제6장 효율적 시장가설

목차 I 효율적 시장가설의 의미 효율적 시장가설의 과거 분류 II 효율적 시장가설의 신분류 및 검증결과 III IV 효율적 시장가설과 투자정책

효율적 시장가설의 의미 - Kendall(1953) : 주가에 있어서 예측가능한 패턴이 있지 않을까? • random price movement 발견 • animal spirit? (시장의 비합리성?) • 오히려 효율적 시장을 의미 - 만약 새로운 정보나 새로운 주가예측모형이 있다 하자 • 시장이 효율적이라면 이는 주가에 즉각적으로 반영되어야 한다 • 시장이 효율적이라면 주가는 당시 모든 이용가능한 정보를 반영하고 있어야 한다  효율적시장가설 (efficient market hypothesis):Fama(1970) - EMH가 성립하면 주가는 새로운 정보만을 반영 • 새로운 정보는 예측불능 (예측가능하다면 그것은 이미 새로운 정보가 아님) 따라서 주가 변화도 예측 불능 • random walk hypothesis: 주가 움직임의 패턴을 설명하는 통계적모형

효율적 시장가설의 과거분류 강형 집합 준강형 집합 약형 집합

약형 EMH 정보집합 : 과거의 주가나 거래량 등 시장 거래 자료 약형EMH의 의미 주가에는 이미 모든 과거의 주가자료나 거래량 자료 등이 반영되어 있기 때문에 이들을 이용한 투자전략은 시장수익률 이상을 달성할 수 없다 기술적 분석(technical analysis)과의 관계 수많은 사람들이 기술적 분석을 통하여 주가나 거래량의 추세를 분석하고 연구하기 때문에 시장이 더욱 효율적이 되고 주가가 이런 정보들을 더욱 잘 반영할 것이다

준강형EMH 정보집합 : 기업의 전망과 관련된 모든 공적자료(all public information) 준강형EMH의 의미 주가에는 이미 모든 과거의 주가관련 정보나 공적인 정보가 반영되어 있기 때문에 이들 공적 정보를 이용한 투자전략은 시장수익률 이상을 달성할 수 없다 기본적 분석(fundamental analysis)과의 관계 수많은 증권분석가들이 기본적 분석을 통하여 내재가치(intrinsic value)를 구하고 분석하고 있기 때문에 시장이 더욱 효율적이 되고 주가가 이런 정보들을 더욱 잘 반영할 것이다

강형 EMH 정보집합 : 내부정보(insider information)를 포함한 모든 정보 강형 EMH의 의미 주가에는 이미 공적 정보는 물론 모든 사적 정보(private information)까지도 다 포함되어 있기 때문에 어떤 경우에도 시장수익률 이상을 낼 수 없다

EMH의 신분류 고전적 EMH검증 새로운 분류 구체적 연구 약형 EMH 검증 수익률 예측능력연구 단기수익률예측 장기수익률예측 시장수익률예측 시장이례현상연구 소규모 기업효과 소외기업효과 유동성효과 주말효과 1월 효과 시가-장부가 비율 준강형 EMH 검증 사건연구 CAR(누적초과수익률)크기 비교 강형 EMH 검증 사적정보연구 내부정보 Value Line 수수께끼 뮤추얼펀드 성과

수익률예측능력(return predictability)연구 단기수익률 예측능력 - Kendall & Cowles(50년대) : 주가의 패턴 파악 불가능하다고 결론 - Fama(1965)의 runs test : 주가움직임은 random - Fama & Blume(1966) : filter rule이 buy & hold전략보다 낫지 않음 - Lo & Mackinlay(1988) : 시계열 상관관계 분석(약한 양의 관계) - 우리 나라의 경우에도 월별수익률의 경우에는 유사한 결과 장기수익률 예측능력 - 1년 이상의 장기수익률을 이용한 최근의 연구결과 : 음의 상관계수 - 이는 주가의 과민반응(overreaction)때문인가?  유행(fads)가설 또는 버블가설 - 아니면 이는 요구수익률(할인률)의 변화인가?  EMH성립

수익률예측능력 연구(계속) 시장지수수익률 예측능력 위 결과들의 해석 Fama & French(1988) : 배당수익률(dividend yield) 高→ 시장수익률 高 Campbell & Shiller(1988) : 이익주가비율(earnings yield) 高→시장수익률 高 Keim & Stambaugh(1986) : 채권수익률 스프레드 大 → 채권시장 수익률 高 예측 위 결과들의 해석 시장효율성 위반? 또는 위의 변수들이 높은 위험 프리미엄을 반영?

사건연구(Event Study): 합병발표와 누적초과수익률(CAR) 36 28 24 20 16 12 8 4 -4 -8 -12 -16 발표시점 일(days) -135 -30 -15 0 15 30

사적정보연구: 강형EMH연구 ⇒ 비정상수익률 발견 - Jensen(1969)의 연구 : mutual fund의 운영성과 분석 - Jaffe(1974)의 연구 : 내부자 거래, 스페셜리스트 거래 자료분석 ⇒ 비정상수익률 발견 - Jensen(1969)의 연구 : mutual fund의 운영성과 분석 ⇒ 펀드매니저의 성과가 운(luck)인가 실력(ability)인가? ⇒ 지속적으로 시장을 이길 수 있는 우월한 펀드매니저는 매우 적음 (다음 페이지 슬라이드) ⇒ secret model 때문인가? - Peter Lynch, Warren Buffet, John Templeton의 엄청난 성과는 어떻게 해석해야 할까? (Magellan Fund : 1989년 해체 시까지 13년 동안 11번 시장을 beat) ⇒ Samuelson : 이것은 수많은 전문투자자들 중 극히 일부이기 때문에 오히려 주식시장을 그만큼 이기기가 어려운 것을 나타내는 증거이다

Jensen의 뮤추얼펀드 성과 비교 계속 양의 알파가 나온 횟수 자 료 수 다음 해 양의 알파가 계속된 경우(%) 1 574 50.4 2 312 52.0 3 161 53.4 4 79 55.8 5 41 46.4 6 17 35.3

EMH와 투자전략 EMH에 의하면 지속적인 초과수익률 달성이 불가능하다는 말인가? 시장이 효율적이라면 아무 주식이나 고르면 되는 것인가? 중요한 것은 새로운 ( )이다! 개인투자자들 : 시장보다 나은 정보를 얻기 힘듦 EMH : 적극적 투자전략(active investment strategy)보다는 수동적 투자전략(passive investment strategy)을 옹호 많은 index fund의 등장(관리비용 : 자산액수의 0.2%에 불과)

THE END