2013 년 8 월 또 한번의 허들 그리고 이후 전망 조윤남 CFA |Head of Research | Strategist As of , 26

2 KOSPI 예상 경로 2013 년 KOSPI 상低하高 경로 : 경기모멘텀은 하반기에 보다 강 하다

2013 년 하반기 이후 달라진 이머징국가 금융시장 주가상승률 + 통화절상률 (%p) 국채금리 변동폭 (%p) 12 년 7 월 ~13 년 5 월 13 년 YTD13 년 5/22 이후 12 년 7 월 ~13 년 5 월 13 년 YTD13 년 5/22 이후 폴란드 체코 베트남 헝가리 남아공 한국 대만 호주 말레이시아 싱가폴 중국 필리핀 태국 칠레 인도 인도네시아 브라질 터키

4 인도네시아 루피 인도네시아 주가 아시아 환율과 주가 : 위기감 고조

5 필리핀 페소 인도 루피 아시아 환율과 주가 : 위기감 고조

태국 바트 태국 주가 1990 년 후반 아시아 금융위기는 환율과 주가가 크게 변동 6

 환율 환경 => 90 년대 후반부는 추세적인 미국 달러 강세 => ~ 기간의 빠른 엔화 약세  90 년대 전반부와 유사한 상황이 수년간 지속되어 옴 => 미국 양적완화에도 달러의 추세적 약세가 나타나지 않아 ( 최근의 상황은 아래 A 국면과 유사, 10 년 전인 B 국면이 아님 ) 위기 시나리오 : 20 년 전과 유사하다 7

 한국의 인구 구조 => 한국의 인구 구조도 2~3 년 후부터 구조적 위협요인 => 50 대 비중이 줄 것이다 => 생산가능 인구 1 인당 부양 노인과 유소년 수가 증가한다 위기 시나리오 : 20 년 전과 유사하다 8

 미국의 노동생산성 => 세일 가스가 산업 전반의 생산성을 높일 것이다 => 글로벌 자금은 미국 쪽으로 환류할 것이다. 위기 시나리오 : 20 년 전과 유사하다 9

성장 레버리지 디레버리지 미국 부동산은 어느 정도 디레버리지가 되었다 유럽, 중국 하다 말았다 1 2 위기 시나리오 : 자연의 섭리로 보면 결국 디레버리지가 필요하 다 10  추가적인 디레버리지 혹은 구조조정이 불가능하다. 특히 자연 감속은 힘들다  자연 감속은 1 번의 경로를 탈 것이다. 1 번의 경로를 피하는 방법은 2 번의 경로로 가는 것이다.  2 번의 경로가 1.5 년은 지속될 것 같다. 결국 위기의 지연이 된다.

중국이 없다면 KOSPI 박스권 상향돌파는 불가능 11  중국 경기선행지수 1 분기 하락 : 1) 금융 / 유동성 ( 가중치 35.6%) 하락 2) 부동산 규제에 따른 투자 ( 가중치 26.2%) 부진  하반기 지표 반등 예상 ; 사천 지진, AI 확대로 유동성 공급 확대 ; 부동산 규제 일단락, 인프라 투자 자금투입 가능

 최소한 유동성 조기 환수 두려움은 시장 교란 요인 ; 8 월 15 일 미국 7 월 물가 상승, 8 월 21 일 FOMC 의사록 공개  5 월, 6 월, 7 월은 2012 년의 낮은 기저 (base) 영향을 받게 될 것 : 물가 상승률  FOMC 일정 : 4/30-5/1, 6/18-6/19, 7/30-7/31, 9/17-9/18 그리고 대략 20 일 후 의사록 공개 (5/22, 7/10, 8/21, 10/9 등 )  WTI 88 불 -> 105 불, 미국 가솔린 평균 YoY 4.9% 상승  Headline CPI 라 무시될 수 있으나 (core CPI, core PCE 등은 하락세 ) 차익실현의 빌미를 만들기는 충분하다고 판단 미국 QE 지속 : 그러나 규모 축소 이슈 있어 ( 국채직매입 종료 가 능성 ) 12

QE 축소 두려움을 이기는 힘 : 미국 소비 여력의 일정 수준 이상 회복 13  미국 주택 ( 주택 가격 ) 과 고용 ( 총 취업자수 ) 의 2008 년 9 월 수준 이상으로의 회복  소비의 자생적 회복이 가능해 ; 양적완화 규모 축소가 있다해도 주식시장의 상승 추세가 지속 가능

주가는 올랐지만 Underperform 2004 년 4 월 단기 주가의 변곡점 장기 초과수익의 변곡점 => 2004 년 2 분기기 이익 peak 삼성전자 주가 하반기에 오른다 : 그러나 underperform 가능성 14  2005 년에도 삼성전자 주가는 올랐다 ( 시장이 삼성전자 성장이 멈추었다는 것을 인식한 것은 1 년 반 뒤에야 ) : 그렇지만 초과수익을 보이진 못했다 (2013 년 하반기에 삼성전자 주가는 오른다. 그렇지만 초과수익은 아닐 것

CDS premium (RHS) 중소형주 중장기 투자 유망 : 신용위험 완화 + 경기회복 기대 15  2005~2007 년 KOSPI 상승 추세 : 그러나 중소형주의 주가가 보다 크게 올라  2005~2007 년의 특징 중 하나는 신용위험의 완화 ( 회사채와 국고채간의 금리차, 즉 신용스프레드의 하락 )  투자자들의 위험 선호도 상승은 하반기에 본격화 될 것으로 기대  신용위험 완화 : (1) KOSPI 상승, (2) 중소형주 상승, (3) 소재, 산업재, 금융주의 상승

저평가 주식 : 실제 PBR << 이론 PBR 16  신용위험 완화는 COE 의 하락을 유도 (ERP 감소 ) 하여 이론 PBR 을 높게 만든다 :  결국 신용위험 완화는 중소형주의 가격 메리트 부각의 원천

Won/Dollar Foreign net buying Foreign net selling Foreign net buying 원 / 달러 환율과 외국인 매수 : 1100 원 이하에서는 매기가 없다 17  추세적 외국인 매수세는 기대하기 어려워  그 이유는 (i) 경기모멘텀이 빠르게 상승하기 어렵다, (ii) 삼성전자의 성장기가 끝나간다, (iii) 1100 원 이하의 환율은 매력적이 지 않다

2013 년 하반기 이후 주식의 시대 : pent-up demand 기대  국고 3 년 금리와 투자자 위험 선호도 모두 하반기에는 반등할 것  지난 4 년간의 PENT-UP DEMAND 의 분출 ( 위험자산에의 투자 ) 을 기대한다. Era of stocks (Domestic) funds inflow into stocks Era of bonds - Era of Samsung Electronics - Era of deleveraging - Low preferences for risk - Pent-up demand for stocks Era of bonds Era of stocks (Domestic) funds inflow into stocks High: 6.17 (2008/07/14) Low: 2.44 (2013/04/05) 18

Representative Stocks 19

감사합니다 20