U.S. Subprime Crisis 광주 건강사회를 위한 약사회 ( 여경훈, 2009/04/30) 새사연 강좌 0

신자유주의 서브프라임 사태의 배경 서브프라임 사태의 전개 증권화와 금융파생상품 금융시장의 붕괴 강의 순서 1

1.1 시장만능주의 (Market Fundamentalism) “ 금융시장, 증권시장, 펀드시장, 파생상품시장은 한국경제를 이끌 차 세대 성장 동력이다. 금융 자본주의, 증권 자본주의, 펀드 자본주의, 파생상품 자본주의는 이를 이념적으로 뒷받침할 자본주의 모형이 다.” - 증권연구원 부원장 (2007) “2008 년 3 월 14 일 금요일을 기억하라. 글로벌 자유시장 자본주의 (global free-market capitalism) 의 꿈이 사망한 날이다. 30 년 동안 우 리는 시장주도 금융시스템 (market-driven financial system) 을 추구 해왔다. 베어스턴스 (Bear Sterns) 를 구제하기로 결정함으로써, 미국 통화정책 책임 기관이자 시장자율의 선전가인 FRB 는 이 시대의 종 결을 선언했다.” - Financial Times(2008/3) 2

1.2 시장만능주의 (Market Fundamentalism) “On the face of it, shareholder value is the dumbest idea in the world. Shareholder value is t result, not a strategy…Your main constituencies are your employees, your customers and your products.” - 전 GE 회장 Jack Welch(2009/3/11) “ 일부에서 이번 미국 발 금융위기가 감독기관의 규제가 부족하기 때 문이라고 주장하지만 미국의 경우 최고의 엘리트가 ' 월가 ' 로 진출하 는 반면 우리는 ' 공무원 ' 이 되기 때문에 사후 감독만으로도 관리할 수 있다.“ - 곽승준 미래기획위원장 (2009/4/23) 3

1.3 신자유주의는 ‘ 카지노 자본주의 ’  Casino Capitalism (Keynes, 1936, 일반이론 ) “ 만약 시장의 심리를 예측하는 행위를 투기로, 장기적인 자산의 전망수익률을 예측하는 행위를 투자라 정의하면, 투기가 항상 투자보다 우세하지는 않는다. 그러나 자본시장 조직이 발달함에 따라, 투기가 지배할 수 있는 위험이 증가한다. 세계의 가장 큰 자본시장 중 하 나인 뉴욕에서 투기의 영향력은 막대하다.… 투자의 꾸준한 [ 소득 ] 흐름에 기초한 버블에서 투기꾼들 의 해는 크지 않을 수 있다. 그러나 투자가 투기의 소용돌이에 기초하여 버블이 될 때 상황은 심각해진다. 한 국가의 자본 축적이 카지노 활동의 부산물이 될 때 경제는 제대로 작동되지 않을 것이다.” 4

2.1 서브프라임 사태의 배경 5 글로벌 금융자산의 폭발적 증가 80 년 GDP 의 1.2 배  07 년 GDP 의 3.56 배 예금시장  자본시장 : GDP(5.5 배 ); 예금시장 (10.6 배 ); 주식시장 (21.7 배 ); 채권시장 (25.5 배 )

대출 & 관리  발행 - 매각 모형 1980 Monetary Control Act: 예금금리 상한제 폐지 (1980~86) 1982 Garn-Germain Act: 70 년대 말부터 단기 채권시장 발달로 은행 경 쟁력 하락에 따라 수익성 예금을 만들 수 있도록 허가 1986 세제개혁 : 부동산 증권화 전문 특수목적회사 (SPC)(Real Estate Mortgage Investment Conduit) 설립 허가 ; 상대적으로 높은 법인세 면 제, 채권 투자자가 배당세 지급 구조로 전환, 세제상 이득 1994 Interstate Banking and Branching Efficiency Act: 주 별로 영업활 동을 제한하던 조치 폐지, 은행지주회사 영업 범위 지방 확대  은행 간 M&A 활발 1996 은행지주회사법 수정 : 은행지주회사 자회사 투자은행 영업 허용 1999 년 은행개혁법안 : 은행 겸업 제한 폐지 ; 금융지주회사 전환을 통 해 증권업과 보험업 진출 허용 ; Citi, Jp Morgan, BOA 등 은행지주회사 는 금융지주회사로 전환 2000 년 상품선물현대화법안 : 파생상품 규제완화  CDS 도입 )  은행의 탈중개화, 신용평가기관 지배력 강화, 파생상품 발달 2.2 미국 금융시장의 제도적 변화 6

CDS(Credit Default Swap) 시장의 급성장 2.3 신용파생상품 시장의 급성장 7

2.4 은행의 탈 중개화, 장부 외 거래 증가 8 Off-balance Sheets 단위 창출 : 자산관리 발행 ( 대출 ) 즉시 자회사에 자산 매각 : 위험 이전, 수수료 소득 자회사 ( 특수목적회사 ) 는 규제 ( 자본적정성, 지급준비율 ) 와 세금 회피 규제차익을 노린 그림자 금융 (SIV, SPC, 헤지펀드, 사모펀드 ) 성장 시티은행 : 2007 년 CDO 493 억 달러 발행, 업계 1 위 등극

3.1 서브프라임 사태의 전개 9 주택대출 증가  주택가격 상승 저금리정책 : 2000 년 (6.5%)  2003 년 7 월 (1%) 2002~5 년 주택대출 (13~4%), 2004~5 년 주택가격 (15~6%) 원리금상환 부담 꾸준히 증가 : 2006 년 (14.45%)

3.2 Subprime 과 Alt-A 10 서브프라임 대출이란 ? 과거 12 개월 내 30 일 이상 연체건수가 두 개 이상, 또는 과거 24 개월 내 60 일 이상 연체건수가 한 개 이상 과거 24 개월 내 압류나 경매, charge-off(6 개월 이상 연체 ) 과거 5 년 내 개인파산 FICO 660 점 이하의 상대적으로 낮은 신용점수 DTI( 부채상환 / 소득 비율 ; 총부채 상환비율 ) 50% 이상 * FICO 는 Fair Isaac & Company 가 개발한 신용점수 (300~850 점 )  위의 신용평가 기준에 한 개 이상 해당하는 개인에 대한 대출  통상 신용점수 640 점 이하, 과거 12~24 개월 내 연체했거나 개인 파산을 당한 사람에 대한 대출

3.3 Subprime 과 Alt-A 11 주택담보대출 분류 LTV(Loan to Value; 담보인정비율 ) 분류 PrimeJumboAlt-ASubprime 담보 순위 1 순위 90% 이상 1 순 위 평균 LTV70% 이하 80% 이하 신용점수 700 점 이상 640~730 점 500~660 점 신용불량없음 있음 정부대출 요건 충족 ( 규모 예외 ) 구비서류나 LTV 부족 신용점수, 신 용불량, 서류 LTV65~80% 70~100%60~100%

3.4 연도별 주택담보대출 12 대출 유형별 모기지 발행 비중 GSE(Government Sponsored Enterprise): 프레디맥, 페니메이 등 주택 담보대출 전문 기업 ( 한국의 주택금융공사와 유사한 기능 담당 ) Jumbo 대출 : GSE 조건에 대부분 충족하지만 대출한도 (41 만 7 천 달러 ) 를 초과하는 대출로, 집값 상승으로 규모가 늘어남 (2008 년 2 월, 부시 는 73 만 달러로 한시적 확대 ) 분류전체 GSEJumboAlt-A 서브프라임 20012,2151, (7.2%) 20022,8851, (6.9) 20033,9452, (7.9) 20042,9201, (18.2) 20053,1201, (20) 20062, (20.1) 20072,4301, (7.8)

3.5 Subprime 대출 과잉 확대와 부실 축적 (2001 년 9%  2005 년 22.7% 까지 ) 13 Jumbo, Alt-A, Subprime 대출을 포괄한 것이 비우량 대출로서, 주로 민 간 금융기관에서 발행  시장점유율에서 월가가 역전 정부보증업체 대출한도를 초과한 신규수요를 월가 투자은행이 창출 ; 모기지 브로커들의 약탈적 대출 경쟁 2005~7 년 발행된 서브프라임 대출 총액은 1.42 조, Alt-A 대출은 1.05 조 달러, Jumbo 대출을 제외해도 비우량 대출 잔액은 2.5~3 조 달러로 추 정

3.6 모기지 브로커 : 약탈적 대출행위 증가 구분 ARM 비중 IO 비중구비서류 부족 DTILTV %0.0%28.5%39.7%84.04% 표. 서브프라임 약탈적 대출 행위 증가 년대 대규모 인수 / 합병  대형 투자은행의 ‘ 고수익경쟁 ’  신규 수요창출과 수익률 제고  부동산 파생상품 경쟁적 개발  파생상품의 기초자산이 되는 약탈적 대출상품 급격히 증가 2006 년, 모기지 브로커는 전체 주택대출의 29.4%, 서브 대출의 63.3% 계약 가계의 신용, 원리금 상환에 이해관계 없음  수수료 소득의 극대화  약탈적 대출상품 판매의 유인 투자은행과 맺은 신용계약을 통해 자금조달  투자은행 입장에서 상품 판매 Low doc  no doc  liar doc  Ninja(no income, no job, no asset) ARM( 전체의 50.1%, 2004), Refinance 대출 ( 전체의 72%, 2003 년 ) 급증

4.1 증권화란 무엇인가 ? 15

4.2 주택대출  MBS( 대출담보증권 ) 16 MBS 시장 점유율은 정부보증업체  월가 2001 년, 월스트리트 (18.1%)  2006 년 (71%) MBS( 주택저당증권 ): 상업용 건물이나 주거용 주택 등 모기지가 기 초자산이 되는 증권 ABS( 자산유동화증권 ): 비유동자산 ( 자동차 할부, 신용카드, 학자 금 ) 이 기초자산 ( 담보 ) 이 되는 증권 분류전체비중서브프라임 비중비중 Alt-A 비중 조  % 1900 억  억                

4.3 모기지 대출 11 조 달러의 공급 순위서브프라임 대출순위대출금액 MBS 발행순위 subprime MBS 발행순위 Alt-A MBS 발행순위 1 HSBC52.8(8.8) 컨츄리와이드 2 뉴센츄리 51.6(8.6) 워싱턴뮤츄얼뉴센츄리베어스턴스 3 컨츄리와이드 40.6(6.8)GMAC-RFCOption One 인디맥 4 시티그룹 38(6.3) 베어스턴스 FremontGMAC-RFC 5 WMC 33.2(5.5) 리먼브러더스워싱턴뮤츄얼리먼브러더스 6 Fremont32.3(5.4)Wells FargoFirst Franklin 골드만삭스 7 Ameriquest29.5(4.9) 골드만삭스 Residential Funding 워싱턴뮤츄얼 8 Option one28.8(4.8)Option One 리먼브러더스 GreenPoint 9 Wells Fargo27.9(4.6)New CenturyWMCRBS Greenwich 10 First Franklin27.7(4.6) 인디맥 AmeriquestJP 모건 표. 10 대 서브프라임 대출 및 MBS 발행 금융기관 (10 억 달러 /%, 2006 년 ) 17 월스트리트의 MBS 의 공급 서브프라임 MBS 발행업체 모두 파산 또는 피인수

4.4 모기지 대출  MBS  CDO  CDO2, ABCP 년 기준, 전체 모기지 잔액은 14.6 조 달러 가계 모기지 조 ; MBS 잔액은 7.21 조, ABS 잔액은 2.74 조 버블 붕괴 직전 (06 년 ) 기준, 연간 MBS 발행 2 조, ABS 1.25 조 연간 글로벌 CDO 발행액 : 06 년 5,500 억 달러 ( 미국, 76% 4,200 억 ), 07 년 5,000 억 달러 ( 미국, 70% 인 3,500 억 )

4.5 부동산 파생상품시장의 규모 19

4.6 금융 연금술 : 수익은 높고 위험은 낮은 ? * IMF(2007) 20

4.7 MBS, CDO  ABCP 21 ABCP( 자산담보 상업어음 ) 시장의 급성장 SIV(Structured Investment Vehicle; 구조화 투자회사 ): 시티은행 등 상업은행의 자회사 단기 ABCP 를 발행하여 자금을 조달하고, MBS, CDO 등 부동산 파생상품 에 투자하여 수익을 얻는 구조 2004 년 (6,500 억 달러 )  2007 년, 1.2 조 달러로 급성장

4.8 헤지펀드와 모기지 파생상품 유통 CDO 트랑세보험회사헤지펀드상업 / 투자은행자산운용사합계 ( 비중 ) AAA (30.8) (39.3) AA 36120(31.5) (12.7) A 9138(50) (9.2) BBB 18129(46.7) (9.2) BB 069(79.3)9987(2.9) Equity 27573(71.8) (26.6) 전체 2951, ,001 비중 9.8%46.5%24.9%18.8%100% 표. CDO 트랜치 유형별 투자자 분포 (10 억 달러 /%) 22 모기지 파생상품의 주요 투자자 : 헤지펀드 규제와 감독의 사각지대 + 레버리지 : 전체 CDO 투자의 46.5%, Equity 트랑 세의 72% 를 구입 CDS 거래 : 2004 년 (15%)  2006 년 (30%; 매수 28, 매도 31%)

CDS(Credit Default Swap) 의 작동 원리 4.9 신용파생상품의 급성장 23

5.1 부동산 파생상품 시장 붕괴 24 ABCP 시장 붕괴 MBS 나 CDO 를 담보로 ABCP 발행 : 상업은행의 자회사 (SIV; 구조화투자회사 ) 2007 년 7 월 (1 조 2 천억 )  2008 년 11 월 (7 천억 ) : 5 천억 달러 감소 스프레드 상승 : 은행간 자금 시장 위축, 안전자산 선호, 거래상대방 위험

5.2 금융시장 붕괴 25 민간 채권시장 붕괴 2007 년 전세계 민간 채권시장 규모 (50.5 조 / 미국 50%) 08 년 (9 월 ) 채권시장 사실상 붕괴 : MBS 발행액 99%, 회사채 69~91%, ABS 79%, ABCP 36% 감소 자금조달 비용 ( 스프레드 ): 상업은행 (5~10 배 ), 투자은행 (10~11 배 )

5.3 금융기관의 역의 레버리지 (Deleveraging) 26 역의 레버리지 효과 ; 신용평가기관, BIS  부채디플레이션 ?! ① 자산가치 5% 하락 ( 현재 CDO 가치 85~90% 폭락 ): 자기자본 ↓, 레버 리지 (5.7  8.5) ② 마진 콜 ( 담보비율 유지 ): 차입 축소 (85  56.7), 자산매각 ③ 추가담보 요구 (15  20%): 차입 축소 (56.7  40) ④ 환매요구 (10%): 자산매각, 자산가치 (50  45) 자산가치자기자본차입레버리지담보비율 초기 %15% 자본손실 후 마진 콜 추가담보요구 환매요구 * 레버리지 = 차입 / 자기자본 ; 담보비율 = 자기자본 / 자산가치

5.4 천문학적인 금융손실 27 IMF(4 월 ): 미국 2007~10 년 2.7 조 달러 손실 추정 유럽 1.2 조, 일본 1490 억을 포함하면 총 4.05 조 달러 추정 전세계 금융기관의 기본자본 (Tier 1) 3.4 조 달러를 초과 현재 약 1.3 조 달러의 부실을 털어낸 것으로 추정 잔액 4 월 추정 10 월 추정 4 월 추정손실율 대출 13.5 조 2250 억 4250 억 % 주택대출 억 1700 억 4310 억 8.4% 상업용 부동산 억 900 억 1870 억 9.8% 채권 13 조 7200 억 9800 억 1.65 조 12.6% 주택담보증권 억 5800 억 9900 억 14.3% 상업용 증권 0.64 조 2100 억 1600 억 2230 억 34.8% 회사채 억 2400 억 3350 억 7% 전체 26.5 조 9450 억 1.4 조 2.7 조 10.2%

5.5 금융손실의 기관별 분포 28 은행 손실 : 전체의 68%(2.8 조 ) 미국 은행이 전체 은행 손실의 37%, 영국을 포함한 유럽이 50% 현재 약 1.3 조 달러의 부실 상각 ; 자본금 투입 9,000 억 달러 은행의 시가총액 : 3.6 조  1.6 조 미국자산영국자산유럽자산 신흥시장 자산 전체 미국은행 9660 억 조 영국은행 720 억 유럽은행 1980 억 아시아은행 1160 억 전체 1.35 조

5.6 은행의 자본 확충 필요 29 막대한 자본금 확충 필요 자기자본비율 (BIS)= 기본자본금 / 위험가중자산 TCE/TA: 최근 미국의 Stress-Test 에 사용되는 지표 TCE(Tangible Common Equity): 총 자기자본 - 우선주 - 무형자산 TA(Total Asset): 총 자산 - 무형자산 TCE/TA(4%) 유지에 필요한 자본금 : 미국 2750 억 달러 미국유럽영국 자산 상각 5100 억 자본금 증가 자기자본비율 10.4%7.3%9.2% TCE/TA3.7%2.4%2.1% 예상 자산상각 (09~10) 상각 후 TCE/TA 0.1%0.35%0.4% 필요 자본금 2750 억

5.7 가계의 자산 - 소비 구조조정 30 가계 순자산 가치 급락 : 12.8 조 달러 ↓ ( 가처분소득의 120%) 부동산 2.2 조, 금융자산 9.7 조 하락 ; 부채 0.1 조 증가 ( 순자산의 20% ↓ ) 금융기관의 신용축소, 자산가치 하락, 고용사정 악화, 실질소득 정체 등 민간소비는 GDP 의 70%; 저축률 : 90 년대 초반 (7~8%)  2000 년대 초반 (0.5~1%)  5~7%( 성장률 2.5~3.5 ↓ ) 가계 순자산 가치 변동 단위 : 조 달러 q2008.4q 변동 자산 부동산 금융자산 부채 순자산 가계저축률 2.3%2.1%0.7%0.5%3.2%+2.7%