신용파생상품의 이해 Trust & Value - 열린금융강좌 - 한국기업평가 김경무 Tel. 02-368-5524 September 2011 Trust & Value 신용파생상품의 이해 - 열린금융강좌 - 한국기업평가 김경무 Tel. 02-368-5524 E-mail. kmkim@korearatings.com

신용파생상품 개요 신용파생상품의 리스크 분석 Case Study

I. 신용파생상품 개요 신용파생상품의 개념 신용파생상품의 범위 신용파생상품의 특징 신용파생상품 유형

신용파생상품의 개념 Credit Default Swap CDS 프리미엄 보장매입자 (Protection Buyer) 보장매도자 (Protection Seller) 신용사건 발생시 손실보전 Reference ▪ 보장매입자: 신용위험 이전의 대가로 보장매도자에게 정기적으로 일정한 수수료(CDS Premium)를 지급 ▪ 보장매도자: 준거자산에 신용사건이 발생하는 경우 보장 매입자의 손실을 보전

신용파생상품의 개념 Glossary ▪ 보장매입자(Protection Buyer) ⇔ 보험계약자 : 신용파생상품을 통해 신용위험을 제거하는 거래참가자 → 신용위험 매도(Short Position) ▪ 보장매도자(Protection Seller) ⇔ 보험회사 : 신용파생상품을 통해 신용위험에 투자하는 거래참가자 → 신용위험 매입(Long Position) ▪ 준거기업(Reference Entity) ⇔ 보험대상: 피보험자, 보험목적물 : 신용위험 이전 대상 기업 ▪ 신용사건(Credit Event) ⇔ 보험사고 유형 : 보장매도자가 보장지급의무를 부담해야 하는 구체적 사건 ▪ 채무(Obligation) : 신용사건 발생여부의 판단기준이 되는 준거기업의 채무

신용파생상품의 범위 협의의 신용파생상품 광의의 신용파생상품 포괄적인 개념의 신용파생상품 신용위험이 내재된 기초자산으로부터 신용위험을 분리하여 거래당사자간에 이전하는 금융거래 계약 형태의 금융상품 ☞ Credit Default Swap 광의의 신용파생상품 구조화(structuring) 기법과 신용파생상품의 결합을 통해 출현한 복합금융상품인 구조화신용파생상품(structured credit derivatives)를 포함하는 개념 ☞ Synthetic CDO 포괄적인 개념의 신용파생상품 신용위험이 내재된 기초자산을 구조화(structuring) 기법을 활용하여 증권화시킨 신용구조화상품(structured credit products)까지를 포괄하는 개념 ☞ Collateralized Debt Obligation 새로운

신용파생상품의 범위 CDO는 신용파생상품인가? 상품 예시 ☞ 신용구조화상품 : CDO ☞ 신용파생상품 : CDS ☞ 구조화 신용파생상품 : Synthetic CDO 신용구조화상품 (Structured Credit Products) 신용파생상품 (Credit Derivatives) 새로운 구조화 신용파생상품 (Structured Credit Derivatives)

신용파생상품이 금융위기의 주범인가 ? 손실 전이과정 모기지론 MBS SF CDO CDO of CDO SPC - 1차 유동화 모기지 매각 SPC - 1차 유동화 SPC - 2차 유동화 SPC - 3차 유동화 모기지 은행 모기지론 AAA MBS 1 MBS 2 MBS 3 : : AAA CDO 1 CDO 2 CDO 3 : : AAA AA AA AA A A A 대출실행 BBB BBB BBB BB Equity Equity 개인 개인 개인 SPC SPC 모기지론 MBS MBS CDO CDS (보장매도) : : : SPC 보험사 모기지론 MBS

신용파생상품의 특징 ① 신용위험만을 분리ᆞ거래 ① 신용위험만을 분리ᆞ거래 ▪ 전통적인 금융상품 거래시에는 변동성위험(volatility risk) 검토 필요 ▪ 신용파생상품은 순수한 신용위험(default risk)만 관리 가능 ② 신용위험에 대한 매도(short) 포지션 ▪ 회사채를 빌려서 거래하거나 대출채권의 공매도(short sale) 불가능 ▪ 부정적 신용전망의 정보 가치 증대 ③ 맞춤형 금융상품 ▪ Basket, Tranche 구조를 활용하여 투자자의 다양한 위험 선호성향과 요구수익률 충족

신용파생상품의 특징 ④ 대체 유동성 공급 ▪ 과거에는 신용위기 발생시 회사채ᆞ대출채권의 유동성 급감 ④ 대체 유동성 공급 ▪ 과거에는 신용위기 발생시 회사채ᆞ대출채권의 유동성 급감 ▪ 신용위험 보유자는 신용위기 발생시 신용위험에 대한 매도(short)포지션 을 취하고 있는 신용파생 Desk로부터 보장을 매입(short risk)하는 방식으 로 위험헤지 가능 ▪ 신용사건 발생시 보장매입자는 Deliverable Obligation에 해당하는 자산 을 매입하여 보장매도자에게 이전해야 하는 신용파생상품 거래의 특성상 부실채권 거래를 촉진 ⑤ 거래의 기밀성 ▪ 양도 또는 유동화거래의 경우 채무자에 대한 통지 또는 승낙 필요 ▪ 신용파생거래의 경우 채무자에 대한 통지 또는 승낙 절차 불필요 (은행은 채무기업과의 거래관계를 유지하면서 신용위험 관리 가능) ☞ 대출 포트폴리오 신용위험 이전 목적 Synthetic CDO 발행의 가장 큰 유인

신용파생상품의 특징 CDS vs 지급보증 구분 지급보증 CDS 보장범위 보장 받을 대상자산 특정 (1:1 매칭) 보장 받을 범위를 선택 (Obligation의 범위와 특성) 거래 표준화 비표준화 표준화 계약이전 가능성 이전 불가 가능 (거래 표준화로 반대매매 가능) 회계처리 Off-Balance (충당금 설정 대상) On-Balance: MtM으로 반영 (신용환산율 적용)

신용파생상품 유형 ☞ 상품유형 한정 불가능 → 장외거래로 인한 구조적 유연성, 무한한 혁신을 통한 신상품 개발 가능 분류기준 구분 상품 유형 준거자산 개수 Single-name Single-name CDS, Single-name CLN, TRS Multi-name Basket CDS, Portfolio CDS, Basket CLN, Synthetic CDO 상품형태 계약 CDS, TRS 증권 CLN, Synthetic CDO ☞ 상품유형 한정 불가능 → 장외거래로 인한 구조적 유연성, 무한한 혁신을 통한 신상품 개발 가능 ☞ 최근 트랜드 → 구조화기법과 신용파생상품이 결합된 Structured Credit Derivatives의 증가 → 지수거래(index trades)의 증가 → 금융위기 이후 : ‘Back to the basic’ 현상 부각, 적극적인 거래 표준화 추진

II. 신용파생상품의 리스크 분석 신용파생상품의 위험요소 거래상대방 위험 계약위험 CDS 시장의 변화

신용파생거래의 위험요소 신용파생상품 거래의 위험요소 ▪ 신용위험(credit risk) ☞ 주요변수: 준거자산의 부도율, 부도후회수율, 준거자산간 상관관계 ▪ 거래상대방위험(counterparty risk) ☞ 주요변수: 발행구조(funded vs unfunded), 거래상대방 신용도 ▪ 법적위험(legal risk) = 계약위험 ☞ 주요변수: 준거자산의 범위, 신용사건의 정의, 정산절차 ※ 어떤 위험이 보다 중요하고 관심을 가져야 할 위험요소인가 ? → 신용위험은 신용파생상품의 가격에 반영될 문제 → 거래상대방위험과 법적위험은 ‘All or Nothing’의 문제일 가능성

거래상대방 위험 거래상대방 위험 ▪ 준거자산이 아닌 거래상대방의 신용위험과 관련된 위험 ▪ 준거자산이 아닌 거래상대방의 신용위험과 관련된 위험 － 거래상대방이 당초 약정한 계약상 의무를 이행하지 못하는 경우 － 거래상대방의 신용도가 신용파생상품의 신용위험에 영향을 미치는 경우 ▪ 보장매입자의 거래상대방 위험 : 신용사건 발생시 보장매도자가 보장지급 의무를 이행하지 못할 위험 ☞ Funded Structure (예: CDS 대신 CLN 발행) ▪ 보장매도자의 거래상대방 위험 : 스왑프리미엄 또는 CLN 원리금을 지급받지 못할 위험 → 스왑프리미엄 및 CLN 이자 선급구조, 파산절연된 SPC 활용 ☞ Lehman Bros. 파산을 계기로 거래상대방 위험의 중요성 크게 부각 (※ 국내 금융기관의 Lehman Bros. CLN 투자 사례)

거래상대방 위험 Credit Default Swap CDS 프리미엄 보장매입자 (Protection Buyer) 보장매도자 (Protection Seller) 신용사건 발생시 손실보전 Reference ▪ 보장매입자의 거래상대방 위험 : 신용사건 발생시 보장매도자로부터 손실보전을 받지 못할 위험에 노출 → 보장매도자의 신용도에 따라 CDS 프리미엄 차별화 ▪ 보장매도자의 거래상대방 위험 : 보장매입자로부터 CDS 프리미엄을 지급받지 못할 위험에 노출 → 중요성이 낮은 위험요소이며, 선급방식 등 구조적으로 통제 가능

CLN 원리금 (contingent obligation) 거래상대방 위험 Credit Linked Note CLN 발행대금 보장매입자 (CLN 발행자) 보장매도자 (CLN 투자자) CLN 원리금 (contingent obligation) ※ contingent Obligation 신용사건이 발생하지 않는 경우 원리금이 정상적으로 지급되지만, 신용사건이 발생하는 경우 원리금 지급이 중지되고 정해진 정산절차에 따라 CLN 투자자가 손실 부담 Reference ▪ 보장매입자의 거래상대방 위험 : 보장매도자의 신용도와 관계없이 신용사건 발생시 CLN 상환의무 소멸 → Funded 구조를 통해 보장매도자의 보장지급의무 이행 관련 위험 제거 ▪ 보장매도자의 거래상대방 위험 : 신용사건이 발생하지 않았음에도 CLN 상환의무를 불이행할 위험에 노출 → 보장매입자인 CLN 발행자의 신용도에 따라 CLN 이자율 차별화

거래상대방 위험 SPC를 활용한 Credit Linked Note CDS 프리미엄 CLN 원리금 보장매입자 SPC (CLN 발행자) 보장매도자 (CLN 투자자) 신용사건 발생시 손실 보전 CLN 발행대금 원리금 담보자산 매입 Reference Collateral ▪ 거래상대방 위험이 통제된 전형적인 구조 : 파산절연된 SPC를 활용, CLN 발행대금의 우량자산(collateral) 투자 (Collateral에 대한 청구권의 우선순위: 보장매입자 손실보전＞CLN 원리금) → Collateral의 신용도에 따라 CLN 이자율 차별화

거래상대방 위험 상품유형별 거래상대방 위험 구분 상품유형 위험당사자 위험의 내용 위험 결정요소 계약형 CDS 보장매입자 신용사건이 발생하였으나 보장매도자가 보장지급의무 불이행하는 경우 보장매도자의 신용도 증권형 CLN 보장매도자 신용사건이 발생하지 않았음에도 불구하고 발행자인 보장매입자가 CLN 원리금 지급불이행 보장매입자의 신용도 혼합형 구조화CLN (SPC구조) - SPC가 보유한 담보자산 신용도

계약위험 계약위험이란 ? ▪ 신용파생상품 거래의 계약내용이 법률적으로 적절하게 구성되지 못함으로써 거래당사자들이 당초 의도한 대로 거래가 이루어지지 못하는 위험 계약위험 요소 ▪ 채무(obligation) : 신용사건 발생여부의 판단기준이 되는 자산 ☞ 주의: reference obligation, deliverable obligation과 구분되는 개념 ▪ 신용사건(credit event) : 보장매도자가 보장지급의무를 부담해야 하는 사건 ▪ 정산(settlement] : 신용사건 발생시 보장매입자의 손실보전을 위한 제반 절차

계약위험: Obligation 채무(obligation) ▪ CDS 계약상 신용사건의 발생여부를 판단하는 기준이 되는 채무 ▪ 채무의 정의 방법: 신용파생상품의 부도위험 결정요소  준거기업(reference entity) : ‘ABC주식회사’와 같은 형태로 표현  준거채무(reference obligation) : CUSIP 또는 ISIN과 같은 채권 식별번호로 지정  준거기업이 부담하는 채무 : 채무의 범위와 특성을 지정 → 보증채무까지 포함될 수 있음 ※ reference obligation: 현금결제시 가치산정 대상 채무 deliverable obligation: 현물결제시 보장매도자에게 인도가능한 자산

계약위험: Obligation Obligation의 정의 Category Characteristics Payment N.A. Borrowed Money N.A. Reference Obligation Only N.A. Bond N.A. Loan N.A. Bond or Loan Applicable Not Subordinated Applicable Specified Currency N.A. Not Soverign Lender Applicable Not Domestic Currency N.A. Not Domestic Law N.A. Listed N.A. Not Domestic Issuance N.A. * Standard Specified Currencies (통화 미특정시): 캐나다, 일본, 스위스, 영국, 미국, 유로 * Not Soverign Lender: 대주가 국가 또는 초국가적기구(supra-national organization)가 아닐 것 [초국가적기구: IMF, 유럽중앙은행 등] ※ 통상적으로 Reference Obligation은 신용사건 판단기준이 아님. → ‘Reference Obligation Only’로 지정한 경우만 신용사건 판단기준임. → ‘Not Subordinated’: Reference Obligation과 동순위 또는 후순위 아닐 것

계약위험: Obligation Obligation Catagory Payment Borrowed Money (payment under derivative contract & repos, trade debt) Borrowed Money (letter of Credit, deposit) Bond or Loan Bond Loan

계약위험: Obligation 준거채무(reference obligation)의 의의 준거채무의 지정 ▪ 이전대상 위험이 내재된 준거기업의 대표채무 ▪ 채무(Obligation)의 우선순위(seniority) 판단기준 : ‘not subordinated’의 의미는 준거채무와 동순위 또는 후순위가 아닌 채무 ▪ 현금결제(cash settlement)시 회수가치 산정 대상 채무 준거채무의 지정 ▪ 준거기업이 대규모로 발행한 무담보 선순위사채로 지정하는 것이 일반적 ▪ 준거기업의 후순위채무와 관련된 신용위험을 거래하고자 하는 경우 후순위채 무를 준거채무로 지정 ▪ 준거채무를 지정하지 않는 거래도 가능 → 채무의 우선순위 판단은 준거기업의 후순위가 아닌 차입금과 비교

계약위험: Credit Event 신용사건의 의의 ▪ 보장매도자가 보장지급의무를 부담해야 하는 사건 신용사건 유형 <ISDA Credit Derivatives Definition> ▪ Bankruptcy (파산) ▪ Failure to pay (지급불이행) ▪ Restructuring (채무재조정) ▪ Obligation acceleration (채무이행기의 조기도래, 기한의이익상실) ▪ Obligation default (계약상의무불이행) ▪ Repudiation/Moratorium (지급거절/모라토리엄 선언) 신용사건 발생의 금액요건 ▪ Payment requirement (cf. Failure to pay) ▪ Default requirement (cf. Restructuring) 기업 신용위험 관련 신용파생거래에서는 통상 3가지만을 신용사건으로 정의

계약위험: Credit Event Bankruptcy의 범위 Bankruptcy의 특성 ▪ 준거기업이 해산(dissolved)된 경우 ▪ 지급불능(insolvent) 상태에 빠진 경우 ▪ 채무의 상환불능을 서면으로 인정하는 경우 ▪ 파산법에 따른 재판 또는 기타 구제 관련 법적절차가 개시된 경우 ▪ 해산 또는 청산을 위한 결의가 통과된 경우 ▪ 실질적으로 기업의 모든 자산에 대하여 임시청산인, 보전인/관재인, 재산관 리인, 수탁인 등을 선임하여야 하는 경우 ☞ 신용사건 발생 사례 : Lehman Brothers, Fannie Mae, Freddie Mac Bankruptcy의 특성 ▪ 특정채무(obligation)를 기준으로 판단하는 failure to pay, restructuring과 달 리 준거기업(reference entity)에 대한 사건 발생으로 판단

계약위험: Credit Event Failure to Pay ▪ 특정채무(obligation)에 대한 지급의무 불이행 ▪ 신용사건 발생의 금액요건 → eg) Payment requirement: US$1mil ▪ 지급유예기간(grace period): 신용사건의 촉발을 유예하는 기간 → minimum grace period (3영업일) : 거래확인서에 지급유예기간을 별도로 명시하지 않는 경우 3영업일의 최 소 지급유예기간을 적용하여 technical default 방지 → maximum grace period (30일) : 채무약정에 지급유예기간이 30일 이상으로 정의된 경우 30일로 간주 ▪ Potential Failure to Pay : 지급불이행 금액이 금액요건에 미달한 경우 → Potential Failure to Pay가 발생한 경우 지급유예기간이 종료시점까지 지 급불이행 금액이 금액요건을 충족한 경우에 실제 신용사건 촉발

계약위험: Credit Event Restructuring의 범위 <ISDA Credit Derivatives Definition> ▪ 이자금액의 감면 또는 이자율 하향조정 ▪ 원금의 감면 ▪ 원리금 지급의 연기 또는 유예 ▪ 채무 상환우선순위의 변경 ▪ 원리금 지급통화 또는 구성을 허용된 통화가 아닌 통화로 변경 (*permitted currency: G7 & AAA OECD 국가의 통화) Restructuring과 관련된 이슈 ▪ Soft Credit Event의 신용사건 포함 문제 ▪ 보장매입자의 Cheapest to Deliver Option

계약위험: Credit Event Restructuring과 관련된 이슈 ▪ Soft Credit Event : 준거기업의 재무상태나 신용도에 부정적 영향을 초래하지 않는 신용사건 채권자와 채무자의 사적인 협의를 통해 이루어지는 채무재조정으로 원채무 의 감면없이 채권자가 자발적으로 채무재조정을 결정한다는 특징을 가진다. 따라서, Soft Credit Event는 해당 채무자의 즉각적인 부도 또는 채무불이행으 로 이행되지 않는다.

계약위험: Credit Event Restructuring과 관련된 이슈 ▪ Cheapest to Deliver Option CDS 거래에서 신용사건이 발생하는 경우, 보장매입자는 CDS 계약을 통해 사 전에 정해진 Deliverable Obligation중에서 특정 채무(obligation)를 선택하여 정산(settlement)절차에 들어간다. 현물결제의 경우 선택된 채무를 직접 보장 매도자에게 인도하며, 현금결제의 경우 선택된 채무를 대상으로 Recovery 산 정을 위한 가치산정절차를 개시한다. 이때 보장매입자는 Deliverable Obligation중에서 가장 Recovery가 낮을 것으로 예상되는 채무(예: 잔존만기 가 길고 이자율이 낮은 채무)를 선택함으로써 경제적 이익을 얻으려는 유인 이 발생한다. 여기서 신용사건 발생시 보장매입자가 자신에게 가장 경제적 이 익이 되는 채무를 정산대상 채무로 선택할 수 있는 권리를 ‘Cheapest to Deliver Option’이라 하며, 반대로 보장매도자 입장에서 가장 가치가 낮은 채 무를 인도받게 됨으로써 부담하는 위험을 ‘Cheapest to Deliver Risk’라 한다.

계약위험: Credit Event Modified Restructuring의 도입 배경: Conseco사의 Restructuring ▪ 2000년 9월, 은행들은 신용위기에 처한 Conseco사에 대한 대출 9억달러에 대하여 만기를 15개월 연장하고 대출금리를 Libor+50bp에서 Libor+250bp 로 인상하는 채무재조정 단행 ▪ 채무재조정 직후 Conseco사 채권의 시장가격 → 채무재조정 대상 대출: 액면의 92% 수준 → 만기가 상대적으로 긴 무보증사채: 액면의 66~69% 수준 ▪ CDS 보장매입자인 은행들은 신용사건을 촉발시켜 액면의 70% 미만의 싼 가 격에 채권을 매입ᆞ인도하는 대신 액면금액 전액을 보장받음으로써 보장매 도자들은 약 6천만 달러의 손실을 입게 됨. Modified Restructuring의 의의 ▪ Restructuring Supplement to 1999 ISDA Definition (1999 ISDA Definition의 문제점 보완을 위해 2001년에 발표) ▪ 보장매도자의 Cheapest to Deliver Risk 완화

계약위험: Credit Event Modified Restructuring 주요 내용 ① Restructuring과 관련한 Deliverable Obligation의 요건 {보장매입자에 의해 신용사건 촉발(triggering)된 현물결제 거래에 한하여 적용} ▪ Deliverable Obligation의 만기 제한: CDS만기~CDS만기로부터 30개월 → Max{CDS만기, Min(채무조정일＋30개월, 채무재조정 대상 채무의 최장 만기)} ▪ Deliverable Obligation의 양도 요건: Fully Transferable → 준거기업의 동의 없이 양도가능한 채무에 한함. ② 신용사건 구성을 위한 채무요건: Multiple Holder Obligation ▪ Bilateral Loan의 Restructuring은 신용사건 구성을 구성하지 않음. ▪ 채무재조정 대상 채무에 대하여 최소 4 이상의 채권자가 존재하고 채권자의 2/3 이상의 동의로 Restructuring이 이루어진 경우에만 신용사건을 구성 ③ 상환우선순위 변경에 관한 해석: Subordination의 구체화 ▪ 준거채무의 우선순위를 거래일 또는 발행일 기준으로 적용 ▪ 단순한 구조적 우선순위 변경(structural subordination)이 아닌 계약상 우선순위 변경(contractual subordination)에 의한 실질적 Restructuring만 신용사건 구성

계약위험: Credit Event Modified Modified Restructuring의 도입 배경 ☞ Modified Restructuring의 유럽시장 적용상의 문제 ▪ Deliverable Obligation의 양도 요건 → 유럽시장의 규제상 ‘fully deliverable’ 요건 충족 불가 ▪ Deliverable Obligation의 만기 요건 → 유럽시장에서는 채무재조정시 북미지역에 비해 상대적으로 긴 만기연장 이 이루어지고 있어 Deliverable Obligation의 만기를 ‘채무조정일로부터 30개월’까지로 제한한 규정 적용이 어려움 Modified Modified Restructuring의 의의 ▪ 2003 Credit Derivatives Definition(2003.02) ▪ Soft Credit Event의 신용사건 배제 ▪ Modified Restructuring의 유럽시장 적용상 현실적 문제점 보완 ▪ Restructuring 이슈의 효과적 처리를 위한 다양한 옵션 제공

계약위험: Credit Event Modified Modified Restructuring의 주요 내용 ① Soft Credit Event의 신용사건 배제 : 준거기업의 신용도 또는 재무건전성 하락에 의해 발생한 채무재조정만 인정 ② Restructuring과 관련한 Deliverable Obligation의 요건 변경 {보장매입자에 의해 신용사건 촉발(triggering)된 현물결제 거래에 한하여 적용} ▪ Deliverable Obligation의 만기 제한 완화 → Max{CDS만기, 채무조정일＋60개월(채무재조정 대상인 Bond 또는 Loan이 아닌 경우 채무조정일＋30개월)} ▪ Deliverable Obligation의 양도 요건 완화 → 준거기업의 동의 없이 양도 가능하거나 또는 불합리하게 취소될 수 없는 동의가 있는 경우 양도가능(‘conditionally transferable’)한 채무에 한함. ▪ 적격양수인 규정(범위 및 총자산 제한) 삭제 ③ Restructuring에 관한 옵션 제공 ▪ No Restructuring ▪ Old Restructuring(Full Restructuring) ▪ Modified Restructuring ▪ Modified Modified Restructuring

Modified Restructuring 계약위험: Credit Event Restructuring Option 구분 주요 내용 및 특징 적용사례 No Restructuring Restructuring을 신용사건에서 제외 CDX.NA.IG CDX.NA.HY Old Restructuring 보장매도자가 Soft Credit Event에 따른 잠재손실위험 및 Cheapet to Deliver Risk를 모두 부담 일본 Modified Restructuring Deliverable Obligation의 만기 제한 : 채무조정일로부터 30개월 Deliverable Obligation 요건 : Fully Transferable 북미 Mod Mod Restructuring Deliverable Obligation의 만기 제한 완화 : 채무조정일로부터 60개월 Deliverable Obligation 요건 완화 : Conditionally Transferable 유럽 ☞ 한국물 거래: Multiple Holder Obligation 및 구체화된 Subordination 기준 적용 Deliverable Obligation의 만기 및 양도요건 제한 비적용

계약위험: Settlement 정산의 의의 정산방식 ▪ 신용사건 발생시 보장매입자의 손실보전을 위한 제반절차 ▪ 신용사건 발생시 보장매입자의 손실보전을 위한 제반절차 ▪ 정산절차의 핵심: 준거채무의 부도후 회수가치(recovery value) 산정 → 정산방식과 절차에 따라 투자자의 궁극적인 손실정도가 결정됨. 정산방식 ▪ 현물결제(Physical Settlement) → 보장매도자가 계약금액(준거채무 권면액)을 지급하고 보장매입자로부터 인도가능채무(deliverable obligation)를 직접 인도 받는 방식 ▪ 현금결제(Cash Settlement) → 보장매입자가 준거채무를 보유했을 경우의 순손실 예상액을 지급 (순손실＝계약금액－준거채무의 시장가치)

계약위험: Settlement Deliverable Obligation vs Reference Obligation ☞ 신용파생상품 거래를 통한 궁극적인 손익을 결정하는 요소 Deliverable Obligation 정의 예시 인도가능채무의 범위 인도가능채무의 특성 Payment N.A. Borrowed Money N.A. Reference Obligation Only N.A. Bond N.A. Loan N.A. Bond or Loan Applicable Not Subordinated Applicable Specified Currency Standard Not Soverign Lender Applicable Not Domestic Currency N.A. Not Domestic Law N.A. Not Domestic Issuance N.A. Listed N.A. Not Contingent Applicable Assignable Loan Applicable Transferable Applicable Not Bearer Applicable Maximum Maturity 30yrs

계약위험: Physical Settlement 거래방식 ▪ 보장매도자가 계약금액(준거채무 권면액)을 지급하고 보장매입자로부터 인도가능채무(deliverable obligation)을 직접 인도받는 정산방식 → 보장매도자의 궁극적인 손실은 인도가능채무의 Recovery에 의해 결정 문제점 ▪ 보장매입자가 인도할 자산을 보유하고 있지 않은 경우 ▪ 신용파생상품 계약규모 ＞ 거래 가능한 Deliverable Obligation ∴ 보장매입자의 매수 수요로 신용사건 발생 이후 채권가격 및 거래량 증가 정산목적 현물수요 증가에 따른 수급불균형으로 시장가격 왜곡 ☞ 해외시장의 경우 Single-name CDS 외에는 현금결제가 일반적 (2005년 Collins&Aikman, Delphi 파산을 계기로 현물결제 계약조건을 현금 결제로 이전하는 Protocol 제정) ☞ 국내의 경우 현물결제만 가능한 경우 파생상품회계처리기준 적용 불가

계약위험: Cash Settlement 거래방식 준거채무의 가치산정절차(valuation process) ▪ 보장매입자가 준거채무를 보유했을 경우의 순손실 예상액을 지급 (순손실＝준거채무 권면액－준거채무의 시장가치) ▪ Reference Obligation을 대상으로 회수가치 산정 준거채무의 가치산정절차(valuation process) ▪ 일정기간 동안 실시한 Dealer Poll 결과를 기준으로 준거채무의 가치를 산정 한 후 계산대리인이 손실금액 결정 ▪ 가치산정 관련 주요 검토 이슈 → 가치산정절차 개시시점 → 호가의 개수(number of bids) → 가치산정절차 소요기간 및 최종가치 결정방식 ☞ 한국시장 적용의 문제점: 표준화된 부실채권 가격결정시스템 미비 (cf. Fixed Recovery Rate 적용, 계산대리인이 Recovery Value 산정)

CDS 시장의 변화 ISDA CDS Protocol ▪ 신용파생상품의 효율적인 정산 유도 : Collins&Akiman, Delphi 파산을 계기로 도입(2005년) → CDS 거래규모가 큰 Reference 신용사건 발생시 현물정산의 문제점 노출 (eg. CDS 거래잔액＞유통채권잔액⇒일부 CDS 정산 불가) ▪ ISDA에서 Auction을 통한 정산절차 제시  CDS 거래규모 큰 Reference 신용사건 발생시마다 별도 Protocol 발표  CDS 거래당사자가 Protocol의 Letter에 서명함으로써 현물정산이 아닌 경 매(Auction)를 통한 현금정산이 가능 ※ ISDA 홈페이지(http://www.isda.org/)에서 과거 CDS Protocol 확인 가능

CDS 시장의 변화 Big Bang ▪ 배경과 의의 ▪ 배경과 의의  정산방식을 중심으로 CDS 거래절차 대폭 개선하기 위해 발표(2009.04)  개별 신용사건별로 적용되는 CDS Protocol을 대체 → Letter에 서명함으로써 모든 CDS 거래에 대해 포괄적으로 동의 ▪ 주요 내용  경매정산(Auction Settlement)의 표준화 : 경매정산을 정산방식에 추가하고 표준화된 경매 정산 방식 선택 가능  Determination Committee 설치 : 신용사건 발생 여부, 신용사건의 유형 및 발생시점, 경매 개최 여부,, 채무의 인도가능 여부 등 결정  신용사건 및 승계사건에 대한 유예기간(look-back period) 적용 : 신용사건은 60일, 승계사건은 90일 이내 심사위원회 통보시 심사 가능 (거래일 또는 현재 시점로부터 일정기간 이전의 event에 적용 가능)

CDS 시장의 변화 Small Bang Tiny Bang ▪ 채무재조정 처리를 위한 경매정산 방식의 표준화를 위해 발표(2009.06)  북미지역의 경우 파산법(Chapter 11) 채무재조정이 파산신청 이후 진행  Big Bang Protocol에서는 채무재조정의 경우 경매 대신 대체방식(fallback option)을 적용 → 채무재조정에 따른 별도의 경매방식을 체계화하지 않음. ☞ 유럽지역의 경우 채무재조정에 대한 경매정산 방식의 표준화 필요 Tiny Bang ▪ 아시아 & 신흥시장을 위한 경매정산 방식의 표준화를 위해 발표(2009.09)

CDS 시장의 변화 Small Bang Protocol ▪ CDS 만기별 경매 개최  모든 채무의 기한이익이 상실되는 신용사건과 달리 채무재조정의 경우 특 정채무에 대한 만기만 조정되어 채무별로 만기가 상이하게 유지 → CDS만기별로 구획(maturity bucket)을 설정하여 복수의 경매 개최 ▪ 개별 거래상대방이 최종적으로 신용사건 발생여부 결정  채무재조정의 강도에 따라 거래상대방이 신용사건 발생여부를 최종적으 로 선택할 수 있는 선택권 부여  보장매도자가 신용사건을 통지하는 경우 만기가 가장 길게 설정된 구획의 경매결과에 따라 정산함으로써 보장매입자의 권리 보호

CDS 시장의 변화 거래 관행의 변화 CDS 청산소 설립 ▪ CDS 프리미엄 결정(지급) 방식  기존 : 거래대상 Credit의 신용도에 따라 다양하게 결정  변경 : 준거기업의 신용도와 무관하게 정해진 고정 스프레드 중 하나를 선 택하고, 차액은 선불로 지급 * 북 미 : 100bp, 500bp * 유 럽 : 25bp, 100bp, 500bp, 1,000bp * 아시아 : 100bp, 500bp (일본: 25bp, 100bp, 500bp) ▪ 경과이자(accrual interest) 지급방식  기존 : 거래일이 IMM Date로부터 30일 이내인지 여부에 따라 차등  변경 : 거래일과 무관하게 첫 이자지급일에 Full Coupon 지급 (Buyer가 추가지급한 경과이자는 거래 당일 Seller로부터 수취) CDS 청산소 설립 ▪ 지역별 장외 파생상품거래 청산소(CCP; Central Counter Party) 설립 추진 : 거래 표준화 유도, 거래상대방 위험 경감

국내 거래 유형 신용파생상품 연계 유동화 구조 #1 해외 금융기관 국내 증권사 S P C ABCP 투자자 담보자산 CDS 프리미엄 CDS 프리미엄 ABCP 발행 해외 금융기관 국내 증권사 S P C ABCP 투자자 [CDS 계약] [CDS 계약] 신용사건 발생시 손실보전 신용사건 발생시 손실보전 ABCP 발행대금 ABCP 발행대금으로 담보자산 매입 담보자산 [ SPC B/S ] 담보자산 X,XXX ABCP X,XXX * 우발채무: CDS 계약상 손실보전의무 ☞ ABCP 신용등급 결정 요소 1. 담보자산의 신용도 2. CDS 계약조건 및 준거기업의 신용도 ※ SPC 채무 변제순위 1. CDS 계약상 손실보전 2. ABCP 상환

국내 거래 유형 신용파생상품 연계 유동화 구조 #2 해외 금융기관 국내 증권사 S P C ABS 투자자 [ SPC B/S ] CDS 프리미엄 DLS 발행 ABS 발행 해외 금융기관 국내 증권사 S P C ABS 투자자 [CDS 계약] 신용사건 발생시 손실보전 DLS 인수대금 ABS 발행대금 [ SPC B/S ] DLS X,XXX ABS X,XXX ☞ ABS 신용등급 결정 요소 1. DLS 발행자의 신용도 2. DLS 발행조건 및 준거기업의 신용도

국내 거래에서 제기되는 이슈들 표준계약의 범주를 벗어난 계약 구조화 과정상 발생되는 리스크 ▪ Credit Event의 추가  신용등급 하락  국가리스크(eg. transfer & convertibility risk) ▪ Publicly Available Information 비적용  보장매입자가 취득한 정보에 기초한 신용사건 촉발 가능 구조화 과정상 발생되는 리스크 ▪ 통화 리스크  CDS 명목금액은 원화 기준(담보자산 원화) vs 보장지급액은 외화 기준 ▪ 레버리지 거래  레버지리 수반된 거래로 불완전 헤지 (예: 담보자산 500억원, CDS 명목금액: 3,000억원)

III. Case Study

CLN 발행&인수 (준거기업:금호산업) (액면: 3,000억원) Case Study #1 발행구조도 (발행일:2007.03.23) 선순위 ABS (3,000억원) CLN 발행&인수 (준거기업:금호산업) (액면: 3,000억원) CLN 양도 ABS 발행 Lehman Bros. Treasury 한국투자 증권 S P C (트루프렌드 제사차) 후순위 ABS (20억원) 양도대금 (3,000억원 +후순위 ABS) ABS 발행대금 지급보증 Lehman Bros. Holdings [ 거래참가자 개요 ] 구분 담당기관 자산보유자 한국투자증권 신용평가기관 한기평/한신정 자산관리자 법률자문기관 김앤장 업무수탁자 국민은행 자산실사기관 회계법인새시대 주관회사

Lehman Bros. International 준거채무, Bond, Loan, 인수금융 관련 풋옵션 채무 Case Study #1 유동화자산 유동화증권 구분 내용 액면금액 3,000억원 발행일 2006.11.21 준거기업 금호산업 만기일 2010.07.15 발행자 Lehman Bros. Treasury Call Option 2007.12월부터 매6개월 마다 보증인 Lehman Bros. Holdings 준거채무 회사채(ISIN:KR6002991S83) 계산대리인 Lehman Bros. International 정산방식 Cash or Physical 신용사건 파산, 지급실패, 채무재조정 교부 대상채무 준거채무, Bond, Loan, 인수금융 관련 풋옵션 채무 구분 금액(억원) 발행일 만기일 신용등급 비 고 1-1~1-6회 선순위 3,000 2007.03.23 2010.07.23 BBB- 1-7회 후순위 20 2011.03.23 Not Rated

Case Study #1 ABS 부실화 경과 ▪ 주요 Credit Event  2008.09.15 CLN 지급보증인인 Lehman Bros. Holdings 파산보호 신청  2009.12.30 준거기업인 금호산업 워크아웃 신청 ▪ 선순위 ABS 신용등급 변화 일시 신용등급 조정 주요 이벤트 조정전 조정후 2007.09.20 BBB- BBB 금호산업 등급 상향조정 2008.09.16 CCC Lehman Bros. Holdings 파산보호 신청 2008.09.18 C 2008.9.16자로 기일 도래한 CLN 이자 미지급 2008.09.23 2008.9.23자로 기일 도래한 ABS 이자 미지급 ※ 2008.9.23자로 기일 도래한 이자를 지급하지 못하였으나, 채권자회의를 통해 ABS 이자 지급기일을 유예하기로 결정함에 따라 신용등급을 ‘D’로 하향조정하지 않음.

Case Study #1 거래상대방 위험의 중요성 재유동화의 리스크 ▪ 준거기업인 금호산업의 신용위험에만 집중함으로써 CLN 발행자(Lehman Bros. Treasury Co. B.V.)의 위험을 과소 평가 ☞ SPC를 활용한 거래를 통해 거래상대방 위험 통제 가능 재유동화의 리스크 ▪ 유동화의 반복으로 투자자가 근본적인 투자 리스크에 대한 정보 접근이 어려 워짐 ▪ Repackaging(CLN→ABS→ABCP)으로 형식적인 투자대상과 실제 투자 대상 의 괴리 발생 → 형식적 투자대상: ABS, ABCP → 실질적 투자대상: 신용파생상품인 CLN ☞ 재유동화 및 Repackaging 거래에 대한 적절한 감독 필요 (BaselⅡ에서도 재유동화 익스포져에 대해 더 높은 위험가중치 적용)

Case Study #2 발행구조도 (발행일:2009.09.10) S P C (큰믿음 하이일드) 해외 거래상대방 CDS 계약 (준거기업: 현대중공업) CDS 계약 (준거기업: 현대중공업) ABCP 발행 해외 거래상대방 대신증권 S P C (큰믿음 하이일드) ABCP 투자자 ABCP 발행대금 ABCP 발행대금으로 담보자산 매입 양도담보 국민은행채 + 국민주택채권 [ 거래참가자 개요 ] 구분 담당기관 업무수탁자 수협중앙회 자산관리자 대신증권 주관회사 신용평가기관 한신평/한신정

Case Study #2 유동화자산 유동화증권 ▪ 기초자산1 : 국민은행채 600억원(AAA), 국민주택채권 20억원 ▪ 기초자산2 : CDS 계약 유동화증권 구분 내용 명목금액 620억원 효력발생일 2009.09.10 준거기업 현대중공업(AA+) 예정만기일 2010.09.14 보장매수인 대신증권(A+) 보장액지급 신용사건 발생시 유로화 지급 보장매도인 큰믿음하이일드제일차 CDS 프리미엄 1회 선취 신용사건 파산, 지급실패, 채무재조정 정산방식 Cash Settlement 구분 발행금액 발행일 만기일 신용등급 비 고 1회 ABCP 10,000 2009.09.07 2009.09.10 A1 전문투자자 요건 2회 ABCP 62,000 2010.09.16

Case Study #2 주요 위험요소별 위험통제 방안 구분 위험요소 통제방안 비 고 신용위험 비 고 신용위험 기초자산인 국민은행채와 국민주택채권의 신용위험 CDS 계약상 준거기업인 현대중공업의 신용위험 국민은행의 신용등급(AAA) 및 무위험채권인 국민주택채권의 신용위험, 현대중공업의 신용등급(AA+)에 상응하는 수준의 ABCP 신용등급 부여 계약위험 CDS 계약 체결과 관련한 법률적 위험 ISDA에서 제공하는 표준계약 준용 채무, 신용사건, 정산 등 주요 계약요소와 신용등급간 상응여부 검토 (채무범위: Borrowed Money+α) 거래상대방 위험 CDS 거래상대방인 대신증권의 신용위험: CDS 프리미엄 미지급 위험 CDS 프리미엄을 일시에 선급

Case Study #2 구조적 특징 및 신용평가 이슈 ▪ 전문투자자 등록 요건 총족을 위한 1회 ABCP 발행 → 자본시장법상 장외 파생거래상대방 요건을 충족시키기 위하여 SPC를 전 문투자자로 등록(자본시장법시행령 제10조 제3항 제16호) : 금융투자상품 잔고 100억원 이상 요건 ▪ 채무의 범위 지정 → Borrowed Money + ISDA 파생거래 관련 채무(FX 포함) ※ 당초 채무의 범위를 Payment로 정의하여 거래 시도 ▪ 거래상대방 위험 통제 → 대신증권이 CDS 프리미엄을 일시에 선급

Case Study #3 Bradford & Bingley ▪ 진행 경과 ▪ 진행 경과  2009.02 영국 모기지회사 Bradford & Bingley 국유화  2009.05 Bradford & Bingley 후순위채 이자를 지급하지 않겠다고 발표 (후순위까지 지원하는 것은 납세자 보호에 위배된다는 논리)  2009.07 ISDA Determination Committee에서 신용사건[‘failure to pay’] 발생 결정  2009.07 ISDA Aution (Senior Price: 94.625, Subordinated: 5) ▪ 주요 이슈  Obligation 특성을 별도로 정의하지 않았던 유럽 CDS 거래관행에 근본적 인 의문 제기 → ‘Not Subordinated’ 조건 별도로 정의하지 않음. (European Name CDS Obligation Characteristics : ‘None’)

Case Study #3 Bradford & Bingley ▪ 시장의 반응  정부의 금융기관 지원가능성에 대한 재해석 ▪ 시장의 반응  정부의 금융기관 지원가능성에 대한 재해석  후순위/Hybrid 상품에 대한 가격 차별화 : 선순위 대비 금리 스프레드 확대, 선순위 대비 CDS Spread 확대  후순위채/Hybrid채에 대한 신용등급 차별화폭 확대 : 부도후 회수율 차이에 중점을 두어 차별화폭이 크지 않았으나, 부도가능 성이 상대적으로 클 수 있다는 판단하에 차별화폭 확대 ▪ 시사점  정부지원이 이루어진 금융기관 또는 지원가능성이 높은 금융기관의 경우 Obligation 특성을 보다 상세하게 정의할 필요 ※ Reference Obligation을 선순위채로 특정한 경우에도 후순위 지급불이행 에 따른 신용사건 발생가능성이 있다는 점이 key point

☞ Contact Information 한국기업평가주식회사 평가기준실 김경무 전문위원 Tel. 368-5524, 019-345-8018, Email: kmkim@korearatings.com) 감 사 합 니 다