 건, 억원) 1999년도 2000년 1~5월 27건 38건 건 수 4조 6,490억원 2000년 1~5월 38건 10조 7,100억원 건 수 선순위증권 발행금액 국내의 공모발행 선순위 유동화증권 기준임. 월별 선순위유동화 발행 추이 (단위 : 억원) 선순위 발행규모이며, 해외발행분은 제외

발행 자산유동화증권의 특징 유동화자산별 발행 현황 자산별 발행 현황(99년~2000년 5월) 주 : 양도가액 기준

2000년1월~5월중발행 유동화증권 자산별 분포 현황 99년 발행 유동화증권 자산별 분포 현황

자산보유자별 유동화증권 발행 현황 주 : 양도가액 기준

99년 발행 유동화증권의 특징 유동화자산 자산보유자 발행목적 자동차할부채권, 리스채권, 기업 및 개인대출채권, 특별채권, 담보부 부실채권, 기업토지, 토지매출채권, 분양대금 등 다양한 종류의 자산이 유동화 되었음. 그러나 실질적인 측면에서 아직까지 유동화대상자산은 한정되어 있음. 자산보유자 공사의 비중이 높은 상황에서 다양한 자산보유자가 유동화증권의 발행에 관심 을 기울이고 있음. 발행목적 조달수단의 다양화 조달비용의 감소 Balance sheet 관리 부실자산의 처분

2000년 발행 유동화증권의 특징 유동화자산 자산보유자 발행목적 향후 개발 과제 소매금융부문의 유동화증권 발행은 다소 감소된 반면 회사채를 기초자산으로 한 CBO의 발행이 크게 증대하였음. 이외에도 주택저당대출 및 부실채권의 유동화가 크게 증대하였음. 자산보유자 투신과 은행의 자산유동화증권 발행 추진이 크게 증대한 가운데, 공사의 비중도 여전히 높은 비중을 차지하고 있음. 발행목적 자산의 관리를 위한 유동화증권 발행은 지속적으로 증가 발행시 동급 회사채 대비 스프래드가 축소함에 따라 조달코스트 절감을 목적으 로한 유동화증권의 발행 가능성이 증대하였음. 향후 개발 과제 효율적인 발행을 위한 자료 구축이 필요 금융인프라, 채권시장, 금융관행의 개선과 더불어 신용리스크 측정방법의 정교 화 등이 필요

국내 자산유동화증권의 성장 배경 규 제 여 건 발 행 자 여 건 투 자 자 여 건 자산유동화증권에 대한 관심 증대 자산유동화에 관한 법률 제정 자산유동화 촉진 정 책 추진 세제상의 혜택 조달수단 다양화 낮은 조달비용 자산규모의 압축 및 자본비율 제고 리스크관리기법의 제고 새로운 투자수단 상대적으로 높은 신 용도의 투자대상 동일 신용등급보다 높은 수익성 자산유동화증권에 대한 관심 증대

발행자 측면에서의 유동화증권 발행 효과 자금조달코스트의 절감 신용보강 등을 통해 상대적으로 신용도 높은 증권 발행을 통해 조달코스트를 경감 시키는 효과가 있음. 재무구조의 개선 부외조달을 통해 재무구조를 개선시키는 효과가 있음. 투자자층의 확대 다양한 증권의 발행이 가능하며 이에 따라 투자자층을 확대시키는 효과가 있음. 현금흐름 및 리스크관리의 개선 자산유동화의 신용평가과정을 통해 자산보유자의 Collection Process 개선의 효과를 거둘수 있음. 과거자료 분석의 과정에서 해당 자산보유자의 신용위험 관리 방법을 개선시키는 간 접적인 효과도 있음.

시장 및 투자자 측면에서의 유동화증권 발행 효과 투자자의 다양한 risk prefernce에 부합하는 채권의 발행 다양한 구조의 유동화증권 발행이 가능하기 때문에 투자자의 다양한 위험선호도에 따른 다양한 만기 및 신용도의 자산유동화증권의 발행이 가능. 채권시장의 변화 일반기업이 부채비율 감축계획 등에 따른 회사채 발행규모가 격감하고 투자자들이 투자의 안정성을 중시함에 따라 이러한 투자자 수요에 부합하는 자산유동화증권이 회사채시장을 대체하고 있음. 다양한 투자상품의 확보 다양한 만기와 다양한 등급의 상품에의 투자기회 확대. 상대적인 고수익 제공 동일등급에 비해 상대적으로 고수익을 제공하기 때문에 투자자의 측면에서는 동일 조건하에서도 높은 투자성과를 제공

자산유동화증권의 구조 자산유동화증권의 기본구조 유동화 자산 투 보유자 자 전문회사 원채무자 수탁 관리 기관 자산관리자 대출채권 선순위 채권 발행 유동화 자산양도 현 금 유동화 자산수탁 수탁 관리 기관 현 금 후순위 채권발행 원리금 지 급 원리금지급 유동화자산관리 자산관리자 자산운용지시

자산유동화증권의 위험요소 Credit Risk Structural Risk Liquidity Risk Legal Risk 유동화자산의 신용도에 따라 유동화증권의 상환 확실성에 영향을 미침. 이와 같은 신용위험을 정확히 측정하고, 이를 통제할 수 있는 신용보강 방안의 마 련이 필요함. Structural Risk ABS의 각 참여기관(자산관리자, 자산보유자 및 기타 참여기관)의 위험을 적절히 통제하는 것이 유동화증권의 상환에 영향을 미침. Liquidity Risk 전체적으로 신용보강이 충분히 이루어졌다 하더라도 특정기간에 유동화자산의 현금흐름이 자산유동화증권의 원리금상환액을 충당하지 못하는 리스크도 존재 Legal Risk 거래참가자 및 프로세스를 규율하는 각종 계약사항의 법률적 구속력 및 효과가 자산유동화증권의 상환확실성에 영향을 미칠 수 있음. 따라서 진정한 매매의 여부, 제반 계약내용의 효과 및 적정성에 대한 검토가 필요

자산유동화증권의 주요 평가요소 거래참가자 거래구조 기초자산 자산유동화 증권의 신용평가 Legal Issue 현금흐름 신용보강

세부구조의 분석내용 유 동 화 자 산 유동화 가능 자산 법률적 요건 채권, 부동산, 기타의 재산권 등으로 포괄적으로 규정 유 동 화 자 산 법률적 요건 채권, 부동산, 기타의 재산권 등으로 포괄적으로 규정 다만 양도가 가능해야 한다는 전제하에 미래 현금흐름의 경 우 법률적 해석에 문제가 존재 구조적 요건 양도가 가능 현금흐름의 예측이 가능 자산의 가치를 산정할 수 있어야 함. Traditional Assets : 주택저당채권, 자동차할부금융, 대출채권, 카드계정, 부동산담보부 대출, 리스채권, 유가증권 등 New Assets : 미래의 현금흐름, 정부 및 지방정부의 세수, 공공요금, 부동산, 부실채권 유동화 가능 자산 유동화대상 자산에 대한 제한은 존재하지 않음. 다만 자산특성상 현금흐름 창출이 가능하고, 미래의 현금흐름에 예측이 가능하며 양도가 가능해야 함. 기초자산은 자산의 특성, 현금흐름 특성 등에 따라 유동화의 구조에 상당한 영향을 미치며 해당 유동화자산의 특성에 따라 신용평가의 기준도 달라질 가능성이 높음.

기본 개념 자산의 신용도 분석 유동화자산의 분석 기초자산은 유동화증권의 구조, 현금흐름, 만기, 유동화증권의 신용도 등에 영향을 미치는 가장 주요한 요소임. 자산의 분류기준 : 이자율, 만기, 원리금 지불방법, 담보자산의 유무, 고객구조, 원금 의 규모, 고객의 신용도 등에 따라 다양한 차이를 보임. 또한 자산의 유형 및 특성에 따라 다양한 자산의 신용도를 분석하는 방법이 도입됨. 자산의 신용도 분석 유동화자산의 기초적인 분석에 근거하여 현금흐름 추정방법, 현금흐름의 영향요인 및 근거 자료 등을 결정 유동화자산에 대한 엄밀한 분석은 현금흐름의 유입규모와 시기를 추정하는데 기초 가 됨. 일반적으로 소매금융의 경우 과거의 실적과 향후의 경제변수 추정 등에 근거하여 유 동화자산의 신용도를 분석 도매금융부문의 경우 일반적으로 개별 차주의 신용도를 조합하는 방식으로의 신용도 분석을 실시

유동화 대상 자산의 분류 저당채권(Mortgage) - Residential Mortgage -RMBS - Commercial Mortgage - CMBS Consumer loan - Auto Receivable - Credit card Receivable - 개인대출 - Home equity loan - Student loan 리스채권(Small /Mid/Big Ticket) Collateralized Loan obligations - CLO(secured & unsecured) Collateralized Bond obligations - CBO(secured & unsecured) Non Performing Loan or Distressed Loan - NPL(secured & unsecured) Trade Receivable Future Cashflow 기타 : Real Estate, 분양대금, 아파트이주비, 임대비용, 수익권, 정부 및 지방정부의 세수, 공공요금 등

자산보유자의 자격 신용평가의 관점 자 산 보 유 자 실질적인 자산유동화의 주체 자 산 보 유 자 자산보유자의 자격 실질적인 자산유동화의 주체 자산유동화에 관한 법률에 따르면 금융기관 및 신인도를 지닌 일반기업으로 국한 신용평가의 관점 자산보유자가 유동화법에 보호를 받을 수 있는 자격 여부 자산보유자의 과거 영업상황이나 리스크 관리능력 및 보유자산의 신용도 등이 유동화자산의 질에 높은 영향을 미침. 또한 영업력, 신용기준 및 원리금 회수 능력 등도 해당 자산의 신용도에 영향을 미침

Bankruptcy Remote 법률적 근거 신용평가의 관점 유 동 화 전 문 회 사 법률적으로 독립된 유동화전문회사 설립 유 동 화 전 문 회 사 Bankruptcy Remote 법률적으로 독립된 유동화전문회사 설립 유동화전문회사에 자산을 양도 자산의 수익력 및 신용도에 따라 유동화전문회사가 자산유동화증권을 발행 법률적 근거 유동화전문회사는 원활한 자산유동화를 위해 설립이 용이한 유한회사 형태를 취하도록 되어 있음. 자산관리자가 파산하는 경우에도 유동화자산은 자산관리자의 파산재단을 구성 하지 아니함. 신용평가의 관점 유동화전문회사의 적법한 설립여부 검토 정관 및 기타 계약내용의 적합성 검토 유동화전문회사가 양도받은 자산이 법률적으로 독립적인가를 검토

Bankruptcy Remote 기본개념 자산보유자 및 자산관리자의 신용도와 유동화증권의 신용도 분리함으로써 유동화 자산의 신용도 및 신용보강 등을 통해 상대적으로 신용도가 높은 증권을 발행하기 위해 도입되는 개념임. 이러한 신용도의 분리를 위해서는 해당 유동화자산이 자산보유자로부터 유동화전 문회사에 진정으로 매각(True Sales)했는가가 중요한 개념이 됨. 법률적 요건 양도에 대한 법률적 요건 매매방식에 의할 것 유동화자산에 대한 수익권 및 처분권은 양수인이 가질 것 매도인의 상환청구권 금지, 매수인은 대가의 상환청구권 금지 양수인이 양도된 자산에 관한 위험을 인수할 것 평가시 검토사항 유동화자산의 신용도 하락 등의 경우 하자담보의 일환으로 환매조건이 있는 경 우 진정한 매매에 대한 법률자문이 필요

자 산 관 리 자 기본개념 유동화자산의 관리 : 원리금 회수, 연체자산 관리, 재투자 자 산 관 리 자 기본개념 유동화자산의 관리 : 원리금 회수, 연체자산 관리, 재투자 자산관리자의 선정 : 일반적으로 자산보유자가 자산관리자의 역할을 담당 필요한 사항 : 자산관리 위탁계약, 자산의 분별관리, 자산관리를 위한 전산시스템 법률적 요건 자산관리자는 자산보유자 혹은 신용정보업자 만이 수행할 수 있음. 유동화법 개정시(99년 11월) 자산관리 특별회사(AMC)를 자산관리자에 포함 신용평가의 관점 자산관리자의 신용도 : 자산관리업무의 원활한 수행능력 검토 실질적 측면 : 유동화자산의 원리금 회수절차의 적정성, 자산의 분별관리 능력, 유동화자산 원리금 이체시 리스크의 통제 대체자산관리자 자산관리자의 파산 또는 자산관리계약의 해지 등에도 불구하고 자산관리업무가 지속될 수 있도록 구체적인 대체자산관리자(backup servicer)가 지정되어야 함.

자산의 분리관리 법률적 요건 자산관리자는 유동화자산의 관리, 운용, 처분에 따라 취득하는 금전을 고유재산 과 분리하여 관리하여야 함. 유동화자산의 관리에 관한 장부를 별도로 작성, 비치 신용평가시 검토사항 자산의 분별관리 : 회수원리금의 이체 및 별도 관리시스템 구축 자산관리자의 부도위험 자산관리자의 부도 등에 대응한 대체자산관리자 지정여부 업무의 위임관리 내용

계좌 이체 기본 프로세스 원리금지불 원 채 무 자 유동화전문회사 대출계약 현 금 유동화증권 원리금지불 자 산 보 유 자 투 자 자 관련 리스크 및 통제방법 관 련 리 스 크 통 제 방 법 회수자금의 계좌이체 위험 원칙적으로는 유동화전문회사에 직접 계좌 이체 자산관리자의 신용도를 감안하여 가능한 빠른 시일내에 유동화전문회사로 이체 계좌 개설 금융기관 위험 계좌개설 금융기관의 신용도가 해당 자산유동화 증권의 신용등급에 상응하는 기관으로 선택

재투자 기준 기본개념 유동화전문회사에 적립된 현금은 재투자되어 유동화증권원리금 상환재원으로 활용됨. 이러한 재투자의 과정에서 신용리스크, 유동성리스크, 시장리스크 등에 노출될 가능성이 있음. 재투자 운용방안 자산관리 위탁계약서에 사전적으로 재투자 운용방안을 제시 이때 재투자관련 리스크를 적절히 통제할 수 있는 기본방안이 마련되어야 함. 관련 리스크 및 통제방법 관 련 리 스 크 통 제 방 법 신용리스크 재투자 상품의 신용등급이 해당 증권의 등급 이상 유동성리스크 재투자 상품의 만기가 해당 증권의 만기 이전 시장리스크 금리변동 등에 대한 스트레스 테스트 실시

주요기능 법률적 근거 수탁관리기관의 요건 수 탁 관 리 기 관 투자자를 대신하여 자산관리 업무를 감시 회수된 유동화자산의 원리금을 수탁관리 기관 계좌로 관리 자산관리자의 재투자 운용지시에 근거하여 재투자자산에 투자 법률적 근거 자산유동화에 관한 법률 및 규정 등에서는 수탁관리기관을 임의규정으로 두고 있음. 수탁관리기관의 요건 일반적으로 신용도가 높은 은행이 담당 외국의 경우 수탁관리기관의 요건에 대해 규제당국이 자본, 시스템 및 인적자원에 대한 기준을 엄격히 적용 유동화업무의 정확한 파악과 분석을 위한 인적요건 각종의 계산 및 분석업무를 추진하기 위한 시스템 요건

유동화단계별 수탁관리기관의 업무 수탁관리기관의 의무와 역할에 대한 기본적인 분석 발행전 단계 수탁관리기관으로의 참여여부 의사결정 유동화업무에 필요한 다양한 계좌 개설 발행 단계 수탁관리 기본약정 체결 추가적인 업무위탁이 필요한 경우 부수계약 체결 유동화업무 추진을 위한 시스템 마련 발행 이후 단계 약정에 근거하여 각종 보고서 수령후 자산관리현황 분석 여유자금의 운용 계좌의 관리 및 각종 지불업무 수행 유사시 조치 촉발장치의 발동여부에 대한 검토후 사후 조치 자산관리업무의 지속여부 검토후 대체자산관리업무 추진 기타 각종 승인 및 감시업무 상환 단계 선후순위 유동화증권 상환 완료후 계약 완료 조기상환규정이 존재하는 경우도 있음.

유 동 화 증 권 기본개념 다양한 종류의 증권 발행이 가능(지분형, 채권형, CP, 다양한 만기 및 지급방법) 유 동 화 증 권 기본개념 다양한 종류의 증권 발행이 가능(지분형, 채권형, CP, 다양한 만기 및 지급방법) 발행증권의 형태는 대상자산의 특성과 그에 기초한 현금흐름 등에 의해 결정됨. 법률적 요건 유동화증권은 자산유동화계획에 따라 발행되는 출자증권, 사채, 수익증권 기타 증권 또는 증서로 규정하고 있음. 수익증권의 경우 신탁회사만이 발행이 가능 유동화증권의 발행한도는 유동화자산의 매입가격 혹은 평가가액으로 함. 발행의 관점 금융기관 자산운용 규정 등에 근거하여 실제 발행할 수 있는 증권의 종류는 한정되어 있음. 수익증권의 경우 Pass-through 형태만이 가능할 것으로 보임.

법률적인 문제 주요 검토사항 자산양도계약의 True sale 여부 검토 기초자산 생성 배경이 되는 채권/채무 계약서 등의 법률관계 및 법률적 효력 검토 유동화자산의 양도가능성 자산양도계약의 True Sale 여부 유동화전문회사의 적법한 설립 여부 신용공여약정의 법률적 효력 등 자산양도계약의 True sale 여부 검토 SPC의 정관, 유동화계획등록신청서 및 관련 계약서에 대한 자문변호사의 법률검토 자산유동화법 및 도산관련법(화의법, 회사정리법, 파산법) 상의 True sale 자산보유자의 신용등급과 ABS 신용등급이 차이가 나는 경우

신용보강수준의 결정 기 본 개 념 신용보강 수준의 결정 대상 유동화자산의 신용리스크를 관리하기 위해 적정한 신용보강 수준을 결정 신용보강의 방법 : 자산관련 신용보강 : 초과담보, 충당금계정, 자산환매 요구권, 선후순위 구조적 신용보강 : 지급보증, L/C, 보증보험, 한도대출약정 신용보강 수준의 결정 목표등급별로 신용보강 수준을 결정 자산의 향후 대손확률 추정 각 등급별 상환 확실성에 대한 통계량 목표등급별 최악의 상황을 가정한 현금흐름 분석(Stress scenario test) 대손확률에 일정 배수를 곱하여 신용보강 수준을 결정 Pooling asset의 Concentration Matrix 반영(Credit enhancement floor) 각월별로 현금 유출입에 영향을 미치지 않는지를 검토 (Pay-through Structure / Liquidity risk)

Scheduled Cash Outflow 현금흐름 분석 방법 Portfolio 분석 유동화자산의 기본 특성분석 현금유입의 불확실 요소 분석 현금유입 변동 요소 추출 자산의 성과분석 현금유입액 추정 Pool의 특성분석 Scheduled Cash Flow 산출 유입관련 변수 도출(연체, 중도상환, 기타 유동화자산의 가치 변동) 유동화자산의 월별 현금유입모델 도출 현금유출액 추정 발행 유동화 자산의 구조 분석 Scheduled Cash Outflow 기타 지급비용 추정 현금 유출의 변동요인 분석 유동화자산의 월별 현금유출모델 도출 재투자 수익 추정, 신용공여 이자 Cash Flow 모델 도출 목표등급별 스트레스 요소를 감안한 보강규모 도출

분석을 위한 기초자료 수집 기본 실행실적 중도상환 실적 회수현황 Obligor의 특성 및 신용도분석 (월별 세부자산별실행액, 잔액, 중도회수액, 연체금액) 중도상환 실적 자산별, 경과월별, 금리변동별 중도상환 실적 회수현황 Obligor의 특성 및 신용도분석

연체실적 (월별 각 실행월별 일정기간 연체 및 회수 관련 자료를 분석) 예를 들어 99년중 실행한 대출의 기간 경과에 따라 연체현황을 분석 기간 경과별 연체율 추이

Portfolio Analysis 자산보유자의 자산특성 분석 과거 자산의 실행실적 연체실적 실행기준 다양한 특성별 실행실적분석 주요 특성변수 WACR(Weighted Average Credit Rating) WAM(Weighted Average Maturity) WAC(Weighted Average Coupon) 과거 자산의 수익성 분석 과거의 일정기간 이상의 연체실적 과거의 중도상환실적 실행금리별 자산의 중도상환 및 연체실적 주요 고객별 특성분석 기타 자산의 분석 자산 실행기준 분석 회수 프로세스 및 회수실적 기타 자산보유자의 자산운용실적 분석

단 : TCF(i, t) : i채권의 t기 까지의 총현금흐름 리스크관련 수수료 유동화증권 발행 비용 유동화관련 비용 Coupon의 가중평균 비용 + 제반 수수료 + 신용공여수수료 +리스크비용(후순위충당금 등) 유동화증권 Coupon 비용 ∑ (TCF(i,t)× coupon(i) ∑ TCF(i, t) 단 : TCF(i, t) : i채권의 t기 까지의 총현금흐름 리스크관련 수수료 후순위의 충당금 비용 및 Recourse관련 비용

유동화관련 제비용 초기발행 비용 주간사수수료 인수수수료 발행분담금 거래소상장 수수료 예탁원 등록수수료 법률자문수수료 자산실사수수료 신용평가수수료 기타(감정평가, 로드쇼비용 등) 운용비용 자산관리위탁수수료 업무위탁수수료 회계감사수수료 수탁관리기관 수수료 신용평가사후관리수수료 공시관련수수료 대항요건 발송수수료 기타비용(사원총회, 회의비, 기타) 기타 발행관련 등기비용, 소송비용, 양도관련 세금, SPC세금, 관리비용 등

현금흐름 모델

자산별 유동화 구조 자동차 할부 기초상품의 구조 유동화증권 상품 구조 Cash Flow : 일반적으로 원리금 균등 분할 구조 주요 실행 회사 : Captive Auto-loan Company, Alliance Bank, 자동차회사, Multiline Finance Company 유동화증권 상품 구조 국내의 경우 일반적으로 Bullet구조의 유동화증권 발행이 주류를 이루고 있음. 이러한 유동화증권은 재투자 수익의 위험요소가 존재하는 구조임. 외국의 경우 일반적으로 유동화자산의 상품구조와 유사하게 Amortization구조 로 발행

기초상품의 신용도 분석 상품의 신용도에 영향을 미치는 요소 - 일반적으로 미국의 경우 Reposition이 가능하나 국내 자동차할부는 일종의 신용여 신이라고 볼 수 있음. - 자동차할부금융이 대부분 자동차 제조회사의 관계회사이기 때문에 영업상 자동차 제조회사의 연관성이 높음. - 유동화증권 Structuring에 가장 큰 영향을 미치는 요소로는 연체율, 조기상환율 등임. - 따라서 금리수준, 고객의 신용도 등이 기초자산에 영향을 미치며, 외국의 경우와는 달리 자동차의 잔존가치 등의 영향력은 적음. 자동차할부금융이 본격적으로 영업을 실시한 시기가 1996년이기 때문에 Loss Curve 의 추정 등에 제한이 존재 - 그러나 일반적으로 연체기준 과거자료 분석결과 소액 소매금융 특성을 나타내고 있 으며 전체적인 대손율은 적은 상황 유동화증권 분석의 주요 포커스 - Base Loss 의 추정 - Worst Case Stress Test - 자산관리, Collection Process, 합리적인 관리 시스템

리 스 금 융 기초상품의 구조 유동화증권 상품 구조 리 스 금 융 기초상품의 구조 Cash Flow : 일반적으로 원리금 균등 분할 구조(일반적으로 만기는 5년이며, 금리는 초기에는 고정금리 일정기간후에는 변동금리구조를 지님) 실행규모 : 대부분이 Big Ticket 주요 Obligor : 대기업, 중소기업, 관공서, 기타 법인 소유권 : 모든 리스의 소유권은 리스회사에 있음. 유동화증권 상품 구조 국내의 경우 대부분 CLO(Collaterize Loan Obligation)의 컨셉에서 자산분석을 함. 대부분의 리스자산이 Big Ticket이기 때문에 집중도의 위험이 크게 고려됨. 일정기간후 금리변동에 대비하여 금리변동 리스크에 대한 통제장치 및 후순위 등 을 통한 버퍼가 마련되어야 함.

리스채권 ABS 신용평가 시 평가요소 자산의 집중도로 인해 Cashflow 분석시 대부분 CLO(Collaterize Loan Obligation)의 컨 셉에서 자산분석을 함(Obligor Default probability) cf) Fitch IBCA의 경우 채무자의 수가 30개 이상일 경우 대손확률에 의한 계량적접근 방법 사용 대부분의 리스자산이 Big Ticket이기 때문에 집중도의 위험이 크게 고려되며, 이 경우 신용보강수준이 매우 높아질 수 있어 ABS 거래의 경제성에 악영향을 미칠 수 있음. 잔존가치(Residual value) : 잔존가치를 인정받기 위해서는 리스계약상의 내용을 면밀히 분석하여 잔존가치가 확실하게 추정될 수 있는 내용의 포함여부를 확인해야 함. 잔존가치의 회수확실성이 보장되지 못하거나 그 가치가 정확히 산정될 수 없는 경우 존가치는 Cashflow 추정시 고려대상에서 제외됨 일정기간후 금리변동에 대비하여 금리변동 리스크에 대한 통제장치 및 후순위 등을 통 한 보강 장치가 마련되어야 함.

CDO(Collateralized Debt Obligation) 기본개념 CDO(Collateralized Debt Obligation)는 다양하게 분산된 비교적 신용도가 낮은 회사채 나 기업대출을 모아 동자산의 현금흐름에 근거하여 유동화증권을 발행 하는 것을 의미함. - 이러한 CDO발행의 기본 전제는 해당 자산 풀의 평균 수익률이 발행 유동화증권 의 수익률에 비해 높고 분산된 자산의 집합을 통해 전체 풀의 Default Probablity 가 적정하게 통제될 수 있 다는 것임. 이러한 CDO는 발행 목적상 자산관리를 목적으로 하는 CDO와 재정이익을 거두기 위한 CDO로 구분할 수 있음. CDO Balance Sheet CDOs 은행 대출이나 비교적 높은 등급 의 Bond를 유도화함으로써 금융 기관의 자산을 축소 Arbitrage CDOs 고수익채권풀과 발행 유동화증 권간의 금리차를 이용한 수익기 회 확대를 목적으로 함.

CBO거래구조 Swap Counterparty 유동화 자산 투 보유자 자 전문회사 수탁 관리 기관 스왑계약 투 자 유동화 전문회사 자산 보유자 채권발행 선순위 채권 발행 유동화 자산양도 현 금 채권 포트폴리오 유동화 자산수탁 수탁 관리 기관 현 금 후순위 채권발행 원리금 지 급 원리금지급 유동화자산관리 Portfolio Manager 자산운용지시

주요 평가요소 기초자산의 신용도 일반적으로 Weighted Average Rating으로 측정 자산의 집중도, 산업별 분포 등도 자산의 신용도에 영향을 미침 자산의 운용 능력 Market Value CDO의 경우 핵심적인 평가요소 Balance Sheet CDO는 사전에 기본적인 운용전략이 략이 특정되어 이의 영향력을 분석해야 함. 유동화 구조 전반적인 유동화구조가 유동화에 관한 각종 규제에 부합하여야 함. 자산관리자 및 수탁관리기관의 신용도 등이 적정하 고 자산관리를 위한 시스템이 마련되어야 함 신용보강 신용보강을 통한 최악의 상황에서 Pool의 기대손실액 이 목표등급별 최대허용 손실액에 비해 적어야 함.

Pool의 도산확출 추정 및 신용보강 수준 결정 주요 평가절차 및 내용 Pool의 신용도 측정 자산 Pool은 적어도 개별 Obligor가 25개 이상은 되어야 함. 개별 Obligor는 원칙적으로 등급을 지닌 기업이어야 하며 신용등급을 알 수 없 는 경우 Shadow Rating이나 보수적인 등급기준을 적용 등급별 가중치를 두고 규모에 따른 가중치의 가중평균이 전체 풀의 가중평균 신용등급이 됨. 개별기업 및 산업별 집중도가 높은 경우에는 가중평균 신용등급이 하락하게 되는 요인이 됨. Pool의 도산확출 추정 및 신용보강 수준 결정 원칙적으로 신용리스크 비율을 산출 기간별 등급간 상대적인 도산확률의 비교 검토후 각 등급 변화에 대한 보강수 준의 기본 가이드를 적용 각 채권의 변제방식, 채무불이행시 회수율 등은 개별 채권의 성격과 보강수준 및 유동화 기간 등을 감안하여 결정됨. 이와 더불어 기한전 상황가능성 및 금리변동 위험 등의 통제여부도 현금흐름분 석에 영향을 미치는 요인의 분석을 종합하여 신용보강 수준을 결정함.

세부 평가 방법 자산의 신용도 측정

Default Matrix

Concentration Stress

Non Performing Loan 기초상품의 구조 기 본 개 념 일정시점이 경과한 후에도 원리금이 상환되지 않는 대출채권을 의미 이와 같은 NPL의 경우 자산 자체의 현금흐름이 없으므로 사후관리 및 담보자산 의 처분 등을 통해 현금흐름을 끌어낼 수 밖에 없음. 또한 각국의 제도에 따라 무수익자산의 처리방식이 달라질 수 밖에 없기 때문에 이를 감안한 상품구조의 설계가 필수적임. 부실대출의 현금흐름 담보의 처분 채권 추심 및 보증인에 대한 추심 부채의 Restructuring 부실기업의 시장매각

무수익 부동산 담보대출의 현금흐름 부동산 현금흐름 분석법 조정순운용수익 : 자산의 특성을 평가하고 장래에 회수가 확실할 것으로 예상되는 현금흐름을 추정 부채상환 충당비율(DSCR:Debt Service Coverage Ratio) : 자산의 현금흐름 - 운용비용 부채원금 + 이자 청산을 전제로한 분석법 전제 : 해당자산의 가치에 대한 충분한 과거자료가 존재 해당자산의 청산 프로세스가 설정 담보부동산을 경매, 공매 등의 매각방식으로 현금화할 경우의 현금흐름 추정 자산관리자의 전략과 법적 절차, 대출자의 회수방식, 타이밍 등이 현금흐름의 중요 한 요소

NPL ABS의 기본 구조(경매방식) 원채무자 담보자산 보증인 자산보유자 (은행) 자산관리자 유동화전문회사 수탁관리기관 투 자 자 1. 무수익대출채권 5. 경매처분 5. 3자추심 5. 임의변제 4.현금 2 .양도 6. 회수자금 이체 후순위채권 3. 현금 3. ABS발행 7. 원리금 상환

담보부 부실대출의 관련 정보 자산집합의 특징 요약 : 자산의 규모, 부동산의 종류, 지리적 위치, 대출집중도, 저당대출 선순위, 부동산에 대한 권리의 성격 저당권 대출 데이터 : 연간 부채상환, 만기일 각 자산에 대한 부도내역 과거 대출에 대한 정보 : 회수액, Foreclosure의 시기, 자산매각 시기) 각 대출자산에 대한 과거의 수익정보 추정현금흐름과 보강의 가정 : 추정 투자가치 분석 추정수익 : 비용, 자산의 관리비용 추정치, 연간비용, 임대수수료, 임차 계약 부동산에 대한 정보 및 감정평가자료 시장 가격정보, 임대정보, 환경평가, 건물에 대한 기술보고서, 자산관리 방안 등

신용평가시 고려사항 구조적 위험의 감소요인 발행자가 대규모 지분을 보유하는 경우 자산집합에 있어 대출과 대출자가 다각화되어 있는 경우 대출금융기관의 우호적인 부채조정조치가 되어 있는 경우 채권회수에 인센티브 높은 신용등급을 가진 기관에 의한 진술 및 보장 자세하고 정확한 실사자료 전체 자산풀에 상당부분의 우량대출의 존재 채권자에 대한 법적으로 유리한 환경 구조적 위험의 증가요인 부채에 있어 인수부분의 비율이 높은 경우 대출자산의 집중도 특별자산관리기관의 실적이 저조한 경우 자산관리기관의 수수료가 고정인 경우 제3자의 진술 및 보증이 약한 경우 실사자료 부족 대출자와 임대인에게 유리한 계약조건

부동산 위험의 감소요인 부동산시장이 호황인 경우 지역적 다양화 담보부동산의 가치가 양호 효율적인 시장가격 형성 법적 절차 및 관련 법률의 명확화 일정의 통제가 가능 부동산 위험의 증가요인 부동산시장의 악화 담보부동산의 시장가치 하락 담보권의 불확실성 증가(선순위 담보, 건물 및 토지의 분할 설정 등) 매각이 어려운 부동산 특별용도를 지닌 부동산 오염 등 환경위험의 존재 임대차와 관련하여 복잡한 구조

한국의 NPL ABS 발행 사례 KAMCO 미래형 유동화증권 대상 유동화자산 : 은행의 환매권이 붙어 있는 특별채권 기본 구조 : KAMCO가 유동화회사에 양도한 환매권부 특별채권을 기초자산으로 선순위 및 후순위 유동화채권을 발행 신용보강 방법 : 선후순위 및 은행의 신용공여 자산의 신용도에 영향을 미치는 요인 Scheduled Cash Flow 환매은행의 신용도 환매 timing 금리변동 시나리오

은행의 담보부 NPL 유동화 유동화자산 부실대출 및 해당 대출에 부수하는 담보권 현금흐름의 창출 담보부동산의 경매처분 제3자추심 Obligor의 상환 평가의 주요 요소 담보가치를 통한 현금흐름의 확실성 기타 채권들의 현금흐름 현금창출의 Timing

M B S 기초상품의 구조 주택저당유동화증권 상품의 구조 주택구입 및 건설 등에 있어 주택을 저당하여 받는 대출 원리금의 상환은 보통 월단위로 이루어짐. 주택가격대비 대출규모에 따라 연체율이 변화할 가능성이 있음. 주택저당대출금리와 시중 대출금리의 차이에 따라 중도상환이 변화할 가능성이 있음. 주택저당유동화증권 상품의 구조 주택저당채권의 구조에 따라 유동화상품구조와 밀접한 관련성을 지니고 있음. 주택저당채권의 유동화에 영향을 미치는 요소는 다음과 같음. 대손율 : 개별 채무자의 신용도, 저당주택 대비 대출금의 비중(LTV) 중도상환율 : 주택저당대출의 약정금리 대비 실세금리의 차이 기타 요소 : 주택저당대출의 원리금 지불방법, 중도상환 가능성, 금리변동 가능성, 대출정책, 기타 대출가치에 영향을 미치는 요소

국내 자산유동화증권 시장의 전망 한국 자산유동화증권 시장의 개선과제 채권시장의 깊이와 폭이 넓어질 필요가 있음. 다양한 만기와 신용도 구조 채권 유통의 원활화 Default Rate의 안정화 자산유동화에 대한 참여기관들의 이해도 증대 유동화자산의 다양화 자산에 대한 기초자료 구축 및 금융인프라 구축의 필요성 각 자산별로 연체율, 회수율 및 중도상환율 등에 대한 자료구축 및 분석방법 개발 이 필요 부실채권의 경우 기업의 Junk bond 유통시장이 개발됨과 동시에 등급별 부도율의 개발과 부도기업의 회생률, 경매관련 자료의 보완 등이 필요함.

한국 자산유동화증권 시장의 향후 전망 시장의 지속적인 발전이 예상됨. 유동화구조의 다양화 및 점진적인 진화가 예상됨. 금융시장의 안정화에 따라 유동화관련 기초자료 등이 안정화 될 것으로 예상되며 이에 따라 자산유동화증권도 효율적인 구조로 발전할 것으로 예상됨. 시장참여자가 다양화됨에 따라 자산보유자의 다양화 및 투자자층의 확대가 예상 됨.

연구개발 과제 자산유동화증권의 Pricing Model 기초자산에 대한 분석 채권의 default probability and transition matrix 각 유동화대상자산의 연체율, 회수율, 중도상환율 등에 대한 분석 자산별 default 결정모형 및 실증분석 유동화증권 시장에 대한 분석 유동화증권의 발전 이유(금융기관이 유동화를 통해 조달하는 목적 및 효과분석) 유동화구조의 특성 및 금융인프라 정책적인 과제 유동화법 및 유동화시장의 정책과제 분석 유동화관련 제도(세제, 회계처리, 공시)