증권법학회 발표자료 2009년 5월 23일 키코 (KIKO) 소송의 법률적 쟁점 변호사 박 진 순 씨티은행 법무본부장

KIKO 정의 Kiko 정의: 수출기업이 환율하락에 따라 발생할 외환리스크를 회피(헷지)하기 위한 외환파생상품으로, 단순 선물환보다 행사환율을 수출기업에 유리하도록 높이는 다양한 방식의 상품. 본래 KIKO로 정의된 용어는 없으나, 전형적인 사례는 Knock-in, Knock-out 조건 및 leverage (배수) 조건이 결부된 상품을 의미함. (KOKI) 고객의 은행에 대한 put-option에 Knock-out 조건 결부: 환율이 너무 낮아지면 해당 Knock-out 환율 성취시 고객의 put-option 이 소멸함--- 법률상 Knock-out은 일종의 해제조건부 2. 은행의 고객에 대한 Call-option에 Knock-in 조건 결부 : 환율이 너무 높아지면 해당 Knock-in 환율 성취시, 은행의 call-option 이 발생함--- 법률상 Knock-in은 일종의 정치조건부; 흔히 Knock-in 조건에 대상 외환금액을 2배~3배 leverage(배수)로 늘리는 조건으로 하는데, 이는 기업/은행간 전체 손익의 등가성을 맞추기 위한 것임. KIKO 발생배경 2007년 전후하여 수출기업들이 환율하락 (KRW 900/USD)에 따른 이익고갈, 출혈수출의 위기상황 현물환 925원/ 1년 후 선물환은 907원 (18원 손해) --- 손익분기점 접근따른 사업포기수준  환율을 올리기 위한 다양한 조건 등장: 헷지구간을 제한/ 기간 장기화 내지 구간화 / 레버리지 추가  왜 KIKO계약을 선호하였는가? 수출기업들에게는 환율을 올리는 것이 유리/절실하여 환율올리는 전략선택

KIKO 거래의 구조 – 일반 선물환 거래와의 비교[헷지거래는 실물(현물)과 불가분관계] 선물환고객이익구간 선물환고객손실구간 손익 고객의 실물 손익선 “대칭적 손익구조” 환율 1240 은행의 달러 매수권 배수는 1:1배 정상환율변동분포 (Normal Distribution)

KIKO 거래의 구조 – 고객의 행사환율을 높여서 단순선물환보다 유리하되, 다른 조건들을 추가하여 전체 기업/은행간 손익 등가성을 유지함 고객의 행사환율 상향조정 [950~1020원 구간 중 행사가격 1020원으로 상향조정되는 대신, 1050원 이상 구간에 은행의 달러매수옵션권이 2배 물량 부여됨] KIKO행사환율 1020 1050: KI 환율 환율 950 1000 KO환율 단순선물환율 은행의 달러 매수권배수 상향조정 정상환율변동분포 (Normal Distribution) 1:2.0배 고객이익확률증가

키코 거래의 선호 이유 2008년 여름 이전의 지난 2년간 낮은 환율 변동성은 키코의 헷징 전략이 매우 유효함 보여줌 오른쪽 챠트에서와 같은 키코 계약은 지난 2006.01~2008.03 2년이상 환차손 없이, 고객에게 고객이익구간 내 환차익만을 누리게 하였음 (단순)선물환은 단순히 대칭적인 손익 구조를 가진 상품이나, 매도환율이 키코(행사환율)보다 낮고, 키코와 같은 고객이익구간의 수익을 기대할 수 없음. 키코거래는 환율이 중소기업들이 생산비용 파국점에 가까워지는 한계상황에서 행사환율을 올려주어 생산을 가능하게 하는 효과로 선호되었음. 재벌기업이나 대기업들도 상당 수 가입하였음. 행사가: 950원 넉인: 980원 넉아웃: 890원 KI환율 행사환율 KO환율

1:1 KIKO의 손익구조 (Ref Spot: 1300) [1:1즉, No leverage] 2006 ~ 07년의 낮은 변동성으로 인하여 넉인, 넉아웃, 행사가의 가격폭이 넓지 못함 2009년 현재 가정할 경우 가격폭이 그래프처럼 매우 넓어짐 통화옵션상품(KIKO) 종류: a.KO(Knock-out forward), b.Target Forward c.Put Spread (A/B part) 첫해 기업유리(A part) + 둘째해 은행유리(B part) 손익 1350 1550 환율 1100 1290 선물환 가격: 1290

수출계약(Underlying)과 1:1 KIKO의 종합 손익 구조 가정: 수출계약의 원가구성시점의 현물환율 과 계약시점의 선물환율이 동일(1,240원) 수출계약 손익 수출계약 손익 손익 손익 ③ ② ④ 종합 손익 종합 손익 1350 1550:KI 행사환율 1240 환율 KO:1100 1240 환율 ① 일반선물환 선물환 손익 ① 구간: KO되어 헷지가 없는 상태 ② 구간: 수출물량 100% KIKO체결하면 일반 선물환보다 행사환율 높인 만큼의 이익발생(연보라색) ③ 구간: KI되기 전이므로 은행의 콜옵션행사 되지 않아서, 기업이 행사환율 높인 만큼의 이익(연보라색) + 시장환율이 더 높아진 만큼의 추가이익(삼각형)누림 ④ 구간: 일반선물환보다 행사환율을 높인 만큼의 이익(연보라색)이 보장된 것임

수출계약(Underlying)과 1:2 KIKO의 종합 손익 구조[2배 leverage] 가정: 수출계약의 원가구성시점 현물환율과 계약시점의 선물환율이 동일(1,240원) 수출계약 손익 수출계약 손익 손익 손익 ③ 행사환율 ④ 종합 손익 ② 1350 1550:KI 1240 환율 KO: 1100 1240 환율 ① 선물환 손익 종합 손익 ① 구간: KO되어 헷지 없는 구간 ② 구간: 수출물량의 50%(이하)에 대하여 KIKO체결하므로, 50%(이하) 관한한, 일반 선물환보다 행사환율이 기업에 더 유리 ③ 구간: 행사환율보다 시장환율이 높으나 KI되기 전이므로(은행 콜옵션 정지조건 성취되지 않아서) 기업이 시장환율이익 까지 추가(삼각형) 누림 ④ 구간: 수출물량의 100%에 대하여 일반 선물환을 체결한 경우와 동일하되(50% KIKO체결시), 이익구간만큼 이익누림

KIKO 관련 가처분 소송 배경 1단계 결정: ㈜ 모나미, ㈜ 디에스엘시디 (SC제일은행) 및 기타 가처분 소송 본안 소송에서 원고 측 주장의 요지: “불공정거래” – 상품구조의 공정성--- FSS 및 FTC에 의해 공정하다고 판단 “불완전판매” – 판매 과정 --- 충분한 적격성심사 및 설명의무 이행 여부 1단계 결정: ㈜ 모나미, ㈜ 디에스엘시디 (SC제일은행) 및 기타 가처분 소송 계약이 약관이지만, 그 구조가 불공정하지 아니하여 무효, 취소 대상은 아니되, 사정변경을 이유로 한 신의칙에 근거한 계약해지 인정-> 환율이 급등할 경우 “환율급등” 및 “환율의 내재변동성”이 급격히 커진 사정변경을 이유로 해지인정 (1) 무제한 손실 위험 노출되는 구조는 신청인에 적합하지 않은 거래조건이며 (적합성 원칙 위반--- 손실제한 구조를 모색하였어야): “독약이론”, “해독제이론” (2) 이러한 위험을 신청인에 충분히 설명하지 않았음 (설명의무 위반) --- 2009.2.중순 가처분결정에는 사정변경원칙의 근거를 언급하지 않고, 계속적 계약에 있어서 신의칙에 기한 해지권만 근거로 삼음 (헷지계약의 존재목적).

KIKO 가처분 결정 3단계 결정: 새로운 서울중앙지법 민사 제50부 입장 약관규제법 위반/불공정거래로 무효: 기업이익구간내 환율변동가능성은 매우 크고, 은행이익 구간내 환율변동가능성은 매우 희박하여 사후적으로 결과적인 사정으로 일방적 불리라 보지 않음. 헷지수단 적합에 대한 기망/착오로 취소: 기업이 계약내용 잘 인지하여 유효 환율급등이라는 사정변경에 따라 신의칙 위반으로 해지: 매월 기업이 매도할 수출달러대금이 충분히 확보된 이상, 환율상승으로 인한 손실이 현실적으로 발생한 것은 아님 3단계 결정: 새로운 서울중앙지법 민사 제50부 입장 계약의 무효, 취소 및 사정변경 등 신의칙 기한 해지주장은 모두 불인정 파생금융상품을 판매하는 은행에게 높은 수준의 고객보호의무를 요구 (1) 환위험회피라는 계약목적에 부합하는 조건 갖춘 상품 판매할 의무(적합성원칙) (2) 상품 구조와 잠재된 위험요소 등을 충실히 이해시킬 의무 (설명의무)

KIKO 가처분 결정 (제3단계) 은행의 고객보호의무 위반할 경우, 손해배상 책임을 인정하고, 은행의 옵션채무 이행청구권 (leveraged call option)의 효력을 일부 정지함 --- 계약 당시 환율을 기준으로 130% 넘는 부분 정지 단, 기각대상: (1) 수출대금 보전정도를 넘어 외환거래 수익을 기도하거나 환투기적 행적 (투기거래) (2) 환율급등 사태가 본격화되기 이전에 거래손실을 확정, 최소화할 기회 포기한 자 (“자초위험”) (3) 영업실적, 재무상태가 양호한 기업 (보전의 필요성 없다고 봄) KIKO 계약은 내용이 비정형적이고, 복잡--- zero cost 구조로 당장 현금거래 대가를 지급할 부담이 없어, 전문지식과 경험이 부족한 기업으로서는 취득하는 풋옵션의 행사환율을 높이는데만 집착한 나머지, 그 행사조건의 실현가능성, 은행 취득 콜옵션에 따른 부담정도와 위험, 계약기간의 장기화 등에 대한 신중한 고려를 하지 못하고, 간과할 가능성이 적지 아니함. 프리미엄 수취구조를 은폐한 가운데, 환율하락의 기대를 자극하는 적극적인 판촉활동으로 기업들의 계약체결을 유도한 경우, 적합성 원칙 및 설명의무 위반을 이유로 한 손해배상채권을 가짐 결제일 환율이 제반사정에 비추어 기업이 감수한 것으로 보아야 하는 상한환율 (이른바 ‘한계환율’, 계약 당시 시장환율의 130%)을 초과함에 따른 거래손실 {계약금액 x (결제환율 – 한계환율)}이 됨. --- 한계환율 내에서의 환율변동에 따른 기업들의 거래손실은 은행들의 의무위반과 상당인과관계가 없다고 판시.

KIKO 관련 주요 논제: (1) 무제한의 손실여부 (ex) 1년 뒤 100만불 유입될 수출기업이 현재 900원/$로 출혈수출 피하고자 행사환율을 1,000원으로 올리는 KIKO계약 체결할 경우 (생산원가를 950원으로 가정함), 이익구간내 100원x100만불=1억원 매출이 보장됨. 생산원가 고려하면, 생산포기할 시점인데, (1,000-950=>)50원 x100만불=5천만원 이익보장됨. 단, leverage 2배라면, 은행은 50만불 이하로만 하도록 S&A가 정립되어 있음. (계약물량을 30만불로 가정함) 만일, 시장환율이 1,000원에서 1,500원으로 상승해도, 은행의 call option 행사에 따라 수출기업이 매도할 물량은 60만불이고, 나머지 40만불 (KIKO없는 물량)은 시장환율 상승의 추가이득 봄. (500원x40만불=2억원) 결국 60만불은 1,000원에 매각해야 하고, 40만불은 1,500원 매각 가능하므로 환율상승만큼 이익누림. 즉, KIKO계약 없었으면 100만불x 1,500=15억원 대신 60만불x1,000+40만불x1,500=12억원 되므로, 15억-12억=3억원만큼 기회이익을 상실하였다는 점을 두고, 무제한 손실이 났다고 주장하는 것임.(기업측) 은행은 KIKO 계약으로 막대한 이익을 얻었는가? 반대매매 또는 분산헷지 (dynamic hedging) 은행은 KIKO계약을 인수분해하여 외환금융시장에서 분산헷지하므로, KIKO계약이 무효/취소/해지되면 은행만 거래상대방에게 전액 변제해야 함 (헷지대상 없는 중소기업 지위) --- 하나은행 태산LCD 사례: 수천억 손실준비금

KIKO 관련 주요 논제: (2) 오버헷지/투기거래 및 zero cost 오버헷지 경우: 예상되는 수출대금 달러유입량 이상의 헷지거래하는 경우 은행으로서는 기업이 요구하는 헷지대상 달러량을 주문받아 거래조건을 정하고, 달리 알 수 없었음 오버헷지는 기업이 A은행과 일부 헷지거래, B은행, C은행에 순차적으로 체결하면서 은행간 거래사실을 알리지 않은 경우 발생 (금융실명법상 은행간에는 기업이 알려주기 전에는 알 수 없음). 파생거래의 종류 : 헷지거래, 투기거래, 차익거래로 대체로 분류 --- 오버헷지거래는 투기거래의 잘못된 표현 기업이 억울한 경우 --- 결과적 오버헷지 (수출물량 예측 빗나간 경우) 기업이 예측한 향후 수출물량이 경기침체로 급감하여 헷지거래한 외화량에 미달하는 경우 --- 은행책임여부? Zero cost : 기업이 산 put option 과 은행에게 판 call option에 따른 premium을 일치시켜서 계약체결 시점에 기업이 부담하는 수수료를 없애는 방식 (재무학, 금융공학상 널리 통용되는 용어) 숨은 수수료 : 기업이 산 put option 과 은행에게 판 call option에 따른 premium이 불일치하여 은행이 몰래 착복한 수수료가 있다는 주장. (과기대 교수 발표된 조선일보 기사 및 교수님의 정정서신) KIKO계약에 따른 수수료 수준과 일반선물거래 기타 파생상품거래의 수수료 수준 비교 (은행권 전체 KIKO물량) KO되고 나면, 더 이상 헷지가 안되므로, 제한적 헷지라는 비판 --- 암보험판매 비유

KIKO 관련 주요 논제: (3) 계약의 유효성 1. 계약의 무효: (1) 약관규제법상 약관으로서 불공정성, 불의타 등으로 무효 --- “작성상의 일방성이 없으므로” (2) 민법 제103조, 제104조 위반 --- “계약 체결시점시 장래의 환율변동 확률적 분포를 고려하여 대등하도록 설계” 2. 계약의 취소: 민법 사기(옵션가치 불균형 이유로) 또는 동기의 착오이론 “계약체결 시점의 장래 환율변동 방향과 위험발생 가능성, 넉아웃이나 넉인 조건의 도입, 옵션 행사환율의 수치, 레버리지의 설정과 금액 제반요소를 종합한 옵션의 객관적 이론가가 비합리적이라 하거나, 마진이 일반적인 파생상품 거래의 툴에서 현저히 벗어난 정도로 과도하게 반영되어 있다는 점”은 부정 * KIKO거래의 체결과정 고객의 수요파악 --- 적합한 파생상품 안내 --- 고객의 KIKO거래 선택 및 제안서 송부 --- 거래조건 (T/S)협의 --- 거래계약의 체결 --- 계약체결 이후 confirmation 송부 (근거계약은 ISDA 또는 국내외환거래약정서 등) 3. 계약의 해지: 사정변경의 원칙(정산금/청산금 지급이 없는 일방적 해지) 사정변경의 원칙은 1차세계대전 이후 독일에서 마르크가치가 수천배 하락한 극단적 경우 인정된 원리. 최근 환율은 과거 외환위기때 2,000원(두배상승) 비하여 절반 상승율이고, 내재변동성은 10배 상승 내외. * 키코계약상 중도해지와 구별: 기업은 언제든지 은행과 중도해지 가능하되, 잔여기간에 대한 정산금(청산금)을 지급해야, 은행도 반대매매/다이나믹 헷지거래에 대한 정산금(청산금)을 지급하여 종결할 수 있음.

KIKO 관련 주요 논제: (4) 적합성 원칙, 설명의무, 손실방지의무--1 “환율의 하락전망만 강조하였을 뿐, 상승 가능성에 관하여 거의 설명하지 않았다” = 20여개 국내외 금융기관, 연구소들의 환율전망을 제시 (한군데만 1,000원대 상승예측) = 현재의 변동성을 근거로한 넉아웃(knock-out) 환율을 구체적 수치로 제시하여 환율하락의 가능성을 부각--- “2009.8.20.시점의 예상 넉아웃 확률이 78.7%에 이른다” 설명의무 : 이하 형식은 서면, 전자우편 등 정식의 문서형태에 의해야 하고, 전화상담 형식으로 기업측에서 궁금해 하는 사항에 대해서 답변하는 정도로는 부족 1) 통화옵션계약의 기본구조: 콜옵션과 풋옵션 양자 취득한 옵션가치의 총합이 동일하게 설계되었다는 것의 의미, 헷지목적상 어느 범위에서 효과를 발휘하고, 어느 범위에서 취약성을 가지는지 2) Knock-out (조기종결)조건이 있는 경우, 그 후에는 환위험 회피할 수 없게 된다는 점 3) 계약금액이 기업의 평균적 외화순유입액을 초과할 경우 (오버헷지), 손실범위가 무제한으로 확대될 가능성 4) 계약관계에서 탈퇴하려면 그 방법, 탈퇴 후 권리의무관계, 잔여기간에 대한 청산과 청산금부담 5) 개별 옵션의 평가가격에 관한 구조와 은행이 취득하는 마진이 가격에 반영된 점 및 마진의 기본적인 산정방식 “은행은 기업의 손실확대를 막기 위하여 적극적이고, 진지한 노력을 하였어야” <- 적극적 경고? 합리적 경고!

KIKO 관련 주요 논제: (4) 적합성 원칙, 설명의무, 손실방지의무-2 주가지수옵션거래에 대하여 위험성을 제대로 설명하지 않았다는 원고 청구에 대한 대법원 판례 (2008.9.11.) = 원고는 이전에 주식상품에 투자하였던 경험이 있고, 피고회사로부터 옵션거래 및 피고회사의 기본적인 투자 방식 등에 대하여 설명을 들었고, 9.11. 테러사건 이전 1년동안 적지않은 수익을 올린 한편, 하루에 1억원 이상의 손실이 발생한 경우도 있었음.--- 원고들이 옵션거래의 위험성을 알고 있었다고 봄이 상당하다고 판시. = (설명서류 중) 예상수익율을 과도하게 과장하거나, 위험을 의도적으로 은폐한 흔적을 찾아 볼 수 없을 뿐만 아니라, 원고들과 같은 지식과 경력을 갖춘 투자자의 판단을 그르칠 정도의 내용이 포함되었다 볼 수 없고… = “예상 가능한 모든 위험에 완변하게 대처하면서, 동시에 높은 수익률이 설현될 것을 기대할 수는 없는 것” = “투자목적 등에 비추어 상대적으로 높은 수익률을 기대하거나, 요구하면서 동시에 가격등락에 따른 불가피한 손실로부터 자유로울 것을 기대할 수는 없는 것” = 주가지수옵션상품 (Strangle, ratio spread매도전략)은 수익규모는 일정하나, 손실규모는 이론적으로 한계가 없으나, 이는 어디까지나 확률과 그에 입각한 투자판단의 문제로서, 피고회사가 조사한 원고들의 투자목적에 비추어 적합성을 잃은 것으로 보기는 어렵다.