채 권 투 자 노 트 김 형 호, CFA (T.3215-3070) 아이투신 채권본부장

I-1. 채권의 개념 채권은 일정한 금액의 약정된 이자 혹은 이표(coupon)를 정기적으로 지급하고, 만기일(maturity date)에 약속된 금액(maturity value)을 상환한다는 채권발행자 혹은 채무자의 의무를 명시한 증권. (일종의 차용증서)

발행하는 주체에 따라 국채, 지방채, 은행채, 회사채 등으로 구분하기도 하는데, 발행주체의 신용도에 따라 가격차이가 발생함. I-2. 채권의 종류 실무에서는 신용등급별로 구분하고, 이자지급방법으로 세분류 발행하는 주체에 따라 국채, 지방채, 은행채, 회사채 등으로 구분하기도 하는데, 발행주체의 신용도에 따라 가격차이가 발생함. 특히, 국채는 지급불능위험(default risk)이 없다는 점에서 무위험채권(risk-free bond)라 함. 이자지급 방법에 따라 이표채(회사채, 국고채 등), 복리채(국민주택1종), 할인채(1년 미만 통안증권)로 구분함.

ㅇ 고정금리를 지급한다.(Fixed Income) ㅇ 만기가 있다. ㅇ 만기 이전에 매매가 가능하다. ㅇ 주식보다 선순위 청구권이 있다.(상법)

I-4. 채권의 중요성 ㅇ 채권은 고정 수익금을 제공해주는 자산이다. ㅇ 채권투자를 통해 자산가치평가의 기초를 다질 수 있다.(DCF) ㅇ 주식, 부동산 등에 채권을 추가하면 자산을 효율적으로 운용 할 수 있다. (위험-수익 구조가 다르기 때문) ㅇ 채권금리는 정부 및 기업의 투자의사 결정에 큰 영향을 준다. ㅇ 채권금리(할인율)는 자산의 가치에 결정적인 영향을 준다. 저금리  회사채가치 상승, 주가 상승, 부동산가치 상승

I-5. 채권 장외거래 및 결제 흐름도 한국 예탁 결제원 토러스증권 대우증권 토러스증권 대우증권 HARRY (매도) SALLY 현금 토러스증권 대우증권 현금 채권 채권 현금 HARRY (매도) SALLY (매수)

II-1. 예금이자율과 채권수익률(할인율) 채권수익률은 미래현금흐름에 대한 할인율 예금이자율은 미래의 투자수익률. 이자율 원금(고정) 원리금 채권수익률은 미래현금흐름에 대한 할인율 할인율 채권가격(원금) 원리금(고정)

II-2. 채권가격 계산방법 채권가격 = C/(1+y) + C/(1+y)^2 + … + (C+M)/(1+y)^n ( C : coupon, M : maturity, y : 만기수익률, n : 잔존년수) 현재가치 = 미래가치/(1+y)^n (y: 할인율, n: 기간) 1년 후에 10,600,000원을 지급하는 국민은행채를 6%로 할인하면 채권가격은 얼마인가? 10,600,000원/(1+0.06) = 10,000,000원 원리금지급일, 원리금지급금액, 할인율만 있으면 채권가격 계산 가능

채권가격계산 사례 – 코오롱195회(10%) ㅇ 발행일: 2009.2.26 ㅇ 상환일: 2012.2.26 ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978,090원/10,000,000원당) 원리금지급일 현 금 흐 름 현 재 가 격 현재가격 계산식 비 고 2009.5.26 75,000 73,234 =75,000/(1+0.1)^0.25 2009.2.26일 매매 할인율 10% 2009.8.26 71,510 =75,000/(1+0.1)^0.50 2009.11.26 69,826 =75,000/(1+0.1)^0.75 2010.2.26 68,182 2010.5.26 66,576 2010.8.26 65,009 2010.11.26 63,478 2011.2.26 61,983 2011.5.26 60,524 2011.8.26 59,099 2011.11.26 57,707 2012.2.26 11,053,090 8,304,350 =11,053,090/(1+0.1)^3 11,878,090 9,021,479

채권가격계산 사례 – 코오롱195회(9%) ㅇ 발행일: 2009.2.26 ㅇ 상환일: 2012.2.26 ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978,090원/10,000,000원당) 원리금지급일 현 금 흐 름 현 재 가 격 현재가격 계산식 비 고 2009.5.26 75,000 73,401 =75,000/(1+0.09)^0.25 2009.2.26일 매매 할인율 9% 2009.8.26 71,837 =75,000/(1+0.09)^0.50 2009.11.26 70,306 =75,000/(1+0.09)^0.75 2010.2.26 68,807 2010.5.26 67,341 2010.8.26 65,905 2010.11.26 64,501 2011.2.26 63,126 2011.5.26 61,781 2011.8.26 60,464 2011.11.26 59,175 2012.2.26 11,053,090 8,535,014 =11,053,090/(1+0.09)^3 11,878,090 9,261,657

채권가격계산 사례 – 코오롱195회(8%) ㅇ 발행일: 2009.2.26 ㅇ 상환일: 2012.2.26 ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978,090원/10,000,000원당) 원리금지급일 현 금 흐 름 현 재 가 격 현재가격 계산식 비 고 2009.5.26 75,000 73,571 =75,000/(1+0.08)^0.25 2009.2.26일 매매 할인율 8% 2009.8.26 72,169 =75,000/(1+0.08)^0.50 2009.11.26 70,794 =75,000/(1+0.08)^0.75 2010.2.26 69,444 2010.5.26 68,121 2010.8.26 66,823 2010.11.26 65,550 2011.2.26 64,300 2011.5.26 63,075 2011.8.26 61,873 2011.11.26 60,694 2012.2.26 11,053,090 8,774,299 =11,053,090/(1+0.08)^3 11,878,090 9,510,713

Excel Sheet – 코오롱195회

III-1. 수익률곡선(Yield Curve) 수익률곡선은 신용위험이 동일한 채권의 잔존만기별 채권수익률을 나타낸 곡선이다. 수익률곡선은 채권가격정보를 효율적으로 나타내고 있기 때문에 채권투자전략 수립 시 많이 활용된다.

III-1. 수익률곡선(cont’d) Source: 연합인포맥스, 2008.9.12일. 민간 채권 평가사 평균금리. 채 권 8.30% 회사채 (BBB+) 8.04% 은행채 (AAA) 6.85% 7.39% 6.81% 국 채 6.59% 5.66% 5.55% 5.33% 5.15% 1년 2년 3년 잔존만기 *5.15%는 1일물 콜금리 Source: 연합인포맥스, 2008.9.12일. 민간 채권 평가사 평균금리.

III-2. 내재이자율(Implied Forward Rate) 채권수익률(현물이자율)은 현재 시점에서 적용되는 이자율 내재이자율은 현재의 채권금리에 내포된 미래기간의 이자율 현시점 1년 2년 5% (?) 6%

III-2. 내재이자율(cont’d) 2년 만기 은행채(정기예금) 매입하여 2년 동안 보유하는 전략이나, 1년, 2년 은행채(정기예금) 금리를 각각 5%, 6%라 하고, 1년 후의 1년 은행채(정기예금)금리를 F라 할 경우, F는 얼마인가? 2년 만기 은행채(정기예금) 매입하여 2년 동안 보유하는 전략이나, 1년 만기 은행채(정기예금) 매입하여 1년간 보유하고, 1년 후에 1년 만기 은행채(정기예금)를 매입하는 선도계약을 맺는 전략은 모두 미래의 불확실성을 제거한 전략임.

III-2. 내재이자율(cont’d) 1안) 2년 만기 은행채(정기예금) 매입 2안) 1년 만기 은행채(정기예금) + 1년 후 1년 만기 은행채 매입 선도계약 차익거래가 존재하지 않기 위해서는 1, 2안의 미래가치가 같아야 함. (1+ 0.06)^2 = (1+0.05)(1+ f)  (1+f) = (1+0.06)^2/(1+0.05) f = 0.07 내재이자율(1년 후 1년 만기 금리)은 7.0%

III-2. 내재이자율(cont’d) 대안1) 대안2) 연6% 연6% 미래가치 = (1+0.06) * (1+0.06) = 1.1236 대안2) 연5% 내재이자율 미래가치 = (1+0.05) * (1+내재이자율) = 1.1236

내재이자율 활용 20,000,000원으로 2년간 은행채에 투자하려고 한다. 1, 2년 만기 은행채 금리는 각각 5%, 6%이다. 향후 금리가 상승할 것으로 전망하고 있을 때의 투자전략은? ㅇ 1년 후 1년 만기 은행채 금리가 7% 이상 상승 전망 시,  1년 만기 은행채 매입 + 1년 후 1년 만기 은행채 매입 2년 후 원리금 = (1.05) * (1 + 1년 후 1년 금리) ㅇ 1년 후 1년 만기 은행채 금리가 7% 이내 상승 전망 시,  2년 만기 은행채를 6% 매입. 2년 후 원리금 = (1.06)^2 = 1.1236

dP/P = (-) * 듀레이션 * dY (P: 가격, Y: 금리)  채권가격변화 = (-) * D * 채권금리변화 IV. 듀레이션(Duration) 듀레이션은 채권수익률(할인율)의 변화에 따른 채권가격 변화를 측정하는 수단 “금리변화에 대한 채권가격변동의 민감도” dP/P = (-) * 듀레이션 * dY (P: 가격, Y: 금리)  채권가격변화 = (-) * D * 채권금리변화

dP/P = (-)*Duration*dY 듀레이션, 금리변동, 채권가격 (Graph) 가격 상승 dP/P = (-)*Duration*dY 하락 하락 상승 금리

듀레이션, 금리변동, 채권가격 구 분 채 권 가 격 D=1 D=2 D=3 D=5 금 리 변 화 +1% -1% -2% -3% -5% +2% +3% +5%

듀레이션 활용 – Sensitivity Analysis [가정] 하나캐피탈채(A등급) 금리: 1년물(6.1%), 2년물(6.4%) 하나캐피탈채 2년물을 6.4%에 매입하여, 1년 보유 후, 매도 시 투자 수익률은? 1년 간 금리변동 이자수익 자본손익 투 자 수익률 비 고 +0.50% 6.4% -0.20% 6.20% dP/P=(-)*D*dY 1년 후, 하나캐피탈의 D=1 1년 만기 하나캐피탈 금리; 6.1% +0.25% +0.05% 6.45% 변화없음 +0.30% 6.70% -0.25% +0.55% 6.95% 채권투자수익 = 이자수익 + 자본손익

채권투자수익 = 이자수익 + 자본손익 이자수익: 매입금리 자본손익: (-) * 채권매도 시 듀레이션 * 금리변동 3년 만기 국민은행채(복리채)를 7.7%에 매수하고, 1년 후에 4.7%에 매도하면 투자수익률은? 이자수익: 7.7% 자본손익: 6.0%(= - * 2 * -3%) 국민은행채 1년간 투자수익은 13.7%

채권가격과 채권수익률의 관계 채권가격과 채권수익률은 정반대로 움직인다. 채권수익률이 상승하면 채권가격이 하락한다. 1년 만기 채권 금리가 6%에서 5.5%로 하락하면, 채권가격은 10,000원에서 10,050원으로 상승 10,050원 10,000원 5.5% 6.0% 채권가격과 채권수익률은 정반대로 움직인다. 채권수익률이 상승하면 채권가격이 하락한다. 채권수익률이 하락하면 채권가격이 상승한다.

콜옵션부 채권 콜옵션부 채권은 금리하락 시, 채권가격이 상승하지 않는 위험이 있음. Callable Bond = Straight Bond – Call option 콜옵션가격 채권금리 “콜옵션채권가격 < 일반채권가격  콜옵션부채권의 금리가 높아야 됨”

Putable Bond = SB + Put option 풋옵션부 채권 풋옵션부 채권은 채권금리가 상승해도 가격이 더 이상 하락하지 않음. 채권가격 Putable Bond = SB + Put option 풋옵션가격 채권금리 * SB = straight bond

V. 채권투자 위험 1) 신용위험(Credit Risk) 신용평가등급 매우 중요! 가. 부도위험 나. 신용등급하향위험 다. 스프레드 확대위험: 국채와의 스프레드 확대 2) 금리변동위험(Duration Risk) dP /P = (-) * Duration * dY 듀레이션이 클수록 금리변동에 따른 가격변동위험이 커짐. 3) 유동성위험(Liquidity Risk) : 채권 매도 시, 비용이 발생할 위험. 채권 투자위험이 크면 채권수익률 (할인율)이 높음.

V. 채권투자 위험(cont’d) 신용평가회사 국내: 한국신용평가, 한국기업평가, 한국신용정보 신용평가등급 해외: S&P, Moody’s, Fitch 신용평가등급 회 사 채 (3년 이상) C P (1년 이하) 비 고 AAA 투자적격등급 AA (+,0,-) A1 A (+,0,-) A2 (+,0,-) BBB (+,0,-) A3 (+,0,-) BB (+,0,-) B (+,0,-) 투기등급 B CCC 준부도

대차대조표 – Balance Sheet Test 청 산 가 치 고 정 부 채 자 산 자 본 가치변동

요약 대차대조표 예시 자 산 금 액 부채 및 자본 유동자산 500억 Loan(담보) 300억 비유동자산 회 사 채 200억 자 산 금 액 부채 및 자본 유동자산 500억 Loan(담보) 300억 비유동자산 회 사 채 200억 자 본 금 소 계 1,000억

부도 시, 자산별 회수율 회사채는 부도나면 휴지가 된다? 전 체 회 수 율 회수 금액 자산별 회수금액 (회수율) 비 고 비 고 Loan 회 사 채 주 식 비율 70% 700억 300억 100% 200억 40% 대출은 130% 담보설정 회사채는 무담보 50% 500억 - 0% 400억 258억 86% 142억 71% 30% 204억 68% 96억 47% 담보대출의 경우: 담보자산 390억원의 40%(156억원)을 먼저 회수하고, 잔여분은 선순위 회사채와 동순위의 청구권을 가짐. 회사채의 경우: 총회수금액 400억원에서 156억원을 제외한 244억원을 344억원에 대하여 분배 (회사채 200억원과 담보대출자 잔여청구권 144억원) 회사채 분배율은 71%(=244/344)

주식가치와 채권가치 주주와 채권자의 이해가 반드시 일치하지는 않는다. 회사 전체 가치 (주식 + 채권) 회사가치 주식가치 부도시점 채권, 주식가치 채권투자자에게 유리한 재무정책: 유상증자, 주식관련사채발행 등 채권투자자에게 불리한 재무정책: 유상감자, 고배당, 자사주매입 등 Venture회사에는 채권투자보다 주식관련사채 또는 주식투자가 유리

VI. 주식관련 사채 1) 주식관련 사채의 종류: CB, EB, BW 등 주식관련사채는 일반회사채 + 주식콜옵션의 손익 구조를 가지고 있음. 2) 주식관련 사채의 용어설명 전환(교환)가격 : 주식1주와 교환되는 금액 Parity 가격: 주가/전환가 만기보장수익률 : 만기 시까지 주식으로 전환되지 않을 경우 보장되는 수익률(표면금리 포함) 만기상환율 : 만기 시, 액면금액 대비 지급하는 비율 (만기상환율 115%일 경우, 11,500원 지급)

VI. 주식관련 사채 (cont’d) 주식관련사채(CB, BW) = 채권 + 주식콜옵션 투자수익률 주가 상승  채권의 주식전환으로 자본확충 주가 하락  안정적인 타인자본 조달 전환가격 보장수익률 주가

코오롱195회 BW 손익그래프 ㅇ 발행일: 2009.2.26 ㅇ 상환일: 2012.2.26 ㅇ 표면금리: 연3%(3개월 이표채) ㅇ 만기보장수익률: 연6% (만기상환금액: 10,978.09원/10,000원당) ㅇ 신주인수권 행사가격: 26,800원(주가하락 시, 24,120원까지 조정 가능) 투자수익률 행사가격 24,120원일 경우 행사가격 26,800원일 경우 연6% 주가 24,120원 26,800원

자본증가는 채권 신용등급에 긍정적인 영향을 준다. 코오롱 신주인수권 행사와 재무구조 변화 부 채 자 산 (약1.3조원) (약1.9조원) 자 본 (약0.6조원) +0.1조원 +0.1조원 자본증가는 채권 신용등급에 긍정적인 영향을 준다.

VII. ABS, ABCP 프로그램 PF ABCP 발행구조도 일반적인 ABCP 발행 조건 기간: 3~12개월 신용보강: 토지담보, 시공사 보증 PF ABCP 발행구조도 Bridge Bank 대출채권 양도 대출실행 ABCP발행 차 주 (시행사) 유동화회사 (SPC) 투 자 자 대출원리금 상환 발행대금 채무인수, 또는 연대보증 보 증 사 (시공사) I B (자산관리) 은 행 (업무수탁자) 법률자문사, 신용평가사

PF ABCP와 무보증채 회수율 구 분 금 액 유 동 자 산 500억 무 보 증 채 비 유 동 자 산 자 기 자 본 구 분 금 액 유 동 자 산 500억 무 보 증 채 비 유 동 자 산 자 기 자 본 자 산 총 계 1,000억 부채 및 자본총계 PF ABCP 700억(시공사 보증, 토지담보)의 Scenario별 회수율 청산가치(%) PF ABCP 회수율 (%) 무보증채 회수율(%) 담보가치 100%경우 담보가치 90% 경우 담보가치 80% 70 100 60 98.75 93.75 ~ 100 50 98.77 95.62 78.12 ~ 100 40 97.02 92.50 62.50 ~ 70.18 30 95.26 89.38 46.88 ~ 52.63 20 93.51 86.25 31.25 ~ 35.09

VIII. 물가연동국채 – 물가0275-1703(07-2) - 통계청 발표 소비자물가지수 연계 - 이자: 2.75%/2 * 물가연동원금 - 물가 연동원금: 발행당시 액면 * 물가지수 연동계수 - 물가지수 연동계수: 해당 기준일 물가지수/발행일 물가지수 - 특정일 물가지수: CPIm-3 + {(t-1)/Dm}*(CPIm-2 – CPIm-3) (m: 해당일이 속한 월, t: 해당일, Dm: 일수) - 물가 하락으로 인한 원금보장 없음 - 원금상승분: 이자소득에서 제외(비과세) (소득세법 시행령 22조의2)

IX. 금리예측 채권금리 = F(성장률, 물가, 채권수요와 공급, 통화정책, 환율, …) 1) GDP 성장률 변수들은 독립적으로 또는 상호 작용을 통해 채권금리에 영향을 미친다. 1) GDP 성장률 Y = C + I + G + (X – I) - - - - - GDP 방정식 Y : 국민총생산(Yield) C : 민간소비(Consumption) I : 투자(Investment) G : 정부지출(Government Expenditure) X : 수출(Export), I : 수입(Import) 2) 물가 (Prices, Inflation) Cost Push: 원자재 가격 등의 상승에 따른 물가 상승  금리상승 압력 낮음. Demand Pull: 수요팽창에 따른 물가 상승  정책금리 인상 등으로 억제.

IX. 금리예측(cont’d) 3) 채권 수요와 공급: 자금사정, 자산별 기대수익률, 인구동태, 세금제도 등 고령화사회  고정현금제공자산 수요증가  채권의 중요성 높아짐 4) 통화정책: 물가, 성장 등 5) 환율: 환율상승은 수입물가 상승으로 이어져 금리 상승요인 (내외 금리차를 활용한 Arbitrage 에 따른 채권금리 영향도 고려해야 함) IRP **Fed가 주로 고려하는 경제지표: 산업생산, 신규주택 착공, 자동차 판매, 비농업 취업자 수, 내구재 주문, 원자재 가격, ISM 지수 (Institute of Supply Management Index).

경제변수와 금리와의 관계(요약) 경제변수 금 리 에 미 치 는 영 향 비 고 소 비 소비 증가는 금리 상승요인, 금 리 에 미 치 는 영 향 비 고 소 비 소비 증가는 금리 상승요인, 소비 감소는 금리 하락요인 투 자 투자 증가는 금리 상승요인, 투자 감소는 금리 하락요인 정부지출 정부지출 증가는 금리 상승요인. 단, 구축효과에 따라 민간지출 감소 시는 반대. 순 수 출 수출에서 수입을 뺀 순수출 증가는 금리 상승 요인 환율하락 시 금리하락 물 가 물가 상승은 금리 상승요인. 통화당국에서 가장 중요 시하는 거시변수

X. 자산배분전략 수익목표 위험목표 주식, 채권 부동산 등 투자목표 자 산 자산배분 실 행

투자자산별 특성 구 분 예금 (1년) 은행하이브리드 채권 (10년) KOSPI 200 비 고 변 동 성 없음 구 분 예금 (1년) 은행하이브리드 채권 (10년) KOSPI 200 비 고 변 동 성 없음 +/- 1%(금리) +/- 15% KOSPI 변동성 15% 가정 환 금 성 낮음 높음 아주 높음 기대수익률 4% 7.5% 10% PER 10배 가정 금리 1% 상승 (주가하락) 시, 수익률 0.5% (1년 후, D= 7) -19.4% (=10%-1.96*15%) 채권: 7.5%(이자) + (-)7%(자본손실) 주식: 95%신뢰구간 금리 1% 하락 (주가상승) 시, 수익률 14.5% 39.4% (=10%+1.96*15%) 채권: 7.5%(이자) + 7%(자본이익) Portfolio Theory: 기대수익률(Expected Return)과 위험(Standard Deviation)으로 자산배분 채권: 0.5%~14.5% 주식: -19.4%~39.4%

Greenspan의 법칙 1) 자산가치평가: 현금흐름과 할인율 추정이 가장 중요 2) 각 자산별 가치평가 방법 국채, 정기예금 등 무위험자산 : 현금흐름을 risk free rate로 할인 회사채 등 : 현금흐름을 [risk free rate + 회사채 위험 프리미엄]으로 할인 주식 : 현금흐름 추정치를 [risk free rate + 주식 위험 프리미엄]으로 할인 * PER를 활용한 Valuation 가능(Earnings Ratio=1/PER) * 미국의 103년간 주식위험프리미엄은 3~5%수준 부동산 : 현금흐름 추정치를 [risk free rate + 부동산 위험 프리미엄]으로 할인  Asset Allocation 판단 자료로 활용: If, Value < Price  Bubble.

Greenspan의 법칙(요약) – 적극적 자산배분 구 분 국 채, 정기예금 회 사 채 주 식 부 동 산 P E R 10배 20배 (서울 주거용) 기대수익률 4.0% 7.5% 10.0% 5.0% 위험 프리미엄 무위험자산 3.5% 6.0% 1.0% 위험자산의 기대수익률: 무위험 수익률(현재 4.0%) + 위험 프리미엄 Greenspan: 위험프리미엄이 적절한지 파악  통화정책 결정 시 활용 투자자: 자산의 고평가, 저평가 여부를 파악  자산 재분배 결정 시 활용. 소극적 자산배분의 경우: 주식투자비중을 (100-나이) 등으로 고정

투자성향분석: Growth vs. Value Value Investor Growth Investor Buy Sell 주가 시간 Value Investor: 저점 이전에 매수, 고점 이전에 매도. 가치주 투자에 적합. Growth Investor: 저점 확인 후 매수, 고점 확인 후 매도. 성장주 투자에 적합.