채권과 주식의 가치평가 part 3 학습목표 기업가치평가의 기본개념은 현재가치에 근거한다는 것을 이해하고, 기업이 자금조달수단으로 발행하는 주식과 채권의 가치평가를 명확히 이해한다. 핵심내용 채권의 가치평가모형 주식의 배당평가모형 주식의 이익평가모형 PER 평가모형

제1절 가치평가의 개념  기업가치 = 채권의 시장가치 + 주식의 시장가치  내재가치(intrinsic value) : 제1절  가치평가의 개념  기업가치 = 채권의 시장가치 + 주식의 시장가치  내재가치(intrinsic value) : - 현재가치(V0)를 결정하는 요소 : 미래현금흐름(CF)의 크기(size)․발생시기(timing)․위험(risk)과 적정할인율(k)의 크기 - 만일 다른 조건이 같다면, 미래에 발생될 CF의 크기가 클수록, 현금흐름의 발생시기가 빠를수록, 분모의 적정할인율(k)이 작을 수록 자산의 V0 는 커진다. 따라서 가치평가에서 미래현금흐름의 크기와 발생시기의 추정은 필수적. 적정할인율 : 화폐의 시간가치와 투자안의 위험도 및 기회비용까지 반영된 투자자의 기대수익률. 요구수익률(required rate of return; RRR)이라 한다. V0= CF1 + CF2 +······+ CFn n = ∑ t =1 CFt (3-1) (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n (1+k)t

 내재가치 : 투자수익의 규모 및 그 위험도를 반영한 이론적 가치, 본질적 현재가치. - 요구수익률 : 투자자가 이익실현에 대한 불확실성, 즉 위험감수 에 따른 보상프리미엄과 기회비용을 감안해서 요구하는 수익률  가치평가메커니즘(valuation mechanism)의 기본원리 : 미래 현금흐름을 적정할인율(요구수익률)로 할인하여 현재가치로 환산하는 현재가치계산방법으로 자산의 내재가치를 추정하는 과정 - 기업의 시장가치(시장가격) : 일반적인 의미의 가격으로 현재가치(현재가격)  내재가치 : 투자수익의 규모 및 그 위험도를 반영한 이론적 가치, 본질적 현재가치. 증권시장이 효율적이고 투자자들의 행동이 합리적이라는 전제하에서는 해당 증권의 시장가격은 내재가치와 일치  균형상황 : 증권시장이 효율적 시장이라는 전제하에서 내재가치 와 시장가격이 같은 경우  불균형상황 : 내재가치와 시장가격이 다른 경우

제2절  채권과 주식의 가치평가 1. 채권의 가치평가  채권(bond) : 정부, 공공기관, 회사 등이 장기성자금 조달 위해 발행하는 차용증서형 유가증권  회사채(會社債) : 채무증서(기업). 정액소득이 부가된 유가증권(채권자)  회사채의 종류 : 이자지급방법에 따라 - 확정이자부(附)사채(쿠폰부사채 또는 이표채; coupon bond), 할인사채, 복리사채, 금리연동부사채, 수익사채, 이익참가사채 등 있다. - 일반적인 사채인 확정이자부사채(이표채)의 가치평가를 살펴본다. 채권의 종류  국 채 : 국민주택채권, 양곡기금채권, 국채관리기금채권, 재정증권 등  지방채 : 도시철도공채, 지역개발공채, 도로공채, 상수도공채 등  금융채 : 특별법에 의해 설립된 기관이 발행하는 채권. 통화안정증권, 산업금융채권, 주택금융채권, 중소기업금융채권 등  회사채 : 보증사채, 담보부사채, 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW) 등 참고

 채권투자 : 복리로 재투자가 전제이므로 현재의 채권가격은 해당 채권으로부터 받게 될 이자와 만기시 원금의 현재가치의 합계 (1) 이표채의 가치평가  채권투자 : 복리로 재투자가 전제이므로 현재의 채권가격은 해당 채권으로부터 받게 될 이자와 만기시 원금의 현재가치의 합계  채권평가모형의 기본모델   - 채권의 현재가격(B0) = 매기의 이자(It)의 현재가치 + 만기시 원금(F)의 현재가치   - 현재가치 : 채권자의 요구수익률(kd)로 할인   - kd : 채권과 동일한 위험을 가진 채권의 연간시장수익률 적용 B0= I1 + I2 +······+ In F (1+kd) (1+kd)2 (1+kd)n n = ∑ t =1 It + F (3-2) (1+kd)t (1+kd)n       B0 : 채권의 현재가치  It : 연간 지급이자액(It=M ·i )  F  : 액면가   I  : 표면이자율 Kd : 적정할인율(채권자의 요구수익률)  n  : 상환연수(만기)

 할인채의 가치 : 만기에 상환받는 원금(액면가, 액면금액)을 만기만큼 채권자의 적정한 요구수익률로 할인한 현재가치 (2) 할인채의 가치평가  할인채 : 통화금융채나 산업금융채와 같이 액면가에서 발행시부터 상환시까지 지급되는 총이자합계액을 차감한 금액으로 발행하는 채권  할인채의 가치 : 만기에 상환받는 원금(액면가, 액면금액)을 만기만큼 채권자의 적정한 요구수익률로 할인한 현재가치 (3) 영구채의 가치평가  영구채(consol) : 원금의 상환없이 매기 동일한 이자(C)를 영구히 지급받는 채권. 계산방법은 영구연금과 동일 B0 = F (3-3) (1+kd)n B0= C + +······+ = (3-4) (1+k) (1+k)2 (1+k)∞ k

 채권수익률 : 채권을 만기까지 보유할 때 얻을 수 있는 수익률. (4) 채권수익률(만기수익률)  채권수익률 : 채권을 만기까지 보유할 때 얻을 수 있는 수익률. 실무에서는 흔히 채권의 만기수익률이라 한다.  만기수익률(yield to maturity：YTM) : 채권으로부터 기대되는 이자 및 원금의 현재가치와 채권의 시장가격, 즉 현재가격(P0)을 일치시켜 주는 할인율. 내부수익률(IRR)의 성격으로 식 (3-5)의 r P0= C + +······+ C+F (3-5) (1+r) (1+r)2 (1+r)n

 주식 : 주주의 권리, 즉 주주총회의 의결권, 이익배당청구권, 잔여 2. 주식의 가치평가  주식 : 주주의 권리, 즉 주주총회의 의결권, 이익배당청구권, 잔여 재산분배청구권 등을 실체화하여 표시한 유가증권  주식의 종류 : 보통주와 우선주, 의결권주와 무의결권주, 신주와 구주, 유상주와 무상주, 기명주와 무기명주 등으로 구분  주식의 내재가치평가 : 다음의 가치평가이론들로  (1) 기본평가모형(배당평가모형)  특정자산의 가치 : 특정자산이 미래에 실현할 수익의 흐름(cash flow)을 그 수익흐름의 불확실성 정도(위험도)를 고려하여 할인한 현재가치  주식의 가치평가 : 주식(보통주)을 일정기간 소유함으로써 기대할 수 있는 미래현금흐름. 주식 보유기간 동안 받는 배당금과 해당 주식을 처분했을 때 얻는 판매가격

 주식(보통주)의 가장 기본적인 평가모형 으로 보통주의 가치를 평가하는 기본 틀을 제공  주식(보통주)의 가장 기본적인 평가모형 으로 보통주의 가치를 평가하는 기본 틀을 제공  단점 : 실제로 미래에 기대되는 배당금과 미래에 매각할 주식의 예상주가를 정확히 예측한다는 것은 매우 어렵다  따라서 이 모형은 배당이란 기대현금흐름을 근거로 보통주의 이론적 현재가치, 즉 내재가치를 평가한다는 데에 의미가 있다. P0= d1 + d2 +······+ dn Pn (1+ke) (1+ke)2 (1+ke)n n = ∑ t =1 dt + Pn (3-6) (1+ke)t (1+ke)n       P0 : 보통주의 현재가치   dt : t기말의 주당배당금  Pn : 매각시 주가 Ke : 적정할인율(주주의 요구수익률)

 보통주 가치평가의 일반모형 : 투자자의 투자기간과 관계없이 모든 기대 배당금의 현재가치의 합 : (3-7) n P0= ∑ t =1 dt ∞ + ∑ t=n+1 +······+ P∞ (≈0) (1+ke)t (1+ke)∞ ∞ = ∑ t =1 dt (3-7) (1+ke)t (2) 제로성장모형  제로성장주식(zero growth stock)의 가치 : 식 (3-8)→제로성장 모형(zero growth mode), 영구채 계산방법 이용  식 (3-8)에서 투자자들의 기대수익률 또는 자본환원율 : 이 식은 배당수익률(dividend yield)과 일치 ∞ P0= ∑ t =1 dt = d (3-8) (1+ke)t ke ke= d Po

 제로성장기업 : 주주의 ｢기대수익률＝배당수익률＝주가수익률｣ 의 관계가 성립. 배당성향(payout ratio)： 주가수익률(earnings-price ratio)： 배당수익률(dividend yield) : 참고 d1 EPS1 EPS1 Po d1 P0

 배당금이 매년 일정한(constant) 비율 g 만큼 성장한다고 가정 (3) 항상성장모형：배당성장률이 일정한 경우  배당금이 매년 일정한(constant) 비율 g 만큼 성장한다고 가정  배당성장률이 g로 일정하다고 가정한 경우 보통주의 현재가치모 형 : 항상성장모형(constant growth model), 고든모형(Gordon model) - 두 가지 전제조건하에서 성립 : ① g가 매기 동일하고, ② g가 계속하여 ke를 초과할 수 없다는 전제, 즉 주주의 요구수익률 (ke)이 기대배당의 성장률(g)보다 큰 경우(ke > g)에만 유효  식 (3-9)를 변형하여 주주(투자자)의 요구수익률로 나타내면 : (3-10) P0 = d1 (단, ke > g) (3-9) ke-g ke = d1 + g (3-10) P0

- 주주의 요구수익률(ke) = 배당수익률(dividend yield) + 배당 금의 기대성장률(g)  - 이해하기 쉽고 보다 현실적이어서 이용하기에 편리  - 배당이 지속적으로 동일하게 증가한다는 가정을 전제 : 비현 실적  불규칙성장모형(non continuous growth model) - 대부분의 기업들의 배당성장률은 불규칙하게 성장(증가)하는 것이 상례, 보다 더 현실적 - 배당금이 기간마다 다르게 정해지는 경우의 평가모형 : 기간 마다 다른 배당금과 요구수익률을 기본평가모형인 식 (3-6)에 대입하여 구한다.

 주당이익으로부터 현재의 주가를 구하는 방법 (4) 이익평가모형  주당이익으로부터 현재의 주가를 구하는 방법  미래 실현될 각 기간별 주당순이익(earnings per share：EPS ) 을 주주의 요구수익률로 할인 → 주식의 현재가치를 평가하는 방법  배당을 전혀 하지 않거나 극히 적은 배당을 하는 기업의 주식가 치를 평가하는 경우에 적용 가능 P0= EPS1 + EPS2 +······+ EPS∞ ∞ = ∑ t =1 EPSt (3-11) (1+ke) (1+ke)2 (1+ke)∞ (1+ke)t 단, EPSt : t 기의 주당순이익 ke : 주주의 요구수익률(EPS에 대한 자본환원율)

 이익흐름이 평균적으로 매기 EPS수준으로 동일해서 이 EPS를 1) 성장기회가 없는 경우의 이익평가모형  이익흐름이 평균적으로 매기 EPS수준으로 동일해서 이 EPS를 전부 배당으로 지급하는 기업을 상정해 보자.  주식가치 : 성장기회 없으므로 사내유보율은 0이고, EPS는 매기 동일하므로 영구연금공식을 적용  즉 주식의 현재가치는 매기 동일한 연금 EPS의 현재가치의 합 ∞ P0 = ∑ t =1 EPS = (3-12) (1+ke)t ke 2) 성장기회를 고려한 경우의 이익평가모형  이익의 전부 또는 일부 : 사내에 유보하여 미래성장을 위한 재투자 (성장기회) 자금으로 활용  외부로부터 자금조달이 없다면 : 성장에 필요한 투자자금은 모두 유보이익으로 조달 ※ 유보율(retention ratio) : 유보이익이 순이익총액에서 차지하 는 비율

 이로부터 유보이익의 재투자수익률(r)은 결국 자기자본순이익률 (ROE )로 볼 수 있다.  재투자수익률(r)> 요구수익률(k): r > k → 이익은 일정률로 성장, 이런 성장기회를 고려한 이익평가모형 : 식 (3-13) P0 = EPS1 + f (r-k) (3-13) ke ke-f·r 단, EPS1 : 1기말 예상주당순이익 k : 요구수익률 f : 사내유보율 r : 재투자수익률 - 첫째 항 : 성장기회가 없는 경우 미래순이익(EPSt)의 현재가치 - 둘째 항 : 성장기회의 현재가치(PVGO) - 재투자수익률(r) < 요구수익률(ke) : 식 (3-13)의 둘째 항의 분자는 음(－)의 값을 가지게 되어 오히려 주식가치는 하락

 주가수익비율(price earning ratio: PER) : (5) 주가수익비율(PER) 평가모형 : PER 모형  실무에서 많이 사용하는 방법  주가수익비율(price earning ratio: PER) : (주가÷주당순이익)로 주가수익배율(P/E ratio), 주가수익배수라고도 한다. - 1년간 벌어들인 순이익에 비해 주식이 얼마나 높게 팔리는가를 나타내는 지표  PER모형(3-14)에 예상EPS (EPS *) 대입하여 예상PER (PER *) (3-15)를 구하면, 현재의 이론적 주가(P0)(3-16)를 구할 수 있다. 주가수익비율(PER ) = 주가(P0) (3-14) 주당순이익(EPS) 예상주가수익비율(PER *) = 주가(P0) (3-15) 예상 주당순이익(EPS *) P0=PER *ⅹEPS1 (3-15)

예상주당순이익(EPS* )의 추정은 결코 쉽지 않기 때문에 PER * 추정 역시 쉽지 않다. 장점 : 주가수준을 수익가치(이익발생능력)에 대비해 측정하는 개념으로 간편하고 이해하기 쉽다. 유의할 점 : 주당순이익을 정확히 추정한다는 것이 쉽지 않다.

 주주들에게 귀속되는 순자산가치에 근거하여 평가  순자산(net worth)＝총자산－총부채 (6) 주가순자산비율(PBR) 평가모형 : PBR모형  주주들에게 귀속되는 순자산가치에 근거하여 평가  순자산(net worth)＝총자산－총부채   ※ 순자산 : 주주에게 돌아갈 잔여재산의 크기  주당순자산가치＝순자산／발행주식수. 주당장부가치(book value per share：BPS)를 의미  주당순자산비율(price to book value ratio：PBR ) : 주가／주당 순자산(BPS) - 장부상 순자산가치(총자산－총부채)에 대비해 주가 수준을 측 정하는 지표 주가순자산비율(PBR) = 주가(P0) (3-17) 주당순자산(BPS) 예상 장부가치(BPS) = 대차대조표상의 자기자본* (3-18) 발행주식수 * 대차대조표상 자기자본 = 총자산- 총부채

 그러나 실무에서 분석가들은 상대적 또는 절대적으로 저평가된  단점 : 기업의 미래 성장기회, 즉 수익능력을 반영하지 못하기 때문에 실질적인 시장가치를 반영하지 못하는 점  그러나 실무에서 분석가들은 상대적 또는 절대적으로 저평가된 주식을 비교·판별하기 위해서 PBR와 같이 많이 이용하기도 함. 3. 우선주의 가치평가  우선주 가치 : 매기 지급되는 약속배당액의 현재가치 ∵ 우선주의 배당금 : 발행시 약속된 배당금 또는 배당률이 영구히 지급 - 우선주 가치 : 영구히 지급되는 약속배당금을 적정할인율로 할인한 값 P0 = dp (3-19) kp

제3절 기업가치평가  기업가치(firm value)＝자기자본의 시장가치+부채의 시장가치 즉, 주식의 시가총액+부채의 시가총액 제3절  기업가치평가  기업가치(firm value)＝자기자본의 시장가치+부채의 시장가치                      즉, 주식의 시가총액+부채의 시가총액 - 자기자본의 시장가치 : 배당흐름이나 순이익을 위험이 반영된 적정할인율로 할인한 현재가치로 평가 - 부채의 시장가치 : 채권자에게 지급될 이자와 원금을 동일한 위험수준의 부채에 상응하는 적정할인율로 할인하여 현재가치로 평가 - 일반적으로 부채는 장부가치로 측정하는 경우가 많다. 이유 : 1) 일반적으로 부채는 기업이 도산하지 않는 한 원금상환 과 확정이자의 지급의무를 이행한다는 조건이 확증되어 있고, 2) 부채의 위험조정할인율에 영향을 미치는 시장이자율도 급격히 변동하지는 않기 때문에

 그러나 주식의 정상적인 시장가격이 형성될 수 없기 때문에 자 기자본의 시장가치를 계산할 수 없는 경우가 있다. ① 주식의 경우는 상장되어 있지 않거나 ② 상장되어 있다 해도 일부 대주주들이 대부분의 주식을 소유해서 유통주가 적기 때문에 주식거래가 활발하지 못한 경우 ③ 성장기회가 없어서 배당지급이 제대로 이루어지지 않는 경우  주가의 정확한 산정이 어려운 경우에 실무에서 분석가들이 많이 사용하는 평가방법 : 기업의 총가치 평가·추정 － 부채의 장부가치 ⇒ 자기자본가치 산출

 상태조건부청구권 측면에서 기업가치 평가 - 금융청구권(financial claim) : 주주의 이익배당청구권과 채권자 의 이자지급청구권 및 원금 상환청구권 - 청구권의 가치 : 상황조건부청구권(state contingent claim)이라 고 한다. - 기업의 총가치를 V, 부채의 시장가치를 D 라고 하면, ① V > D 인 경우 부채의 시장가치(사채권자의 청구권) : D 자기자본(주식)의 시장가치 : S = V - D ② V < D 인 경우 부채의 시장가치 : D = V 자기자본(주식)의 시장가치 : S = 0 (∵ 사채권자의 청구권 이 주주보다 우선권 有)

그림 3-1 주식과 부채의 가치평가 주식의 가치평가 부채의 가치평가 V V < D D D < V V < D D D < V S = max[0, V – D] 주식의 가치평가 D = min[V, D] 부채의 가치평가