위험관리와 파생상품 14장

위험관리의 필요성 1970년대 초 이후 모든 종류의 재화 및 서비스의 가격 변동성(price volatility)이 크게 증대됨(<그림> 국내 환율변동성의 증가) 가격의 급격하고 예상치 못한 변화는 견실하게 운영되고 있는 기업의 경우에도 운영상의 큰 와해를 몰고 올 수도 있기 때문에 기업들은 새로운 파생상품을 사용하여 가격변동으로부터 사업을 보호하려고 노력중임 1980년대 초 미국 저축대부조합(S&L)의 파산 금리변동성의 증가 ALM(Asset Liability Management)시대의 도래

국내 환율변동성의 증가

The Risk Management Process 중앙집권적인 관리 어떤 위험들은 서로 상쇄되기도 하기 때문에 각 위험을 개별적으로 보는 것보다는 포트폴리오 차원에서 살펴보아야 한다 재무위험의 식별 해당기업에 가장 큰 영향을 주는 가격 변동 유형을 식별한다 어떤 위험은 쉽게 식별이 되는 것도 있지만, 어떤 경우에는 그렇지 않은 경우도 있다(금리상승 시 목재회사의 예) <그림> 위험구조(risk profile) 위험노출의 축소 헤징(hedging)기법의 동원 파생상품(derivatives)과 재무공학(financial engineering)의 활용

Risk Profile 앞의 S&L경우의 risk profile은? ΔV ΔV Δr Δr 차입 자 대출자

위험노출의 축소 헤징의 목표는 위험노출을 축소하는 것인데, 이는 risk profile의 기울기를 평평하게 만드는 것을 의미한다 헤징은 보통 위험을 완전히 제거하지는 않는다 생산량의 위험이 아닌 가격위험만이 헤지 된다 위험을 완전히 제거하게 되면 잠재적인 이익도 함께 제거하는 것이 되기 때문이다 가격변동의 단기부분과 장기부분 단기부분은 transactions exposure라 하며 단기간에 불확실한 가격에 사거나 팔아야 할 때 발생한다. 관리할 수 있는 방법이 다양하다 장기부분은 economic exposure라 하며 가격의 영구적인 변화나 경제기저의 변화로 야기된다. 이는 헤지 하기 어렵고, 영구적인 기업환경 변화에 대한 기업의 적응력이 요구된다 재무위험을 관리하는 것은 첫째, 기업으로 하여금 골치 아픈 단기 가격 변동을 피할 수 있게 하고 둘째, 시장여건의 근본적인 변화에 적응할 수 있는 여유시간을 벌어주는 것으로 볼 수 있다

헤지의 의미 Best Case Worst Case  Credit Line축소 /주가하락  누적 시 부도 위험 가중 Open을 했는데 환율이 유리한 방향으로 변동 Best Case Open을 했는데 환율이 불리한 방향으로 변동 Worst Case Hedge 기업 : Best Case의 기회이익을 포기할 뿐이지만 Open 기업 : Worst Case에 적자발생  Credit Line축소 /주가하락  누적 시 부도 위험 가중

Hedging Benefit 불리 평균 유리 Distribution After Hedging before Hedging 경상이익 부도 위험 증가 Hedge(Volatility Control) : 회사이익에 대한 환율/이자율의 영향을 최소화하고, 수주마진을 고수하는 것이 Hedge

Hedge의 의미 (달러선물환 매도) Open Hedge 1,200 원가환율 1,000 800 달러당 200원 환차익 발생  당기 순이익 증가 환차손 Zero  당기 순이익 불변 환차손 발생  당기순손실 증가 환차익/파생상품 손실 파생상품익 Zero 파생상품익/환차손 <만기환율> 원가환율 Hedge

파생상품(Derivatives) Merton Miller 종류: Forward, Futures, Options, Swaps “지난 20년간 최고의 금융혁신은 파생상품이다” 종류: Forward, Futures, Options, Swaps 시장 상황: 03년 말 명목금액 기준 OTC: $197조, 거래소: $35조 (대부분 금리관련상품) 보험대체:Hurricane Futures, Act-of-God Bonds 날씨 파생상품, 전력 파생상품, 에너지 파생상품, Direct Hedging of Inflation, Growth in GDP 등

선도계약(Forward Contracts)을 이용한 헤징 양 당사자 사이에 미래 일정 시점에 인수도할 자산에 대한 가격을 합의한 계약으로서 법적 책임이 있다 선도계약은 양 당사자의 필요사항들을 맞출 수 있고 계약의 크기가 매우 클 수 있다 포지션 매수(Long) – 미래 시점에 해당 자산을 매수하기로 약정 매도(Short) – 미래 시점에 해당 자산을 매도하기로 약정 유리한 가격변동으로 인한 이익부분도 제거한다 선도계약은 초기에 현금의 수수가 없고 단지 계약에 지나지 않기 때문에 신용위험(credit risk)이 발생하며 따라서 신용도가 높은 대기업에 국한되고 있다 환위험의 헤지에 많이 사용되고 있다

Payoff Profile for a Forward Contract

가치변동 헤지 포지션 당초 포지션 헤지 후 포지션 시장가격변동

선물계약(Futures Contracts)을 이용한 헤징 선물계약은 조직화된 거래소시장에서 거래되며, 청산 소(Clearinghouse)의 마진요구(margin requirements)에 의해 계약이행이 보장되기 때문에 신용위험이 제거된다 일일 정산시스템(marking-to-market system) 계약 초기에 마진이 요구되어지나 계약금액에 비해서 적은 수준이다 헤징하려는 자산과 동일한 자산에 대한 선물계약이 없을 때에는 교차헤징(cross-hedging)을 해야 한다 Basis risk의 발생, Metallgesellschaft의 예 만기 시에 실질적인 자산의 양수도가 이루어지는 경우는 거의 없다

Metallgesellschaft의 예 헤지 포지션으로 석유선물을 매입 이 익 MGRM’s Risk Profile 유 가 메탈게젤샤프트미국 자회사인 MG Refining & Marketing(MGRM)의 석유포지션 원래 포지션

Metallgesellschaft의 예-계속 Rolling Hedge를 활용하여 헤징 10년에 걸친 장기 현물포지션을 헤징하기 위해 3개월마다 단기 석유선물계약을 반복적으로 매입하는 전략 베이시스 위험의 발생(100% 헤지를 하였지만) 단기 석유선물가격≠장기 석유가격 증거금 납입요청 원유가격이 배럴당 $20에서 $15로 하락하면서 $10억의 증거금 요청이 들어옴 독일 본사는 장기 석유선도계약에서의 이익은 무시한 채 헤징거래에서의 손실로 인한 증거금을 문제 삼아 계약을 중도에 청산함으로써 $13억에 이르는 손실을 실현시킴

Swap을 이용한 헤징 두 당사자간에 정해진 시점마다 현금흐름을 교환하기로 한 장기 약정을 말하며, 일련의 선도계약의 집합으로 볼 수 있다 신용위험이 문제가 되므로 일반적으로 신용도가 높은 금융기관이나 대기업에 한정되어 거래되며, 스왑딜러에 의해 거래가 촉진된다 금리스왑(Interest rate swaps) – 금리에 근거하여 순 현금흐름이 교환된다 통화스왑(Currency swaps) – 특정환율이나 국내와 해외금리에 근거하여 두 통화가 교환된다 상품스왑(Commodity swaps) – 미래 정해진 시점마다 해당 상품의 정해진 양을 약정된 가격에 교환한다. 예를 들어 6개월마다 과거 90일간의 평균 오일가격으로 20,000 배럴을 인수도한다는 식이다

통화스왑의 예 계약당시 미국기업 한국기업 미국은행 국내은행 결과 기간 동안 및 만기 시 미국기업 한국기업 미국은행 국내은행 $1000만 $1000만 미국기업 한국기업 130억 원 130억 원 $1000만 7.5% 130억 원 미국은행 국내은행 8.5% 결과 0.5%씩 이득 자국통화로 차입함으로써 환위험제거 기간 동안 및 만기 시 실질적인 결과 $1000만+7% 미국기업 한국기업 130억 원+8% $1000만+7% 130억 원+8% 미국은행 국내은행

옵션계약(Option Contracts)을 이용한 헤징 정해진 날짜나 그 이전에 정해진 가격으로 어떤 자산을 사거나 팔 수 있는 권리(의무가 아님) 살 수 있는 권리를 콜(Call)이라 하고 팔 수 있는 권리를 풋(Put)이라 한다 정해진 날짜 – 만기(Expiration date) 정해진 가격 – 행사가격(Exercise or strike price) 매수자는 옵션을 행사할 권리가 있으며 매도자는 의무를 진다 Call – 옵션 발행자는 옵션이 행사되면 해당 자산을 매도해야 하는 의무를 진다 Put – 옵션 발행자는 옵션이 행사되면 해당 자산을 매입해야 하는 의무를 진다 선도나 선물과는 달리 옵션은 기업으로 하여금 손실위험을 헤지 하도록 할 뿐만 아니라 이익가능성도 향유할 수 있도록 한다 따라서 옵션의 경우에는 프리미엄을 지불하여야 한다

Payoff Profiles: Calls Exercise price is $40

Payoff Profiles: Puts Exercise price is $40

옵션을 이용한 환위험의 헤징 통화옵션이나 통화에 대환 선물옵션을 사용할 수 있음 외국통화에 대한 풋을 매수함으로써 외국통화의 가치가 국내통화대비 하락할 때는 보호하고 상승할 때는 이익을 볼 수 있음 독일에 상품을 수출하는 미국기업의 예를 들어보자. 3개월 후에 수출대금으로 DM 475만을 받기로 하였으므로 현재 환율 $0.59/DM로 볼 때 $280만의 매출채권이 생긴다. 미국기업은 DM가 약세($/DM이 하락)가 되면 실제 수출로 인한 이익이 감소할 것이기 때문에 다음과 같은 세 가지 옵션전략을 고려 중이다 $0.59/DM의 행사가격의 ATM Put을 매수-이는 완전한 헤지를 제공하는 대신 헤지 비용이 가장 높음 $0.57/DM의 행사가격의 OTM Put을 매수-헤지 비용은 줄지만 $0.59와 $0.57사이로 달러가 평가절상이 되면 손실이 발생할 수 있음 $0.58 행사가격 put을 매수하고 동시에 $0.60 행사가격 call을 매도함으로써 (range forward) 비용을 최소화할 수 있으나, 두 행사가격 사이에서는 헤지가 안되고 달러의 약세로 인한 이익은 포기하게 됨

옵션을 이용한 금리위험의 헤징 금리위험을 헤징하기 위해 옵션을 사용하는 것은 업계의 오랜 관행이고 거래소에서 거래되는 금리선물옵션과 OTC시장에서 거래되는 금리옵션이 있음 금리가 상승하면 금리에 대한 콜을 매수하거나 채권에 대한 풋을 매수함으로써 보호할 수 있음 Caps, Floors, and Collars 금리 캡의 매수는 변동금리가 일정수준 이상 상승하는 것을 방지함(금리 캡의 매도자 즉 은행은 실제 지급금리와 cap rate과의 차이를 현금으로 지급함) 금리플로어는 변동금리가 일정수준(floor rate) 이하로 하락하는 것을 방지함(매도자가 보상) 금리컬러 – 캡을 사고 플로어를 파는 경우 컬러를 매수한 경우 지급금리는 플로어와 캡 사이에 있게 됨 풋을 매도함으로써 받게 되는 프리미엄은 콜을 매수하는 비용으로 사용됨 금리하락 시 얻게 되는 자금조달비용 하락 부분을 포기하고 금리상승 시에 대한 보호를 취득함

Diamond Fund (SK증권) 실패사례 거래내역 SK증권, 한남투자신탁, LG금속이 말레이시아 Labuan지역에 역외펀드를 설립하고 (97년2월), 출자한 $3,440만과 JP Morgan과의 TRS(Total Return Swap)계약을 통해 차입한 $5,300만을 합하여 $8,650만을 인도네시아 채권에 투자함 거래손실 JP Morgan과의 거래에서 무려 $18,614만 손실 발생 (98년2월) 손실원인 아시아 통화위기가 발생하여 바트화와 루피아화가 대규모 평가 절하 TRS거래와 인도네시아 루피화 연계채권 투자에 부수된 파생상품거래로 대규모 손실

다이아몬드 펀드의 TRS구조 투자성과 SK증권 한남투신 LG금속 50억 원 200억 원 50억 원 $3,440만 $5,300만 JP Morgan 주식 주식 차입금액*(1-3%-α-β) 투자성과 $8,650만 인도네시아 연계채권

왜 대규모 투기적 포지션을 취했을까? 아시아 통화위기를 예견하지 못함 루피아연계채권의 높은 수익률(쿠폰 율 20.15%) TRS차입이 이자율 면에서 유리(-펀딩)) 향후 1년 동안 바트화와 루피아화가 과거 추세대로 움직인다고 판단 <엔화와 바트화 추세> <루피아화 추세>

법정소송 결과 SK증권 소송제기 JP모건 소송제기 충돌 합의 이면계약 사기거래 계약위반 국제적 이중소송 서울 지법 뉴욕 법원 99년2월 SK - 합의금 2억 달러 지급하기로 함 JP – 유상증자참여(4천90만주를 4,920원에 인수) 합의 이면계약 2,405만주 행사가격 6,070원에 풋옵션 거래 이면계약 실제로 부당내부거래로 발전 (SK Global의 좌초)

아쉬움 대한생명 Proctor and Gamble Gibson Greetings Why not SK증권? 뉴욕법원은 2003년 7월 1일자로 계약위반이라는 대한생명의 주장을 일부 받아들이는 내용의 판결로 90,487,500 달러의 손실액 중 26,456,946 달러를 환불하라고 결정함 Proctor and Gamble BTC와의 스왑거래에 따른 손실 중 83% 탕감 Gibson Greetings BTC와의 스왑거래에 따른 손실 중 73% 탕감 Why not SK증권?