허바드 오브라이언 주상영 화폐와 금융시스템

9장 정보의 비대칭성과 금융시스템의 구조 투자자는 금융시장에 주의를 기울여야 한다! 2010년 4월 미국 증권거래위원회(SEC)가 골드만삭스를 사기혐의로 고소하자 월가는 충격에 휩싸였다. 주택저당채권(MBS)과 여러 금융자산들로 구성된 부채담보부증권(CDO)이 문제였다. 이 사례는 금융시장에 내재한 정보의 비대칭성(asymmetric information) 문제의 중요성을 부각시켜준다. 골드만삭스는 투자자에 비해 더 많은 정보를 가지고 있었다.

소액투자자가 직면하는 문제들 거래비용(transactions costs) 거래 또는 교환에 드는 비용으로, 예를 들어 금융자산 매매에 부과되는 중개수수료 정보비용(information costs) 차입자의 신용도를 구별하고, 또 빌려간 돈을 차입자가 어떻게 사용하는지 감시하는데 드는 비용 9.1 저축자와 차입자의 연결을 가로막는 장애물 6/33

금융중개기관은 어떻게 거래비용을 줄이는가 소액 투자자와 중소기업 모두 금융중개기관을 찾게 된다. 금융중개기관은 규모의 경제(economies of scale)를 이용한다. 규모의 경제(economies of scale) 생산량이 늘어나면서 평균비용이 감소하는 현상 9.1 저축자와 차입자의 연결을 가로막는 장애물 7/33

비대칭정보(asymmetric information) 거래상대방 가운데 한 쪽이 다른 쪽보다 더 많은 정보를 가지고 있는 경우 경제학자들은 비대칭정보에서 발생하는 두 가지 문제를 다음과 같이 구분한다. 1. 역선택(adverse selection) 투자하기 전에 고위험 차입자와 저위험 차입자를 구분할 때 겪는 문제, 보험의 경우 보험에 가입하려는 사람들이 보험금을 청구할 가능성이 높은 사람들이라는 문제 2. 도덕적 해이(moral hazard) 거래당사자가 거래를 성사시키고 난 이후에 상대방에게 손해를 입힐 가능성, 금융시장의 경우, 차입자가 의도한 대로 자금을 사용하고 있는지 확인할 때 겪는 문제 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 9/33

역선택 노벨상 수상자인 애컬로프(George Akerlof)는 중고차 시장을 들어 역선택 문제를 설명했다. 핵심은 자동차의 상태에 관해 판매자가 구매자보다 더 많은 정보를 갖고 있다는 점이다. 정보가 부족한 중고차의 구매자는 상태가 좋은 차를 구분해 낼 수 없기 때문에 단지 확률을 적용하여 다음과 같이 중고차의 가치를 계산한다. 기대값 = (상태가 좋은 확률 x 상태가 좋은 경우의 가격) + (상태가 좋지 않을 확률 x 상태가 좋지 않을 경우의 가격) 그러나 매물로 나온 중고차는 대부분 상태가 좋지 않은 차이므로, 비대칭정보 때문에 중고차 시장은 자동차를 잘못 선택하게 만든다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 10/33

금융시장에서의 ‘레몬 문제’ 주식시장의 예를 들어보자. 우량기업의 가치는 주당 $50이고 레몬기업의 가치는 주당 $5이라고 하자. 투자자들은 90%가 우량기업이고, 10%가 레몬기업이라고 믿고 있다. 무작위로 고른 주식의 가치는 다음과 같이 기댓값으로 구해진다. 기대값 = (0.90 x $50) + (0.10 x $5) = $45.50 즉, 당신은 주식에 대해 $45.50을 지불할 의사가 있다. 그러나 이는 우량기업의 기본가치보다 낮은 가격이다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 11/33

금융시장에서의 ‘레몬 문제’ 역선택은 채권시장에서도 나타난다. 정보는 비대칭적이어서 투자자는 우량기업과 레몬기업을 구분하지 못한다. 이자율이 상승하면 역선택의 문제가 악화될 수 있다. 이자율이 상승할 때 높은 이자비용을 지불하면서 채권을 발행하려는 기업은 레몬기업일 가능성이 크기 때문이다. 신용할당(credit rationing) 일정한 이자율에서 대출을 제한하는 것으로, 차입자들이 원하는 만큼 자금을 조달하기 힘듦 대부자들이 신용을 할당하면 우량기업이든 레몬기업이든 자금을 조달하기 어렵다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 12/33

역선택을 줄이기 위한 시도 SEC는 공개적으로 거래되는 기업에게 대차대조표와 손익계산서와 같은 재무제표의 공시의무를 부과한다. 공시의무는 역선택으로 인한 정보비용을 감소시킨다. 그러나 다음 세 가지 이유로 이를 완전히 없애지는 못한다. 1. 아무리 우량한 기업일지라도 신생기업의 경우에는 잠재적 투자자들이 평가하기에 필요한 정보가 충분하지 않다. 2. 레몬기업들은 그럴듯한 모습으로 포장해서 정보를 공개하려고 하기 때문에 여전히 과대평가될 소지가 있다. 3. 재무제표 일부 항목의 경우에는 보고방식에 대해 정당한 의견 차이가 있을 수 있다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 13/33

역선택을 줄이기 위한 시도 역선택의 비용을 줄이기 위해서는 기업정보를 수집하는 전문적인 기관이 필요하다. 몇몇 사기업들에 의해 이런 시도가 이루어졌다. 무디스나 S&P같은 신용정보회사는 기업의 대차대조표, 손익계산서 뿐만 아니라 다양한 출처를 통해 정보를 모으는데 특화하며, 구독자에게 정보를 판매한다. 문제는 돈을 내고 정보를 구독해야 함에도 불구하고, 그렇지 않은 사람들이 많다는 것이다. 무임승차자(free rider)가 존재하는 것이다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 14/33

역선택 문제를 줄이기 위한 담보와 순자산의 사용 담보(collateral) 채무를 이행하지 못하는 경우에 대출자가 압류할 수 있도록 차입자가 대출자에게 저당 잡히는 자산 순자산(net worth) 회사의 총자산에서 총부채를 뺀 것 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 15/33

금융중개기관은 역선택 문제를 어떻게 줄일 수 있는가 릴레이션쉽 뱅킹(relationship banking) 차입자에 관한 사적 정보를 바탕으로 신용위험을 평가하는 은행의 능력 은행은 릴레이션쉽 뱅킹으로 쌓아 놓은 사적 정보를 기반으로 이윤을 얻을 수 있다. 은행이 릴레이션쉽 뱅킹으로부터 축적한 정보 우위는 역선택 비용을 줄여준다. 이는 기업이 외부자금을 조달할 때 왜 일반투자자들로부터 직접 조달하지 않고 은행을 경유하는지 설명해 준다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 16/33

관련사례 증권화가 금융권의 역선택 문제를 악화시켰나? 이 장의 서두에서 논의한 골드만삭스의 아바쿠스 CDO 관련 일화는 전형적인 역선택 상황을 보여준다. 아바쿠스 CDO를 샀던 독일의 대형은행 IKB는 이 증권이 위험을 고려하더라도 충분히 높은 수익률을 가지고 있다고 믿었다. 그러나 증권거래위원회의 조사에 따르면 CDO는 레몬인 것으로 드러났다. 아바쿠스 CDO는 증권화 과정의 산물이다. 증권화란 주택담보대출 같은 대출을 여러 개 모아 금융시장에서 팔 수 있는 증권으로 만드는 것이다. 증권화의 증가는 역선택 문제도 확대시켰다. 증권화는 은행의 비즈니스 모형을 관계중심의 여·수신에서 대출자산의 유동화 (originate-to-distribute)로 바꾸었다. 대출자산의 유동화로 인해 은행이 좋은 대출자와 나쁜 대출자를 구분할 인센티브가 줄어들었다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 17/33

2010년 봄 이코노미스트지에 다음과 같은 기사가 실렀다. 새로운 일자리를 만들어 낼 수 있는 소기업들이 신용에 접근하지 예제 9.2 은행은 왜 신용을 할당하는가? 2010년 봄 이코노미스트지에 다음과 같은 기사가 실렀다. 새로운 일자리를 만들어 낼 수 있는 소기업들이 신용에 접근하지 못하고 있다. 지난해 대출을 받을 수 있는 소기업의 비중은 20%까지 떨어졌다. 그리고 신규대출 지원자 중 38%만이 돈을 빌릴 수 있었다. a. 은행은 왜 소기업에 대출을 하지 않으려고 하는가? 대출이 위험하면 왜 위험에 대한 보상으로 높은 이자율을 책정하지 않는가? b. 깊은 경기침체가 끝난 지 얼마 되지 않아서 그런가? 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 18/33

9.2 은행은 왜 신용을 할당하는가? 예제 Step 1 ‘역선택’ 부분을 선택한다. Step 2 (a) 대출이자율 상승이 역선택 문제를 어떻게 확대시키는지 설명한다. 이자율이 상승하면 신용도가 낮은 차입자만 몰려들 가능성이 크다. 즉, 높은 이자율은 역선택 문제를 증가시킬 수 있다. 차입자에 대한 정보를 수집하는데 특화되어 있음에도 불구하고, 은행은 차입자의 재무상태에 대해 정확히 알지 못한다. 파산 직전의 소기업은 생명을 연장하기 위해 필사적으로 대출받을 곳을 찾으며, 높은 이자율도 개의치 않는다. Step 3 (b) 경기침체기라는 사실이 중요한지 생각해 본다. 보통 경기침체기에는 실업이 늘고 이윤이 감소하기 때문에 가계와 기업의 재무건전성이 나빠진다. 그 결과 우량 차입자에 비해 레몬 차입자의 비중이 커진다. 은행은 대출에 더 주의를 기울이며, 대출이자율을 올리는 것과 같이 역선택 문제를 발생시킬 것 같은 행동을 피하게 된다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 19/33

도덕적 해이 도덕적 해이가 발생하는 것은 비대칭 정보 때문이다. 빌린 돈을 실제로 어떻게 사용하는지에 대해 대부자보다 차입자가 더 잘 알고 있는 것이다. 주식시장에서의 도덕적 해이 공개적으로 거래되는 대기업 조직의 경우, 소유와 통제가 분리되어 있다. 법적으로 소유권은 주주에게 있지만 실제로 회사는 최고경영진에 의해 운영된다. 주인-대리인 문제(principal–agent problem) 경영자(대리인)가 주주(주인)가 아닌 자신의 이익을 추구하는 도덕적해이 문제 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 20/33

주식시장에서의 도덕적 해이 경영자는 이윤을 낮추어 보고할 유인도 가진다. 주주들에게 지급하는 배당금을 줄이고 자신들이 사용할 수 있는 자금을 더 많이 남길 수 있기 때문이다. 과소보고의 문제는 SEC가 표준적인 재무제표 공시를 요구하고 있기 때문에 일정부분 해소된다. 주주는 회사를 통제하기 위해 이사(사외이사 포함)를 선임한다. 그러나 이사회는 아주 가끔 열리는데다 이사회가 경영진으로부터 완전히 독립적일 수 없다. 일부 이사회는 주주와 경영진의 목표를 일치시키기는 인센티브 계약을 도입함으로써 도덕적 해이를 줄이려고 한다. 스톡옵션이 대표적인 예이다. 그러나 경영자는 때로 적절하지 못한 수단과 방법까지 동원해 주가를 끌어 올리는 데만 몰두한다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 21/33

채권시장에서의 도덕적 해이 채권시장은 주식시장에 비해 도덕적 해이의 문제가 덜하다. 채권시장에서 도덕적 해이를 줄이기 위해 시도하는 중요한 방안 가운데 하나는 제한적 약관(restrictive covenants)을 도입하는 것이다. 제한적 약관(restrictive covenant) 자금의 용도에 제한을 두는 채권계약서상의 자세한 조항 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 22/33

금융중개기관들은 도덕적 해이를 어떻게 줄일 수 있는가 미국에서는 은행의 비금융회사 주식매수가 금지되어 있기 때문에, 다른 금융기관들이 그 역할을 맡고 있다. 벤처캐피털(venture capital firm) 신생기업에 투자할 자금을 여러 투자자들에게 모으는 기업 사모투자전문회사(또는 구조조정전문회사) 다른 기업의 주식을 매수하는 것을 목적으로 하는 기업 사모투자기업과 구조조정전문회사로 인해 기업 통제권시장(market for corporate control)이 작동할 수 있다. 주주들이 원하는 것을 실천하는데 실패한 경영자들을 제거하고 교체함으로써 도덕적 해이 문제를 줄일 수 있는 것이다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 23/33

폰지 계략이란 이름은 1920년대 보스톤, 이태리 출신의 이민자 찰스 폰지에서 비롯된 것이다. 관련사례 폰지 계략이 이토록 많은 이유는? 폰지 계략이란 이름은 1920년대 보스톤, 이태리 출신의 이민자 찰스 폰지에서 비롯된 것이다. 투자자에게 높은 수익률을 약속해 놓고 실제로는 주모자들의 배를 채우는 데 돈이 사용된다는 점에서 폰지 계략은 극단적 형태의 도덕적 해이로 볼 수 있다. 2007–2009년 금융위기 때는 폰지 계략의 수가 특히 높았던 것으로 보인다. 가장 화려한 폰지 계략은 버나드 매도프 사건이다. 금융위기 직전까지는 높은 수익을 올렸기 때문에 폰지 계략을 펴는 사람들이 약속한 고수익이 그럴 듯하게 들렸을 것이다. 또한 새로 만들어진 금융상품들의 복잡성 때문에 폰지 계략을 펴는 사람들의 주장이 더욱 그럴 듯하게 들렸을지 모른다. 9.2 역선택과 도덕적 해이의 문제 24/33

그림 9.2 주식회사의 외부자금 조달 저량 개념의 (a)는 연말 기준의 외부자금 조달 잔액을 2005~2009년 기간 동안 평균한 값이다. (b)는 유량 개념의 순변화를 보여준다. (a)는 주식가치가 채권가치보다 훨씬 크다는 것을 보여 주지만, 유량 개념의 (b)를 보면 해당기간 동안 외부자금 조달의 원천으로 주식에 비해 채권과 대출이 훨씬 더 중요하다는 것을 알 수 있다. 9.3 미국 금융시스템의 구조 27/33

관련사례 아바쿠스 CDO는 무엇이 문제였나? SEC가 골드만삭스에 대해 제기한 민사소송에 따르면 CDO의 매수인은 가격이 하락하도록 고안된 증권을 멋모르고 사들인 것이 된다. SEC는 골드만삭스가 독일은행 IKB와 다른 잠재적 투자자에게 폴슨앤컴퍼니 관련 사실 – 폴슨앤컴퍼니가 CDO를 만든 후 이 CDO에 대한 신용부도스왑 (CDS)을 살 계획을 가지고 있었음 – 을 알릴 의무가 있었다고 주장했다. 골드만삭스는 자사가 CDO를 실제 판매한 것이 아니라 단지 시장을 조성했을 뿐이라고 주장했다. 이 증권들을 이해하는 데 드는 비용이 높기 때문에 투명성이 결여되었다고 할 수 있다. 골드만삭스의 대표인 로이드 블랭크파인은 의회 증언에서 증권거래위원회가 아바쿠스 CDO와 같은 복잡한 증권의 판매를 더 자세히 감독하는 게 적절하다는 입장을 밝혔다. 9.3 미국 금융시스템의 구조 32/33

정보의 비대칭성 (Asymmetric Information) 거래 당사자들이 보유한 거래에 필요한 정보가 대등하지 않은 상태. 도덕적 해이(moral hazard)와 역선택(adverse selection)의 두 가지 형태로 나타난다.

감추어진 행동: 사용자, 대리인, 도덕적 해이 도덕적 해이 (Moral Hazard) 대리인(Agent)이 정직하고 성실하게 계약을 이행하는지 완벽하게 감시할 수 없기 때문에 발생하는 정보비대칭성 고용주(Principal)는 다음과 같은 방법으로 이 문제를 해소할 수 있다. 감시 감독 강화 높은 임금 지급 보상의 분할 지급

감추어진 속성: 역선택과 레몬문제 역선택(Adverse Selection) : 거래 상대방이 어떤 속성을 가졌는지 정확히 알지 못하기 때문에 발생하는 정보비대칭성 역선택의 사례: 레몬시장(Lemon Market): 중고차 시장에서 구매자는 자기가 사려는 차의 과거를 정확하게 알 수 없다. 보험시장: 건강에 자신이 없는 사람이 건강보험에 가입할 유인이 더 강하다. 노동시장: 임금이 낮은 기업에서 유능한 근로자가 이직할 가능성이 높다.

정보비대칭성을 극복하기 위한 노력 신호보내기(Signaling): 정보를 가진 쪽이 정보를 가지지 못한 쪽에 대해 내부정보를 전달하는 행동 골라내기(Screening): 정보를 가지지 못한 쪽이 정보를 가진 쪽으로부터 내부정보를 얻기 위해 취하는 행동

비대칭 정보와 정부 정책 정보의 비대칭성이 존재하면 시장은 자원을 최적의 용도에 배분하지 못할 수 있다. 그러나, 다음 세가지 제약 때문에 정책선택에 신중해야 한다: 경제주체들이 신호 보내기나 골라내기 같은 대응을 통해 스스로 문제를 해결할 수도 있다. 정부가 민간에 비해 더 많은 정보를 갖기 어렵다. 따라서 시장에서 이루어진 자원의 배분이 최선은 아닐지라도 차선일 수 있다. 정부 자체도 불완전한 자원배분 기구다.

행동경제학(Behavioral Economics) 심리학의 연구결과를 사람들의 경제행위에 적용하여 경제현상을 설명하는 경제학의 한 분야 행동경제학의 최근 연구결과, 사람들은… 항상 합리적으로 행동하지는 않는다. 공평성을 중요하게 여긴다. 시간에 따라 일관성 있게(time consistent) 행동하지 않는다.

많은 시장거래에서 정보는 비대칭적이다. 거래상대방의 행동을 정확히 관찰 할 수 없을 때 도덕적 해이가 발생할 수 있다. 거래 상대방의 속성(type)을 정확히 알 수 없을 때 역선택이 발생할 수 있다. 시장에서 민간주체들은 종종 비대칭정보의 문제를 신호 보내기와 골라내기로 대응한다.

정부 정책을 결정하는 사람이 국가 이익보다는 사적 이익에 따라 움직일 수 있다. 심리학과 경제학의 연구결과는 인간의 의사결정과정이 전통적 경제이론이 가정하는 것보다 복잡하다는 것을 보여준다. 사람들은 항상 합리적으로 행동하는 것이 아니고, 자신이 손해를 보더라도 형평성에 관심을 가지며, 시간적으로 일관된 행동을 유지하지 못하기도 한다.