채권시장 동향과 전망 Feb 10, 2012 김일구(씨티은행 투자상품부) * 이 글의 의견은 전적으로 개인적인 것이며 소속기관의 공식적인 입장과는 무관합니다.

PET Scan 초보자의 뇌 숙련자의 뇌 골프 초보가 스윙할 때 외국어로 대화할 때 골프 프로가 스윙할 때 모국어로 대화할 때 2019년 2월 15일 PET Scan 초보자의 뇌 숙련자의 뇌 자료: Dr. Marcus Raidle(Washington University) 골프 초보가 스윙할 때 외국어로 대화할 때 골프 프로가 스윙할 때 모국어로 대화할 때 1

2019년 2월 15일 채권에 대한 이해 채권을 좁게 보면 고정수익증권(fixed income securities)이지만, 국민경제내 자금대차관계(interest-bearing transaction) 전반에 대한 이해가 없이는 파악하기 어려워 금융기관으로부터 대출 (\1,836T) 거 래 신 용 채권발행 (\870T) 주식발행 (\1,452T) 가계+기업+정부 채권발행 (\1,071T) 금융기관 자료: 한국은행, 자금순환표(2011 Q3) 2

부채 (Liability) 자산 (Asset) 자본 (Capital) 2019년 2월 15일 차입자- Leveraging 차입자(채권발행자 혹은 은행차입자)는 차입이나 상환을 통해 레버리지 비율을 조정할 수 있어. 자산가격이 올라갈 때는 고정된 이자만 내고 모든 수익을 자신이 갖는 부채조달을 원할 것이지만, 자산가격이 오르지 못할 때는 부채를 덜 갖는 것이 자신을 지키는 길 부채 (Liability) 자산 (Asset) De-Leveraging Leveraging 자본 (Capital) 3

2019년 2월 15일 차입자- Credit Cycle Radical Keynesian인 Hyman P. Minsky의 금융불안정가설(Financial Instability Hypothesis, 1986): 차입주체는 Hedger, Speculator, Ponzi 세 부류가 있으며, 이 중 소심하지만 욕심은 있는 평범한 사람들인 Ponzi가 투기에 가세하면 Credit Cycle의 정점과 버블붕괴가 온다 Bill Gross(세계최대 채권펀드 운용사 Pimco의 CIO)의 '플랑크톤이론(Plankton theory)' Minsky Moment 중심부 주가폭락 Leveraging Inflation High growth Deleveraging Deflation Low Growth 폰지 2008 폰지파산 투기꾼 2002 금융 실수요자 2014~15? 실물 4

2019년 2월 15일 차입자- Credit Cycle 명목 GDP성장률을 앞지르는 부채증가율은 자산가격의 급등이라는 버블로 이어지고, 이후 버블붕괴의 후유증을 겪어. Leveraging은 30년대 대공황(Deflation)에서 벗어나면서 금본위제를 버리며 생긴 문제 부채가 명목GDP성장률을 앞지르지 못하도록 규제해야 할까? BIS의 Basel III, 미국의 Volcker Rule, 한국의 대출 가이드라인과 예대율 100% 등 미국의 실물성장률과 금융성장률 자료: U.S. Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board 한국의 실물성장률과 금융성장률 자료: 한국은행 5

2019년 2월 15일 차입자- De-leveraging 일본이 90년대 중반 이후 민간부채(GDP대비)가 줄어드는 디레버리징 현상이 발생. 돈이 풀리면 경제가 돌고, 돈이 줄어들면 경제도 위축되는 경향이 있기에 디레버리징은 경제성장을 위협하는 가장 심각한 요인 과도한 레버리징을 발생시킨 구조적 문제를 치유중이며, 핵심은 은행과 증권의 분리 선진국의 GDP대비 민간부채 추이 자료: MSCI, Datastream 다시 은행과 증권 분리 (GDP대비 %) 6

2019년 2월 15일 투자자- P&L구조 금융자산은 세상의 성장/둔화에 대해 어떤 손익구조를 갖는가를 기준으로 세가지 형태로 나눠볼 수 있어. 1)성장/둔화에 비례하여 이익/손실이 발생하는 주식, 2)크게 나빠지지 않으면 이익이 생기는 크레딧 채권, 3)세상과 무관하게 이익이 생기는 예금(현금) 손익(P&L) 주식 크레딧 채권 예금 경제 7

투자자- Income vs. Capital 현금 예금 MMF 高신용 회사채 低신용 회사채 (하이일드) 고배당 주식 주식시장 2019년 2월 15일 투자자- Income vs. Capital 모든 금융자산의 수익률은 현금수입과 자본이득으로 구분할 수 있어. 즉 Total Return = Cash Income + Capital Gain/Loss 주식은 Capital Gain/Loss에 중점을 두고 채권은 Cash Income에 중점을 두는 자산 현금 예금 MMF 高신용 회사채 低신용 회사채 (하이일드) 고배당 주식 주식시장 (지수) 기술주 Cash Income Capital gain/loss 현재중시 미래중시 현실 기대 ... ... 8

미국채 10년만기 수익률 vs. 글로벌 주식 배당수익률 2019년 2월 15일 투자자- 인구구조 미국의 장기국채금리가 하락하여 이제는 주식의 배당수익률보다 낮아져. 이러한 현상은 주식의 유동성이 낮았던 1960년대 이전에 일반적이었던 현상이지만, 주식의 유동성이 높은 시점에서 '장기국채금리<주식배당수익률'은 특이한 현상 주요 저축연령대가 은퇴시기에 진입하고, 은퇴자들의 금융자산 점유율이 높아지면 주식의 PE가 낮아져 주식이 싸지고 채권은 비싸져. 결국 '장기국채금리≒주식배당수익률'이 된 듯 미국채 10년만기 수익률 vs. 글로벌 주식 배당수익률 자료: MSCI, Datastream 미국주식의 PER vs. 인구구조 자료: 한국은행 9

2019년 2월 15일 투자자- 미국 뮤추얼펀드 자금흐름 미국 가계는 금융자산의 절반 가까이 주식으로 보유하고 있었지만, 2008년 금융위기 이후 주식투자가 줄어들고 채권으로 자금이 옮겨가고 있어. 금융위기 이후 충격도 있겠지만 인구구조의 노령화도 있는 듯 자료: Haver Analytics 10

금융억압의 시기와 금융자유화 시기의 실질금리 2019년 2월 15일 금리전망 디레버리징이 향후 2-3년 더 이어지면서 경제성장은 더딜 것으로 예상. 선진국은 유동성을 늘려 성장둔화의 충격을 상쇄시키려 하므로 제로금리도 2-3년 더 이어질 듯 힘있는 선진국 정부가 모두 과도한 부채를 안고 있어, 80년대 이전처럼 금융시장 기능을 억압하여 실질금리를 마이너스로 장기간 유지하려 할 듯 미국/영국/유럽의 기준금리 추이 및 전망 자료: 씨티투자리서치 금융억압의 시기와 금융자유화 시기의 실질금리 자료: 씨티투자리서치 (%) 선진국 이머징 11

미국의 '성장률+물가상승률' vs. 우량회사채금리 2019년 2월 15일 Fisher's Equation Fisher(1867-1947)에 따르면, "명목이자율=자연이자율+인플레이션위험"으로 표시할 수 있어. 실물에서 얻는 수익률과 금융에서 얻는 수익률이 장기적으로는 같아야 한다는 의미 한국에서 10년만기 국채금리는 2000년대 초반 6-8%대, 2000년대 중후반 4-6%대를 유지하다가 2008년 금융위기 이후 3-5%대로 하락한 것으로 봄 미국의 '성장률+물가상승률' vs. 우량회사채금리 자료: Federal Reserve Board 한국의 '성장률+물가상승률' vs. 국채10년금리 자료: KSDA, 한국은행 12

우리는 전대미문의 위기에 봉착해 있는가? 우리는 전대미문의 위기에 봉착했고, 자본주의는 심각한 위협을 받고 있는가? 2019년 2월 15일 우리는 전대미문의 위기에 봉착해 있는가? 우리는 전대미문의 위기에 봉착했고, 자본주의는 심각한 위협을 받고 있는가? 정부와 민간의 부채가 과거에 비해 크게 늘어나기는 했지만, 수천년간 인류가 겪어왔던 무수히 많은 Credit Cycle 중 하나에 불과. 불환지폐제(fiat money)의 phantom menace인 인플레이션을 70년대 10년간 겪었고, 레버리징을 지금 겪고 있는 중일 뿐 인플레이션과 부채문제는 실질금리를 플러스, 혹은 마이너스로 만들어 치유 가능해 미국 개인과 정부의 부채 자료: U.S. Treasury, U.S. Bureau of Economics, www.measuringworth.org 미국 가계의 부채상환 부담률 자료: Federal Reserve Board 13

2019년 2월 15일 우리는 일본처럼 되는가? 미국과 유럽 선진국은 일본처럼 금융버블을 겪어 자산가격이 급락했고, 인구구조가 노령화되어 가고 있어. 자본주의의 미래는 결국 일본인가? 일본은 1)실물경제의 둔화를 막지 못했을 뿐만 아니라, 2)구조조정을 해야 한다며 유동성 공급을 하지도 않았고, 3)유동성 공급을 시작했을 때는 유동성함정(liquidity trap)을 극복하지도 못해. 지금은 1)을 막지 못할 수는 있어도, 2)와 3)의 막을 수 있어 일본의 주가와 금리 자료: Bloomberg 일본의 경제성장률과 물가상승률 자료: Worldbank 14

To ECB or not to ECB, that is the question! 2019년 2월 15일 To ECB or not to ECB, that is the question! 오즈의 마법사: 돈의 가치를 지키면서 디플레이션을 겪을 것인가? 아니면 인플레이션을 어느 정도 감수하며 부채문제를 털어낼 것인가? 고도를 기다리며: 유동성을 많다고 실물경제가 좋아지지는 않아, 결국 실물경제 회복은 기다릴 수 밖에 1900년 이후 부도국가수와 인플레이션 자료: Reinhart & Rogoff(2008), "This time it's different- a panoramic view of eight centuries of financial crises," NBER Working Paper 선진국 중앙은행의 GDP대비 자산규모 자료: 각국 중앙은행 15