제10장 자본구조와 배당정책 10.1 자본구조의 개요 10.2 전통적 자본구조이론 1. 순이익 접근법 2. 전통적 접근법 1. 순이익 접근법 2. 전통적 접근법 3. 순영업이익 접근법 10.3 M&M의 자본구조이론 1. M&M가정과 명제 2. M&M이론의 한계 10.4 M&M 이후의 이론 10.5 배당정책에 관한 이론 10.6배당정책의 실제 10.7배당의 특수형태

10.1 자본구조의 개요 재무레버리지의 영향 • 기업가치를 최대화 시킬 수 있는 자본구조는 존재하는 가 ? - 최적의 자기자본과 타인자본의 구성비율 - WACC 최소인 자본구조가 최적 # 기업가치에 영향을 주는 것은 자본구조(재무위험)가 아닌 자산구조(영업위험)이다. 재무레버리지의 영향 • 손익확대효과 자본구조조정계획 현 행 계 획 총 자 산 ₩8,000 ₩8,000 부 채 0 4,000 자 기 자 본 8,000 4,000 부 채 비 율 0% 100% 주 식 가 격 20 20 발행주식수 400주 200주 이 자 율 10% 10%

재무 레버리지와 수익률 재무 레버리지와 수익률 영 업 이 익 지 급 이 자 순 이 익 자기자본이익률 주 당 순 이 익 영 업 이 익 지 급 이 자 순 이 익 자기자본이익률 주 당 순 이 익 구 조 조 정 전 불 황 보 통 호 황 ₩500 ₩1,000 ₩1,500 0 0 0 500 1,000 1,500 6.26% 12.50% 18.75% ₩1.25 ₩2.50 ₩3.75 영 업 이 익 지 급 이 자 순 이 익 자기자본이익률 주 당 순 이 익 구 조 조 정 후 불 황 보 통 호 황 ₩500 ₩1,000 ₩1,500 400 400 400 100 600 1,100 2.50% 15.00% 27.5% ₩0.5 ₩3.0 ₩5.5

• 주당순이익과 영업이익 • 영업이익의 변화에 따른 주당순이익의 변동성이 크게 증가 • 재무 레버리지의 손익확대효과 [그림 10-1] 재무레버리지 효과의 주당순이익과 영업이익 주당순이익 4 3 2 1 –1 –2 자기자본 50% 자기자본 100% 부채로 인한 이익확대 • 손익분기점 부채로 인한 손실확대 400 800 1200 영업이익 • 부채를 채용하는 경우 직선의 기울기가 크다. • 두 개의 직선이 교차한다. • 교차점의 위치(손익분기점=자본조달분기점)

예제 자본조달분기점 영업이익 M기업은 자본구조의 구조조정을 결정하였다. 이제까지 M기업은 부채를 사용하지 않는 자본구조를 갖고 있었다. 현행 발행주식수는 20만주이고 주식가격은 20,000원이다. 자본구조를 변경하면 부채는 10억원에 달할 것이고, 부채에 대한 이자율은 9%가 될 것으로 예상된다. 영업이익이 최소 얼마가 되어야 주당순이익을 증가 시킬 수 있는가? 세금은 고려하지 않는다. 이 문제는 손익분기점이 되는 영업이익에 대하여 질문하고 있는 것이다. = 영업이익 = 360,000,000원 영업이익이 360,000,000원인 경우에 주당순이익은 1,800원이 된다는 점을 확인해 보기 바란다. M회사는 자본구조를 구조조정한다는 말은 주당순이익이 1,800원보다 클 것으로 믿는다는 의미이다. 영업이익 200,000 영업이익 – 90,000,000 150,000

10.2 전통적 자본구조 이론 순이익 접근법 ; 기업이 저렴한 타인자본을 많이 사용할수록 WACC 감소, 기업가치는 계속 증가 (<그림 10-1>) - 비판 ; 부채 사용에 따르는 위험 증가 간과 2) 전통적 접근법 ; 기업이 타인자본 사용하면 자본비용 절감효과와 재무위험 증대 효과 동시에 발생 - 전자가 후자보다 큰 구간에서는 부채사용증가가 기업가치 증대시킴, 그 이후의 구간에서는 후자가 전자보다 크므로 기업가치 감소시킴.<그림 10-2> - 비판 ; 자기자본에 대한 잔여재산 청구권 불고려, 크기 결정 논리 불명확 3) 순영업이익 접근법 ; 기업가치는 자본구조와 무관 그 기업의 순영업이익에 의해 결정됨. 자기자본비용은 타인자본 의존도가 높을수록 커짐. <그림 10-3> - 비판 ; 과다한 부채사용은 위험이 커지므로 채권자들도 보다 높은 이자율 요구 # 재무 레버리지는 주주들의 기대수익률과 주식의 위험도에 영향을 미치기 때문에 자본구조는 주주들의 투자결정에 중요한 고려 대상이다.(*) => 잘못된 결론임. • 기업의 자본구조의 문제가 중요한 고려대상이 되지 않아도 되는 이유 ; 주주들 자신이 스스로 자가부채를 차입하거나 대출을 통하여 재무 레버리지 수준을 조정(자가레버리지 구성하여 조정)할 수 있기 때문이다. => 자본구조의 무관련성

M&M 가설 I : 기업가치와 가중평균자본비용은 자본구조와 관련없이 결정 • 기업가치와 재무레버리지는 무관련 • 기업가치는 미래현금흐름의 현가로 결정 (영업이익/가중평균자본비용) • 자본구조는 기업가치 배분의 문제를 결정함. 채권 40% 주식 40% 채권 60% 주식 60%

1. M&M 이론의 가정과 명제 M&M 가설 Ⅱ : 자기자본비용과 재무 레버리지 • 최적자본구조의 존재 • M & M 가설 Ⅰ(M&M proposition Ⅰ) • 재무조달방식은 기업가치와 결정과 독립적이라는 자본구조 무관련성 M&M 가설 Ⅱ : 자기자본비용과 재무 레버리지 • 기업의 자본구조를 변경하는 것이 기업 전체의 가치를 변경시키지는 않으나, 부채나 자기자본 비용에 중요한 영향을 미친다. WACC = E/V × RE + B/V × RB (8.2) RA = WACC = E/V × RE + B/V × RB 자기자본비용인 RE에 대하여 다시 정리하면 RE = RA + (RA – RB) × (B/E ) (8.3)

• M&M 가설 Ⅱ에 의하면 자기자본비용은 세 가지 요소에 의하여 결정 ① 기업 전체 자산의 요구수익률인 RA ② 부채비용인 RB ③ 기업의 부채비율인 B/E에 의하여 결정 • 그림에서 보듯이 자기자본비용은 부채비율이 증가함에 따라 (RA – RB)의 비율로 증가 • 주의해서 살펴보아야 할 것은 WACC 가 부채비율의 변화에 영향을 받지 않는다는 점 [그림 10-2] 자기자본비용과 WACC : M&M 가설 Ⅱ 자본비용 RE WACC = RA RB 부채비율

세금을 고려한 M&M 가설 Ⅰ과 Ⅱ • 부채의 성격 중에서 다음의 두 가지의 성격을 감안 1) 부채사용에 따른 지급이자는 비용으로 처리되고, 세금의 관점에서 보면 소득공제의 혜택을 받는 성격을 갖고 있다. (부채의 혜택) 2) 부채사용의 경우에 지불해야 하는 이자와 원금을 제때에 지급하지 못하면 기업은 파산에 직면한다는 사실 (부채의 부담) U 와 L 의 손익 U 회사 L 회사 영업이익 ₩1,000 ₩1,000 지급이자 0 80 세전이익 1,000 920 세금(30%) 300 276 세후 순이익 700 644

• 세금절감효과(interest tax shield) : 부채사용에 따른 세금 감소 ▣ 이자지급에 따른 세금절감효과 : 현금흐름 지분 U 회사 L 회사 주 주 ₩700 ₩644 채권소유자 0 80 전체 현금흐름 700 724 • L회사의 전체 현금흐름이 U 회사보다 24원이 크게 된다. 이러한 현상은 L 회사가 U 회사에 비하여 세금을 24원만큼 적게 내기 때문이다. 지급이자가 세금을 계산하는 과정에서 공제되기 때문에, 지급이자에 세율을 곱한 만큼이 세금을 절약하는 효과가 있는 것이다. • 세금절감효과(interest tax shield) : 부채사용에 따른 세금 감소

세금과 M&M 가설 Ⅰ PV세금혜택 = = 300원 24 세금혜택의 가치 = (8.4) 0.08 = TB× B 세금혜택의 가치 = (8.4) = TB× B VL = VU + TB× B (8.5) 24 0.08 (TB×RB ×B) RB [그림 10-3] 세금을 고려한 M&M 가설 Ⅰ 기업가치 VL=7,300 VU=7,000 VL=VU+TB×B =TB TB×B VU VU 1,000 부채의 크기

VU = = = 7,000 VL = VU + TC×B = 7,000 + 0.3 ×1,000 = 7,300 • 문제점 : 세금을 감안하면 부채의 증가는 기업가치의 증가를 가져오는 것이고, 부채사용에 대한 이익을 극대화하는 길은 부채를 극대화시키는 것이다. 부채의 극대화는 총투자액의 100%를 부채로 사용하는 것인데, 이러한 기업은 존재하지 않을 것이다. 영업이익 × (1 – TC ) RA 700 0.1

세금, WACC, 가설 Ⅱ • 부채비중이 증가하면 부채에 의한 이자세금감면효과가 증가하기 때문에 WACC 는 감소하게 되고 기업의 가치는 상승하는 결과를 가져온다. [그림 10-4] 자기자본비용과 WACC : M&M 가설 Ⅰ과 Ⅱ RE 자기자본 RE=39.4% RA=20% WACC=14.92% 6.6%  WACC RB×(1–TC) 500/170=D/E 부채비율

위험수준의 적용 • 모든 투자기회에 대하여 WACC를 투자기 준으로 사용하는 기업은 점점 위험이 높은 투자대안을 선택할 가능성 M&M 가설 III : 투자안의 거부율= 최저필수수익률은 자금조달 방법에 의해 영향을 받지않고 그 투자안의 위험에 따라 결정된다. 위험수준의 적용 • 모든 투자기회에 대하여 WACC를 투자기 준으로 사용하는 기업은 점점 위험이 높은 투자대안을 선택할 가능성 • 예를 들어 전력공급사업과 전자생산사업 ; 전력공급사업은 투자수익률 낮고, 전자산업은 투자수익률 높음. • 위험도가 높은 사업부문은 상대적으로 높은 수익률을 제시할 가능성이 높고, 그러므로 전자부문의 투자대안이 채택될 가능성이 큰 것이다. • 객관적인 자료를 이용하여 자본비용을 결정하는 것이 어려운 경우 주관적인 조정

2. M & M 이론의 한계 1) 완전자본시장 가정, 투자자는 항상 합리적 →재정거래가 활발히 일어남. (현실적으로 시장은 완전하지 않고, 법인세, 개인소득세, 파산비용, 대리인비용 및 기관투자자에 대한 제한 등이 존재) 2) 기업의 부채비용과 개인의 부채비용은 동일, 기업의 레버리지와 개인의 레버리지는 완전대체 가능 (현실은 개인부채와 기업부채는 이자율 차이, 차입능력의 차이, 신용도, 위험 등에서 차이가 있어 완전 대체는 불가능) 3) 기업은 동질적 위험집단이라 분류하기 어려움. 분류한다 하더라도 보편성을 가지기 어려움.

10. 4. M&M 이후의 이론 : 1. 파산비용이론 직접파산비용 간접파산비용 • 부채이용에 따른 세금절감효과를 극대화시키지 못하는 이유 중의 하나는 파산비용(bankruptcy cost)이다. • 파산에 따른 비용의 발생이 세금절감에 따른 혜택을 상쇄하기 때문에 부채비중을 무작정 늘리지 못하는 것이다. 직접파산비용 • 법률적, 행정적 과정에서 발생하며 파산에 따른 직접비용(법정관리인, 파산관재인 비용 등). • 부채의 증가는 세금절감효과가 있으나 부채가 증가할수록 파산의 가능성이 커지고, 파산비용이 증가하는 것. 간접파산비용 • 재무적 곤란에 처했을 때 파산을 피하기 위해서는 여러 가지 비용이 들어가는데 이것이 간접파산비용. – 고객의 신뢰 저하, 생산성 저하, 매출액 저하로 기회비용 발생 - 기업 파산시 소유 자산을 정당한 가격 보다 훨씬 낮게 처분하여 손실 발생

최적자본구조의 존재 • 자본구조의 정태적 이론 • 부채수준이 낮은 경우에는 부채사용에 의한 이익이 부채에 따른 비용을 초과할 것이고, 부채비율이 점차 높아지면 부채사용의 비용이 이익을 초과하게 될 것이다. 자본구조의 정태적 이론 • 자본구조의 정태적 이론은 최적 자본구조가 부채에 의한 한계이익인 세금혜택이, 한계비용인 파산비용과 같아지는 점에서 결정된다고 설명 [그림 10-6] 최적자본구조와 기업가치 기업가치 최대기업가치 VL* VL = VU +TC×B 세금절감효과 재무곤란비용 • 실제기업가치 VU E*/B* 부채비율

최적자본구조의 자본비용 • 세 가지 요소 1) 세금을 고려하지 않은 M&M 가설Ⅰ: 선 VU 2) 세금을 감안한 M&M 가설Ⅰ: 선 VL 3) 기업의 가치는 부채의 증가에 따라 어느 정도까지는 상승하지만 어느 정도 이상으로 높아지면 하락하게 된다. : 실제기업가치 최적자본구조의 자본비용 • 정태적 이론에 의하면 WACC 는 초기에 하락하다가 부채비율이 과도하게 되면 상승하기 시작한다. [그림 10-7] 최적자본구조와 자본비용 자본비용 WACC RE  WACC RB×(1– TC ) E*/B* 부채비율

2. 대리인 이론 : Agency 이론 3. 정보 비대칭과 신호이론 : • 대리인 비용(주인(agent)과 대리인(principal)의 갈등을 조정하는데 소요되는 비용) 을 최소화하는 수준의 부채/자기자본 사용이 최적자본구조. (1) 감시비용(monitoring cost) (2) 확증비용 (bonding cost) (3) 잔여손실(residual loss) 극소화 하는 수준의 자본구조 결정 3. 정보 비대칭과 신호이론 : • 자본시장은 불완전 – 거래당사자들이 정보를 얻는데 상당한 비용 지불, 정보비대칭(information asymmetry) 존재 이에 따라 역선택(adverse selection)과 도덕적 해이(moral hazard) 발생 (1) 역선택 ; 자본조달 기업이 자본,금융시장에서 자금조달방법의 양부에 관한 정보 충분치 못한 상태에서 잘못된 결정을 함. (2) 도덕적 해이 ; 자본제공자가 운용자를 충분히 감시하지 않는 경우 나타나는 문제점 • 이러한 현상을 방지하고 최소화하는 수준에서 자본구조 결정

10. 5 배당정책에 관한 이론 • 배당 : 자본 사용에 대한 대가, 주식의 소유로부터 발생하는 궁극적인 현금흐름 # 배당정책 : 회사의 이익중 일부는 주주들에게 배분, 나머지를 사내 유보하여 재투자 → 주주들에게 소득, 회사의 현재와 미래 경영성과에 대한 정보 제공 배당금 잔여이론 1) 최적자본지출에 대하여 결정한다. 최적자본지출, 즉 투자의 규모는 투자수익률과 한계자본비용이 만나는 점에서 결정될 것이다. 2) 투자액 중에서 목표자본구조에 따라 자기자본으로 조달해야 하는 금액을 산출한다. 3) 자기자본 투자는 잉여금에서 우선 지출한다. 잉여금이 투자에 필요한 자기자본보다 적은 경우에는, 주식발행을 통하여 자금을 조달하게 될 것이다.

예제 甲기업은 금번 회계연도에 1.8억원의 당기순이익이 발생하여 잉여금으로 축적할 것인지 배당금으로 지불할 것인지에 대하여 고려 중이다. 甲기업의 목표자본구조는 부채와 자기자본의 비중이 3 : 7이다. [그림 10-8]은 투자기회 스케줄과 가중한계자본비용을 표시하고 있다. 각각의 투자스케줄에 대하여 가중 한계자본비용과 만나는 점에서 전체적인 투자규모를 결정하게 된다. [그림 10-8] 한계자본비용과 투자스케줄 25 20 15 10 5 한계자본비용 자본비용과 IRR 투자스케줄 C 투자스케줄 B 투자스케줄 A 0 1 1.5 2 2.4 3 3.2 4 5 총투자금액

배당금 잔여이론 • 배당정책은 기업가치와 무관련 ; 주주입장에서 배당 받으면 부의 증가만큼 주가하락 (1), 갑 기업의 투자기회와 배당금 (1) 투자규모 (2) 잉여금규모(순익) (3) 자기자본소요[(1)×0.7] (4) 배당금 [(2) – (3)] (5) 배당성향 [(4)÷2] 투자기회스케줄 A B C 1.5억 2.4억 3.2억 1.8억 1.8억 1.8억 1.05 1.68 2.24 0.75 0.12 0 41.7% 6.7% 0% 배당금 잔여이론 • 배당정책은 기업가치와 무관련 ; 주주입장에서 배당 받으면 부의 증가만큼 주가하락 (1), 배당 포기하면 그 부분만큼 주가가 상승(2), 결국 (1) = (2) • 고객효과 ; (A) 현금배당 선호하는 투자자들 – 배당성향이 높은 기업에 투자 (B) 재투자성향이 높은 투자자들 – 배당성향이 낮은 기업에 투자 • 배당의 정보효과 ; 배당의 증가는 미래 수익력에 대한 긍정적 정보 전달 → 주가상승 (배당 증가하면 주가 상승하는 것이 일반적 현상)

<배당정책에 관한 이론> 10-7 배당정책의 실제 : 배당정책의 관련성 ▲ 배당의 크기가 기업가치에 영향 미침 - 투자자들은 불확실한 미래 소득보다는 실현된 현금배당을 선호 ; (1) 그라함-돗드 모형 ▲ 배당은 기업가치에 영향, 단 미래의 성장가능성에 따라 그 영향이 달라짐. ; (2) 고든 모형, (3) 월터 모형 ▲ 배당의 크기는 기업가치에 영향이 없음 – 완전자본시장 가정 ; (4) M &M의 모형 10-7 배당정책의 실제 : 배당정책 결정에 고려할 요인들 ; ▣당기순이익 ▣부채 크기 ▣대주주의 지배상태 ▣ 법률적 및 계약에 의한 제약 : 상법 및 관련 법규, 사채계약에서 배당 총금액 제한 ▣ 내부적 제약 : 기업이 현금배당을 할 수 있는 여분의 유동성 존재 ▣ 기업성장 전망 : 새로운 투자안에 대한 기대

▣ 주주들에 대한 고려 : ⇒ 주주들의 세금부담 : 주주들이 높은 세율을 지불하는 경우에는 배당금을 적게 지급하여 주주들의 세금부담을 경감 ⇒ 주주들의 투자기회 : 기업은 주주들이 외부적으로 얻을 수 있는 수익률보다 낮은 수익률을 제공하는 투자를 위해서 잉여금을 남겨 두어서는 안될 것이다. • 배당과 소유지분(고배당정책) ▪ 주식발행에 의한 자금조달의 필요성 증가 ▪ 기존 주주들의 소유지분을 상대적으로 감소 ▪ 낮은 배당성향은 상대적으로 소유지분의 희석가능성을 감소시킬 것이다. ▣ 시장에 대한 고려 : ⇒ 주주들은 배당에 대해서는 상당히 안정적일 것으로 기대(기업의 현금흐름을 낮은 요구수익률로 할인, 주주 부의 증가) ⇒ 투자자들은 배당금을 지급하는 행위를 기업의 성공적인 미래에 대한 신호로서 받아들이는 경향

배당정책의 유형 • 배당정책을 수립하는 경우에는 두 가지 목표 1) 기업소유주들의 부를 극대화시키는 것 2) 충분한 자금조달 통상 세 가지의 배당정책 ▣ 고정배당성향정책 : 이익의 일정비율 배당, 배당의 변동성 수반하는 문제점 ▣ 고정배당금정책 : 기업의 건전성과 신뢰도를 상승, 불확실성을 감소시킴. ▣ 고정배당금과 추가배당정책 : 투자자에게 안정적 소득원 제공, 추가적인 이익에 대한 배당

10.7 배당의 특수형태 주식배당 주식분할 • 주식배당은 통상 무상주배당이라고 불리기도 한다. – 무상증자와 차이 ▣ 회계적 측면 : 주식배당의 지급은 자금의 사용이기보다는 자본계정 사이의 이동에 불과하다. ▣ 주주의 입장 : 주식배당 후에 전체 기업에 대한 지분은 변함이 없기 때문에 주식수가 증가한 것에 비례해서 주식가격은 하락할 것이다. ▣ 기업의 입장 : 주식배당은 실질적인 현금배당을 하지 않으면서도 배당절차에 따른 비용만 발생시키는 행위 • 하지만 현금을 지불하지 않으면서도 주주들에게 배당을 지급한다는 명분을 제공 주식분할 • 주식분할(stock splits)은 주식배당은 아니지만 실질적인 효과는 주식배당과 유사 -주식수를 증가시키고 비례적으로 액면가를 낮춤. - 역주식분할(주식병합) * 주식배당과 주식분할 후 주식의 시가 상승하는 효과 (신호효과)